以前的話
基礎設施公募REITs的熱度不減，試點地區從長三角、粵港澳、京津冀都市圈逐步向全國蔓延，利好政策不斷出台，市場前景廣闊。 本文總結了城投企業參與公募REITs的申請條件和運營模式、參與的優勢和障礙、發展建議，希望為城投企業參與公募基礎設施REITs提供參考。 一基礎設施公募REITs發展現狀
從供給側看，公募REITs的數量和數量大幅增加。 2024年6月21日，中國首批9只公開REITs在滬深證券交易所上市，共募集314只0億元[1]。 截至2024年10月底，已上市29隻公募REITs，較首批上市增加20只累計募集資金規模達10052億元，較去年首批上市增加220家1%[2]。
從需求端看，公眾投資者在配售中的佔比明顯下降，認購規模再創新高。 在首批上市時，9家公開REITS的公眾投資者分配比例為112%；截至2024年10月底，20只新上市REITS的公眾投資者配置比例已下滑至072%，最低的中國合肥高新技術產業園REIT甚至達到023%，顯示了受歡迎程度。 在2024年9月上市的三隻公開REITs中，華夏合肥高新REITs總認購金額首次突破千億大關，達到1294億元，單個REITs吸金能力不容小覷[3]。
（二）基礎資產型別範圍擴大，試點區域由三大都市圈向全國轉移
從資產型別來看，如表1所示，在首批上市時，9隻公募REITs的底層資產主要集中在產業園區、高速公路、倉儲物流、生態環保四大領域截至2024年10月底，29只上市公募REITs的底層資產在原有基礎上拓展至保障性租賃住房、能源等領域，4只消費基建REITs已提交申請材料。
從區域分布來看，如表1所示，首批上市時，9只公開REITs集中在長三角、粵港澳、京津冀都市圈截至2024年10月底，新增的23隻公募REITs中，有3只屬於長江經濟帶中游，2只屬於成渝地區，1只屬於福建地區，1只屬於山東地區，公募REITs試點區域已拓展至全國[4]。
（3）上市以來，下降明顯，整體收入水平尚可
從**增加來看，截至2024年10月底，29只上市公開REITs的平均跌幅為-119%[5]，其中23只公開REITs跌破上市發行價，主要受巨集觀經濟下行、經營效率低於預期、流動性等因素影響。 從收入水平來看，根據Wind資料庫，截至2024年10月底，已上市的29隻公募REITs的平均年化收益率為19、同期，**型**和混合**的年均淨值增長率為-73 和 -81％[6]。
（四）利好政策密集出台，市場前景日趨廣闊
從**層面臨看，自2024年4月起，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）和國家發展改革委員會（發改委）聯合發布《關於推進房地產投資信託基金（REITs）基礎設施領域試點工作的通知》，標誌著我國基礎設施領域公共REITs試點正式啟動此後，國家證監會、國家稅務總局陸續出台利好政策，將公募REITs試點區域向全國開放，引導保險資金入市，提高REITs二級市場流動性，明確相關稅收優惠政策，加快REITs常態化。
在地方一級，隨著公募REITs試點的實施，各省市紛紛跟進，出台扶持政策。 遼寧省印發《遼寧省推進重點領域存量資產盤活擴大有效投資實施方案》，抓住REITs發行上市、建立多層次基礎設施REITs市場的政策機遇，推動重點領域存量資產盤活重慶市發布《重慶市促進基礎設施房地產投資信託基金（REITs）產業發展若干措施》，建立基礎設施REITs專案資料庫，支援全市符合條件的企業申請基礎設施REITs試點專案。
第二城投企業參與公開REITs的申請條件及運作模式根據《關於進一步完善基礎設施領域房地產投資信託試點工作的通知》（法改投資2024年第958號，以下簡稱“958號文”）及相關附件，總結了城投企業申辦公募REITs的兩個要點：尋找符合條件的優質資產和篩選符合條件的城投主體。
958號文對優質資產的專案權屬、土地合規、專案運營、資產規模、原始權利人等提出了要求。
（1）專案權屬和土地合規要求
發起人（原股權持有人）直接或間接擁有專案、特許經營權或經營收入權，專案公司持有依法發行的基礎設施REITS的基礎資產。
基礎設施專案可轉讓：一是發起人（原股東）及專案公司相關股東已履行內部決策程式，一致同意轉讓二是相關主管部門或協議簽署方對以專案100%股權轉讓形式發行基礎設施REITs無異議;第三，PPP（含特許經營）協議簽署方和行業主管部門對以專案100%股權轉讓形式發行基礎設施REITs不持異議。
土地使用權合規：首先，對於擁有土地使用權的非PPP（含特許經營）專案，需要相關方的無異議函或批准二是具有土地使用權的PPP（含特許權）專案，需要做出相關承諾;第三，對於沒有土地使用權的專案，需要提供相關說明和相關證明材料。
分析：由於基礎設施是股權型產品，城投企業在專案前期、投資、建設、竣工到後期運營的條件和要求都齊全，權屬明確，資產範圍明確基礎設施專案必須依託土地使用權和地上建築物，條件要求城市投資對專案所依據的土地使用權的合規性無異議。
（2） 專案運營和資產規模要求
成熟穩定的基礎設施專案：首先，從時間維度上看，專案運營時間原則不低於3年，對於已經能夠實現長期穩定收益的專案，可以適當降低運營週期要求其次，從現金流來看，專案現金流投資回報率較好，近三年總體保持正利潤或經營淨現金流第三，從收益來看，專案收益持續穩定合理分散，直接或滲透到多個現金流提供者第四，從淨現金流量分配率來看，預計未來三年的淨現金流量分配率（預計年度可分配現金流量目標淨值房地產）原則上不低於4%。
**資金用途：一是明確資金的具體用途;二是淨**資金（指扣除用於償還相關債務、繳納稅費、按規定參與戰略配售的資金後）的90%以上（含）用於在建專案或前期工作成熟的新專案;三是鼓勵專案建設採用注資方式。
資產規模要求：一、首次發行基礎設施REITs，基礎資產專案淨值原則上不低於10億元二是發起人（原股權持有人）擴張能力強，可預留用於發行REITs的各類資產規模不得低於首次發行的基礎設施REITs資產規模的2倍。
分析：條件和主要考驗是城投企業持有的優質專案的數量和資產規模，條件鼓勵城投回收資金投資基礎設施專案。
（3）原業主的要求
資格：一是優先扶持行業內具有一定知名度和影響力的龍頭企業專案;二是原業主等相關方近三年無重大違法違規記錄，專案運營過程中未發生安全質量方面的重大問題或重大合同糾紛。
資金放置：原股權持有人或其同控關聯公司參與基建戰略配售的比例不低於本**股份發售股份數量的20%，其中本部分持有期的20%自上市之日起不少於60個月， 超額部分的持有期限自上市之日起不少於36個月，**股的持有期限不得質押。
分析：條件 城投企業必須進行戰略性配售REITs，且配售比例不低於20%，持有時間不低於60個月，是對城投企業現金流的極大考驗。
（一）試點地區要求
958號文對公募REITs領域沒有限制，但政策將優先支援京津冀協同發展、長江經濟帶建設、粵港澳大灣區建設、長三角融合發展、海南全面深化改革開放等國家重大戰略領域。 以及黃河流域的生態保護和高質量發展。
（2）行業要求
首先，本文根據城投企業的業務範圍和特點，將城投企業分為九類。
其次，本文根據958號文對試點產業範圍的規定，選取了符合公開發行REITs要求（且更有可能成功）的城市投資主體主要型別交通投資、公用事業、工業園區、保障性住房、文化旅遊投
最後，985號文提及的能源基礎設施、倉儲物流基礎設施、新型基礎設施等未納入城投企業發行的REITs範圍，主要是因為從事該類業務的城投企業較少，且經營收入規模小，盈利能力較差，難以滿足備案要求。
目前國內發行的公募REITs均為合同制，結構相對統一，專案公司股權通過“公開發行**+資產支援**（ABS）”的結構持有，部分公開REITs的設定會稍微複雜一些，即ABS與專案公司之間設立專門的專案載體SPV。
圖1 城投企業參與基礎設施公募REITs的運營模式
對於參與基礎設施公募REITs的城投企業，整體運營模式如圖1所示
地方政府注資或與城投企業簽訂特許經營協議，城投企業取得專案資產的權屬或特許經營權，形成基礎設施專案庫
城投企業從基礎設施專案資料庫中篩選出符合公募REITs申請條件的優質專案，形成基礎設施專案的底層資產
城投企業設立全資子公司專案公司，將專案基礎資產的所有權或特許權轉讓給專案公司
公開REITs按照**合同募集、設立、備案，同時設立資產支援專項計畫，公開REITs募集資金後認購專項計畫的全部份額
資產支援專項計畫將專案公司股權轉讓的對價支付給城投企業，並全資擁有專案公司
基礎設施底層資產在運營期間產生利潤，專案公司向資產支援專項計畫股東支付分紅，專項計畫將收益分配給公募REITs，公募REITs向投資者支付分紅
城投企業從REITs獲得**資金（增值+**分紅），持續投資基建新專案，打造“開發+運營+公募REITs融資+迴圈投資”的全鏈條模式。
第三城投企業參與公募REITs的利弊長期以來，城投企業作為地方領先的投融資平台，在基礎設施領域（如交通、公用事業等）積累了大量資產，其中不乏符合公募REITs申請條件的優質資產。
公募REITs為此類基礎設施資產提供了退出渠道，城投企業可以通過一級資產股權快速獲得資金，同時將募集的資金再投資於基礎設施專案的建設，促進基礎設施建設的持續投資和發展，形成投資的良性迴圈。
在長期充當地方融資平台期間，城投企業紛紛投資建設大量基礎設施專案，企業債務居高不下。 然而，在土地儲備融資、擔保、購置服務、實債等融資路徑上，經過一系列政策的嚴格約束，城投企業的融資能力受到限制。
公募REITs試點專案的正式啟動，為城投企業提供了新的直接融資渠道。 如表4所示，與債券融資和銀行貸款相比，公募REITs具有期限長、融資規模可觀、無負債、無評級要求等優點。 借助公募REITs，城投企業可以在不增加債務的情況下公開募集大量資金，可以解決企業負債率高的問題。
財稅〔2017〕50號要求進一步規範城投企業融資行為管理，推動城投企業盡快向市場化經營的國有企業轉型。 然而，在以往的發展過程中，城投企業主要依靠債務融資，導致城投企業一方面持有大量存量資產，另一方面負債高企，嚴重拖累了企業的持續健康發展。
公募REITs的“股權導向原則”及其對底層資產質量的強調，將有效倒逼城投企業主動轉型，適應市場。
雖然城投企業目前擁有萬億的現有基礎設施資產，但監管部門對公募REITs資產的審查遠比同類REITs嚴格得多，導致真正符合申報條件的優質資產寥寥無幾。 在實際運營過程中，城投企業參與公募REITs會遇到以下五大障礙：
958號文明確要求“基礎設施專案權屬明確，資產範圍明確，發起人（原股權持有人）依法依規直接或間接擁有專案的所有權、特許權或經營性收益權”。
但在專案權屬方面，部分城投企業缺乏必要的建設運營手續，導致資產權屬不清、範圍不清等問題在土地使用權方面，存在權證轉讓限制等問題。
958號文對資產規模的要求，意味著區縣級城市投資可能因資產規模達標而被排除在外“未來三年淨現金流分配率[7]不低於4%”，這表明監管機構對REITs的風險和收益要求很高，同時也體現了投資者可以期待的年化股息回報，這對於一些城投基建專案來說是難以做到的。
以上兩個條件考驗著城投企業持有的優質資產量，大部分城投企業難以達到財務指標的要求。
在公開REITs的結構中，專案公司只能持有池中的底層資產，因此如果專案公司中有其他資產，就需要進行一定的資產重組，包括剝離無關資產甚至成立新的專案公司。
城投企業資產重組，應當事先與國有資產主管部門溝通，取得資產重組方案的批准;涉及資產評估、出資的，需要辦理其他相關手續;此外，涉及的貸款等負債需要獲得銀行提前還款同意書，原貸款發放後償還，解除資產權利限制。
由此可見，城投企業資產重組涉及多方溝通協調，整體時間較大。
公募REITs要求原股權持有人將其持有的專案公司或SPV公司的股權轉入資產支援專項計畫。 根據《企業國有資產交易監督管理辦法》（第32號）第三條要求，國有資產交易主要包括企業產權（股權）轉讓、企業增資和企業資產轉讓。
雖然一些地方國資委主管部門對豁免入境交易提供了一定的支援，比如深圳市國資委在全國率先出具了特別意見，提出“發行應按照同等報酬和公平公正的原則公開規範，國有資產交易無需單獨辦理手續”。 但是，如果涉及國有資產的進入，一般至少需要6-8個月的時間，包括轉讓計畫審核、資訊披露和交付等過程。
此外，通過公募REITs融資意味著資產可能不得不在表外進行，這可能會對城投企業後續的信用評級和債務融資產生不利影響，使得部分優質資產的城投企業發行公募REITs的意願降低。 但實際上，從目前已發行的公開REITs來看，表外資產與並表資產並存主要取決於企業自身的相關訴求。
如表所示，對於城投企業而言，在公募REITs的全過程中，涉稅環節主要包括設立、收購、控股和運營退出等環節，涉及稅種多、多徵問題，導致企業負擔較大。
第四城投企業參與公募REITs發展建議一是針對優質資產匱乏的問題，城投企業應充分利用一流平台優勢，積極提公升市場化運作能力，主動打造和培育資產規模、資產質量、資產負債率、現金流、利潤等方面優質資產。
其次，針對城投企業資產質量的不同，城投企業應做好資產分類，例如，持有的資產根據不同時期可分為發展期（需要資金投入，無創收期）、培育期（有現金流入但不符合公募REITs要求）和成熟期（以公募REITs為依據）。 城投企業可以通過對成熟資產進行打包實現公募REITs，利用募集資金在發展培育期投資資產，再將培育期的資產重新包裝到成熟期，通過公募REITs退出，形成投融資的良性迴圈。
雖然公募REITs試點已經兩年多了，但仍有部分城投企業對公募REITs沒有全面深入的了解。 優質資產上市，將回饋存量資產，減少負債，提公升公司資產價值，實現資產投資週期，助推企業高質量發展。
1] 資料**：Wind，香港中文大學諮詢研究分析。
2] 資料**：Wind，香港中文大學諮詢研究分析。
3] 資料**：同花順財經網，4] 資料**：Wind，香港中文大學諮詢研究分析。
[5] 資料**：Wind，香港中文大學諮詢研究分析。
[6] 資料**：Wind，香港中文大學諮詢研究分析。
[7] 淨現金流量分配率=目標房地產的估計年度可分配現金流量淨評估淨值。
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