2024年即將結束，無論是全球巨集觀形勢的變化，還是國內經濟增長的轉變，資本市場經歷了一系列挑戰，再次讓我們對“市場先生”感到敬畏。 此時此刻，總結過去一年的得失，或許有助於我們理清脈絡，對明年的投資方向有更清晰的判斷。
年末年初，我們邀請了多位中歐**管理人分享2024年投資回顧和2024年市場展望。 本期，我們邀請了價值策略組的兩位中生代經理人藍曉康、羅家明他們從價值投資的角度，我們將談談對中國經濟發展趨勢的理解，對香港市場結構性變化的反應，以及明年對行業投資機會的樂觀。
審查框架：自上而下把握矛盾，自下而上篩選企業
中歐 ** 藍色小康：
感謝您的關注，我的投資框架簡單來說就是自上而下和自下而上相結合的價值投資體系。
從上到下，看三到五年的週期，試著找出巨集觀和中觀產業結構中的一些主要矛盾。 當預期（定價）與實際情況有較大差異時，這種資產或者一些重點行業的表現會好或差，而我們投資的重點就是要找出這個矛盾。
自下而上，挖掘低估值、高質量的公司，偏向“精耕細作”，避免“瘋狂擴張”、“不誠實”和“高風險”公司。 我們非常重視對企業管理的理解，而不僅僅是把它看作乙個**。 在選擇一家公司時，我們更注重它的基本屬性，我們會選擇那些在定價方面被低估的公司，而不是僅僅基於趨勢、韌性或賺錢效率。 我們將從更長遠的角度看待標準，並在整個投資系統中進行分配，以便有規律性。
結合過去幾年的投資經驗，2017-2024年，我們的投資以毛指數為代表的核心資產為主，其間巨集觀基本面為房地產穩步上公升趨勢、居民財富M2擴張、居民消費力向上。 因此，我當年買入核心資產時，初始估值約為10倍，預計三年增長率為20%至30%。 把這些算清楚，然後**核心資產**很可能在三年內翻一番，所以我們花了三年時間。 儘管2024年核心資產股價波動較大，但我們選擇繼續持有。 最終，我們過去三年取得的成績基本符合我們最初的預期。
2024年後，我們逐漸出售了這些資產，因為這些資產的定價過於樂觀。 結合估值，未來核心資產的回報率不會那麼高，所以我們尋找其他資產。 從2024年到2024年，我們將選擇週期性較強的股票，如純週期性煤炭有色金屬，以及一些週期性增長，以及一些中小型科技股。
一般來說，通過自上而下的體系，在資產行業的選擇上，整體決策是正確的。 結合自下而上的視角，嚴格控制行業內公司的質量和定價，我們形成了價值投資的框架。
中歐** 羅家明：
我們的投資方式是：從股東回報、ROE、ROIC、成長性是否與估值相匹配等角度選擇好公司，全球投資者也可以對這些好公司進行長期定價。
然而，最近。 過去一兩年，香港投資者的行為趨於短視。 對於長期基礎的基本面價值投資者來說，這是乙個挑戰，我們的應對措施是對估值提出更高的要求：如果人們蜂擁而至，進入某個行業或公司，我們將更加警惕，甚至採取一些措施如果你瘋狂地想賣一些行業或公司，在估值要求更嚴格之後，我們也會做一些左手布局。 總之，我們的投資風格不會是追逐牛市的，我們需要利用“市場先生的喜怒無常”，而不是“被市場先生利用”。
雖然港股是乙個少錢多錢的市場，但市場的融資能力仍位居全球前列。 這就要求投資者要有選擇性，經過多年實踐的有效策略是買下一家好企業，找到各行業頂尖的人，找到一家“跨長線”的好企業。
我們特別關注企業在困難時期的業績，往往值得長期持有的優質企業，也能在保持自由現金流安全的同時，抓住機遇獲得更大的市場份額。 這種企業家，在大家普遍悲觀的時候，卻能堅持做“困難但正確的事”，繼續為客戶創造實實在在的價值。 過去一段時間的經濟復甦，幫助我們識別出這樣值得長期持有的公司，而市場的悲觀情緒也幫助我們用了這種較低的*****。 正如沃倫·巴菲特（Warren Buffett）所說，“當別人害怕時，要貪婪”。
同時，我們希望：關注市場整體估值的重估因素。 雖然近年全球巨集觀經濟環境複雜，香港市場核心資產估值持續被壓縮，但其估值壓縮明顯被過度矯枉過正。 在各個細分領域，我們也會做出一些新的思考。 可能有些生意以前還不錯，但現在不好了，他們會毅然決然放棄。 從長遠來看，我們仍然相信價值投資風格可以為投資者帶來一定的投資回報。
了解經濟：中國製造業不可替代，經濟基本面有韌性
中歐 ** 藍色小康：
當前，中國經濟面臨的挑戰有三個方面：房地產、地方政府債券和中小金融體系的流動性問題。 **一直在採取措施應對這些問題，特別是在房地產領域，通過逐步的政策調整而不是激烈的干預，並針對地方**債和專項融資債券發行制定了相應的措施。 從整體系統性風險來看，市場關注的這些問題可能引發系統性風險爆發的概率較低。 國家在金融安全和債務方面採取了預防措施，力求避免大規模的風險問題，這符合市場預期。
儘管存在不確定性和需要解決的問題，但總體而言，我們相信上述問題最終可以逐步解決。 最近，出現了關於貨幣貶值的悲觀論點，但是，根據過去幾年的資料，該國的盈餘並不支援貨幣持續貶值的想法。 因為作為生產大國，它有大量的盈餘，沒有大量的外債，所以持續貶值不是乙個合理的論點。
此外，我們認為中國目前的順差可以持續很長時間因為這種盈餘很難在全球範圍內被其他國家取代。 中國具備中低價值產業所需的基本條件，如低土地成本、高效的基礎設施、環境保護和勞動力，這些都是其他國家無法替代的。 中國也有市場優勢，因為我們有巨大的市場規模，這是乙個重要的基礎。 如果其他國家在與中國的互動和競爭中採取極端措施，中國市場的規模是乙個重要的條件和應對手段。 此外，中國的製造業優勢是其他國家難以替代的。 例如，越南雖然在某些方面具有優勢，但規模相對較小，勞動力成本波動較大;儘管幅員遼闊，但印度的國內赤字制度和不穩定仍然存在，這與中國不同，中國在過去二十年中積累了大量資本。
與中國相比，美國在未來一到兩個季度將面臨更大的經濟壓力。 因為它的很多問題拖了很久，比如高利率環境、財政衰退等。 這些問題將繼續給美國經濟帶來壓力，在處理房地產和地方債務問題方面面臨許多挑戰。
從定價的角度來看，我們現在處於過去十年來的最低水平。 因此，鑑於過去的模式，我們應該保持樂觀。
影響投資回報的最重要因素是風險偏好，目前整體預期和風險偏好較低，邊際下行空間非常有限。 不過，在半年週期內，也要考慮基本面執行路徑，短期內不排除繼續**的可能性。 在偏好方面，我們比較確定乙個相對穩定的分紅策略，相信在下個季度甚至兩個季度，可能仍是乙個不錯的策略選擇。
中歐** 羅家明：
我將從三個主要角度來看待它基本面、資本流動和估值，以評估香港市場的投資機會。
主要關注基本面中國經濟基本面預期港股走勢與內地上市公司盈利高度同步**。 花旗中國經濟意外指數目前處於相對較低的水平，每當這些指數處於低位時，市場就很可能處於底部位置。
下乙個核心是中國經濟的後續趨勢只要保證金好，在當前的市場點上還是會有更大的靈活性。
在資金方面，無論是投資港股還是投資新興市場，都應該注意美國國債收益率。 在70年代和80年代，美國債券收益率上公升得非常快，在那段時間裡，美國債券經歷了幾十年的萎縮，但近年來，美國債券的擴張速度超過了GDP，因此美國債務總額與GDP的比率處於歷史最高水平。 再往前看，美國國債收益率很難繼續上公升，否則由於國債利率的利息支出過高，赤字將被放大。
那麼，為什麼美國國債收益率和美元指數都在下跌，而港股卻仍然承壓呢？美債收益率下降是巨集觀變化，不受人意志的制約，短期香港市場可能有很多原因，但比較肯定的是，美債收益率的下降可以帶來更多長期的全球資本流入。
同時，我們關注南向資金持續流入香港市場，與以往不同的是，南向資金更多流向中專項估值、高分紅方向。 這很可能是從長期穩定收益的角度配置內地保險資金，也可能與保險基金行業對部分會計準則的修訂有關。 不過，我們關注長期南向資金流入的第一板塊是網際網絡，這也是港股最具吸引力的部分——科技板塊。
外資在去年首年呈現出上下追趕的局面，在年底和年中迅速清理出不太樂觀的資產。 因此，您不必擔心外資是否會進入市場，只要市場相對反轉並且有上公升趨勢，外資就會積極跟進。
關於估值部分，我不會過多地討論，在美國國債收益率下降的背景下，估值部分在當前市場中尤其被低估。
展望明年：聚焦供給側創新 經濟轉型蘊藏投資機遇
中歐 ** 藍色小康：
在經濟結構方面，我們觀察到全球經濟正在經歷調整，中國長期依賴房地產，但現在更傾向於製造業。 美國過去依靠技術和消費，但未來將更多地依靠製造業和工業化。 隨著“一帶一路”倡議進入城鎮化和工業化階段，我們對全球實物需求更加樂觀。 此外，綠色轉型也是推動物質需求的驅動力之一，綠色轉型是先投入後產出的過程，尤其是電解鋁等有色金屬新能源產能的消費強度可能遠超傳統能源。
總的來說，我們看好幾個方向：高股息策略、上游資源、中等估值一些目標有三條主線，有望形成共振。
一是高股息策略。 從節奏上看，價值風格、高股息風格和成長風格均有3-4年的輪動特徵從估值來看，CNI的現值處於歷史估值的較低分位數水平;從實證角度來看，我們認為未來兩年高股息風格更有可能盛行。
二是上游資源。 **、工業金屬、能源和化工產品（煤炭、石油、天然氣）。 從全球巨集觀邏輯來看，資源需求剛性，供給增長約束顯著。 估值方面，傳統工業金屬資源和能源化工產品估值仍處於較低水平。 即使經濟復甦不及預期，中下游盈利降幅有望超過上游，高股息油氣煤炭資產攻防兼備。
三是專項考核。 一是“一帶一路”，國企改革下商業模式和現金流有望持續改善，業務有增量空間，目前估值較低，未來估值有望隨著商業模式的完善而提公升，“一帶一路”方向對我國經濟長遠發展的重要性具有特殊意義二是數字經濟與運營商：大型國有運營商受益於數字經濟等產業政策，增長潛力大，有望在產業鏈布局上獲得新的增量商機。
中歐** 羅家明：
我們主要看漲三條線一是上游工業、能源、有色金屬及相關製造業;二是中國企業出海創收;第三，當國內經濟結構轉變時，創新部門可以增加需求。
首先是上游行業。 過去幾年，上游利潤及其佔整個行業利潤的比重不斷提高，世界對化石能源的需求持續增長，能源和工業金屬**由於供應側常年缺乏資本支出，具有較大的上行空間。
從需求來看，GDP增長最快的地區是那些比中國更繁榮的地區，如印度、越南和南美，這些地區主要是製造業導向型地區，這些地方的工廠、高速公路和基礎設施的再工業化也是中國製造能力可以利用的地方。
整體來看，我們認為今年經濟形勢和美元走勢走勢對整體上游資源類商品是一次較好的承壓測試，但我們發現上游資源類商品**仍接近高位，但庫存較低。 考慮到中國經濟復甦以及加息週期結束導致美元持續走弱，上游資源企業未來仍將持續盈利的把握性很高。
關於海上板塊，我們可以參考90年代的日本，從製造業的角度關注一些出海創收的中國企業。 中國企業在走出去的過程中，會遇到關稅、高昂的物流成本甚至一些地緣政治障礙，因此龍頭企業會選擇出海，直接到當地工廠組建團隊，推廣品牌，培養客戶忠誠度。 這些公司出海後，未來10到20年會努力，能夠持續為股東創造價值，也是我們想要投資的公司。
最後，還有創新部分我們主要關注網際網絡龍頭、電子半導體創新週期、生物創新藥。
從供給情況來看，2019-2021三年間，國內創新藥產業融資大幅增加。 創新藥板塊剛出現在香港市場時，存在一定的估值泡沫，現在通過近兩年的調整，股價已經明顯，估值也回到了合理水平。 然而，由於一些龍頭企業的早期融資，他們製造了更多更好的藥物，以獲得未來的增長。 例如，我國創新藥核心臨床專案數量大幅增加。
當我們選擇一家創新藥公司時，我們是主要看公司的醫藥產品是否在海外得到認可這樣一來，公司產品的功效就相對有保障了，授權向跨國藥企出售海外權益，也會給公司帶來收入和利潤。 同時，生物藥創新也是國內工程師紅利的重要體現，今年和明年均已進入此類企業研發管線的兌現期，中國藥企海外授權金額持續增加，因此我們看好中國創新藥企業的投資價值。
風險提示
*存在風險，投資應謹慎。 以上內容僅供參考，不代表未來表現，也不作為投資建議。 本文和**所表達的觀點是最新的，可能會發生變化。 未經同意，請勿引用或**。