投資與金融。
溫華勇（小彩公尺爾觀察家）。
另一家包裝公司即將上市。
近日，廣東高藝包裝科技股份有限公司（以下簡稱高藝包裝）遞交首次公開發行說明書（申報稿），向深交所主機板IPO上市衝刺。
高藝包裝擬募集資金金額為774億元，主要募集資金專案為東莞智慧型包裝生產建設專案、研發中心建設專案、資訊化建設專案、補充流動資金等。
招股書顯示，高藝包裝是一家集研發、設計、生產、銷售為一體的一站式紙品印刷包裝解決方案提供商，以消費電子、小家電、電子煙、酒類市場為主要領域。 2024年至2024年，其營業收入為742億元，871億元，934億元，同期歸屬於母公司所有者的淨利潤為799177萬元，762234萬元，909576萬元。
高藝包裝既不是高新技術企業，也不是新興戰略性產業企業，企業近三年業績並不太突出，且IPO政策收緊，因此高藝包裝的IPO，業內人士並不太樂觀。 縱觀IPO報告，業內留下的最大印象之一就是對VAM協議的諸多描述和解釋，這似乎是高藝包裝IPO的“收緊”。
高藝包裝能否打破“緊箍”，超越“三界”，衝向IPO成功？
對賭協議鬆散而嚴格，複雜風險混雜
招股書顯示，2024年5月26日，發行人、實際控制人任智勝與中證投資、博子通澤、創新投資、科創創新投資等四方簽署《增資擴股協議補充協議（一）》2024年12月16日，公司與實際控制人任智勝與陽光教育簽署《增資擴股協議補充協議》。
在補充協議（一）中，存在與“履約承諾”、“股權回購與轉讓”、“優先認購權”、“競業限制”、“優先清算權”相關的對賭協議和終止協議。
2024年12月31日，中信投、博子通澤、創新投資、科創投資、陽光教育分別與發行人及實際控制人任智勝簽訂《增資擴股協議（二）補充協議》，約定補充協議（一）中對發行人“履約承諾”和“股權回購轉讓”的約束無效開端其中，博子通澤、創新投資、科創投資分別與發行人、實際控制人任智勝簽訂的《增資擴股協議（二）補充協議》約定，“終止、恢復權利的安排” 條款自始修改如下： 如果投資者的權利安排及本補充協議項下的相關條款與然後適用的上市規則，並且需要在本公司提交合資格的首次公開招股申請時終止，該條款應在適用的上市規則要求的最晚期限之前自動終止（屆時雙方也可以另行訂立終止協議，沒有單獨的終止協議不影響其自動終止）。
但是，如果公司發生下列情形之一的，本條款的效力應立即恢復給實際控制人任智勝，並視為從未終止（屆時，雙方應投資者的要求另行訂立協議恢復其效力， 且未另行簽訂修復協議的，不影響其自行收回），投資人應繼續享有任智盛的權利和安排（本公司自始未享有該等權利和安排）:(1）撤回首次公開發行股票的申請;（二）IPO申請被監管部門或相關交易所拒絕、終止、未註冊或者受理的;（三）首次公開發行股票申請經監管部門或相關交易所批准或登記後被撤銷，或公司未在批准或登記檔案有效期內完成發行的。
為免生疑問，雙方同意相關各方對本條款約定的義務承擔連帶責任，發生連帶責任的，連帶責任應與本條款一併恢復，並視為從未終止。
此外，2024年同日，博子通澤與任智勝與發行人及實際控制人簽訂了《增資擴股協議（二）補充協議《股權回購轉讓》，保留發行人未能履行履約承諾時實際控制人任志勝的股份回購義務。
然而，詭異的是，2024年4月15日，在IPO申請稿提交前夕，博子通澤與發行人、實際控制人簽訂了《增資擴股協議（三）補充協議》，上述特殊條款全部解除。 2024年4月20日，博子通澤將其持有的全部股權轉讓給深圳崑崙鼎天投資***，本次轉讓後，博子通澤與崑崙鼎天未與發行人或實際控制人簽訂任何對賭協議。
不過，小才公尺爾發現，與高藝包裝簽訂的對賭協議中的投資機構不僅是博子通澤，還有中信投、創新投資、科創投資，以及後來新進入的陽光教育，這兩家公司都擁有鉅額股份，並沒有全部放棄對賭協議的權利和責任。
創新投資、科創投資與發行人、實際控制人任智勝簽署的《增資擴股協議（二）補充協議》（二）仍約定“（一）撤回首次公開發行股票申請;（二）IPO申請被監管部門或相關交易所拒絕、終止、未註冊或者受理的;（三）經監管部門或相關交易所批准或登記後撤銷首次公開發行股票申請，或公司未在批准或登記檔案有效期內完成發行的，實際控制人任智勝應立即恢復“股權回購轉讓”條款， 並應視為從未終止。這意味著，一旦上市失敗，對賭高意包裝無疑將面臨巨大的贖回撤資挑戰和來自創新投資、科創投資等投資機構的壓力。 問題是，高藝包裝從哪裡來的鉅額資金來收購當初發行的股權？由此，可能會對高藝包裝的生產經營資金和公司經營的穩定性產生較大的負面影響。
陽光教育還與高藝包裝簽訂了《增資擴股協議補充協議》，但招股書並未說明“股權回購轉讓”條款對實際控制人任智勝是否有效，似乎也是“懸案”。
對賭協議就像“緊繃的箍”，IPO公司必須防範
對賭，根據權威解釋，是指“投資人與融資方之間關於調整目標公司未來估值的協議，是旨在解決交易雙方之間目標公司未來發展的不確定性和資訊不對稱性，以及降低股權回購成本的條款。 金錢補償等 可以說，對賭本質上是一種選擇權，如果約定的目標沒有實現，投資者可以行使條款中的請求權，以保護其強烈利益。 因此，監管部門對擬上市公司對賭協議的相關問題尤為關注，如果出現問題，IPO很可能會被“叫”出。
今年2月17日，中國證監會（證監會）公布了IPO全登記制下的配套檔案，《關於IPO業務若干問題的解答》等舊檔案同時廢止，其中新頒布的內容《監管規則適用指引 4號文》共21條， 主要對《IPO問答》法律合規部分的內容進行替換和更新，明確規定投資機構在投資發行人、保薦人、發行人律師時，如約定對賭協議或其他類似安排，申報會計師應當重點關注以下事項，出具明確的核查意見： 第一，發行人是否為對賭協議的當事人;二是對賭協議中是否存在可能導致公司控制權變更的協議;三是對賭是否與市值掛鉤;四是對賭協議是否嚴重影響發行人繼續經營能力或其他嚴重影響投資者權益的情形。
發生上述情形之一的，發起機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證對賭協議是否符合股權清晰、規範會計處理的要求，不符合相關要求的對賭協議原則上應當在備案前清算。 發行人還應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能產生的影響等，並提供風險提示。 目前，我們還沒有看到中國證監會相關主管部門對高易包裝IPO的詢問函，但相信對賭協議產生的相關情況和問題將重點進行提公升和審查。
如今，國內許多IPO中小企業的融資渠道單一。
1、成長型資金不足，往往喜歡引入投融資機構和私募股權基金，從而簽訂對賭協議。 平心而論，對賭協議具有一定的監管和制約作用，也能為私募股權機構和投資人尋求“安心”。 事實上，大多數投資機構最理想的目標，就是希望被投資企業在目標和責任下，改善經營和業績，最終在公司上市後成功退出，使投資收益得到充分實現。
因此，私募股權投資機構要求簽訂對賭協議是可以理解的，但仍應對IPO企業的前景做出獨立審慎的判斷，不能僅僅依靠對賭協議的保護。 從某種意義上說，對賭只是一種監督手段，而不是真正的目標。 但部分對賭協議仍與市值、控制權等掛鉤，使得IPO公司上市後仍需承受較大壓力，不利於上市公司後續穩定健康發展。 因此，《監管規則適用指引-第4號文》明確禁止不合規、非法的對賭協議，並要求IPO公司重新定義新的協議。
有時候，對賭協議對於IPO公司來說就像乙個“燙手山芋”，他們又愛又怕，甚至最終變得“緊”。 因此，對於高易包裝這樣的被投資IPO公司來說，一方面要避免盲目投資，同意PE機構提出的任何條件，即使簽訂了對賭協議，也要立足實際另一方面，也要注意避免未來出現控制權爭奪、權益分配等問題。
此外，小才公尺爾還提醒，產能下滑、募資接近營收，尤其是對賭協議帶來的問題，將成為高藝包裝IPO道路上的三大挑戰，考驗著高藝包裝的決心。