（報告製作人分析師：東方** 劉洋、李怡然、李柔軒）。
1.1 概述：鑄造高溫合金的“小巨人”，變形高溫合金的快速膨脹
深耕合金材料19年，產品從合金管材橫向拓展到鑄造、變形高溫合金。
2024年至2024年，公司主要從事合金管業務，主要產品為銅管、銅鎳合金管、黃銅管、高效管等。
自2024年以來，公司一直從事鎳基耐腐蝕合金的研發、生產和銷售，並在其產品線中增加了鎳基耐腐蝕合金產品。
自2024年起，公司轉型向高溫合金領域轉型，並將其作為發展戰略的重點，成功投資建設鑄造高溫合金中間合金和變形高溫合金生產線。
2024年和2024年，公司高溫合金收入增長率分別為55%和66%，呈現快速增長態勢。 公司憑藉鑄造高溫合金產品，於2024年被認定為國家級專精特新“小巨人”企業。
截至23年中期，公司擁有鑄造高溫合金產能3000噸，變形高溫合金產能5000噸，IPO計畫提高高溫合金產能10000噸。
高溫合金的下游應用範圍很廣，包括航空航天、油氣石化、船舶、汽車等，其中鑄造高溫合金的下游主要在軍民“兩機領域”，以及汽車領域。
變形高溫合金的下游主要是民用航空航天、石油天然氣石化。 合金管的下游主要在造船、石化、電力、軌道交通、製冷等領域。 耐蝕合金是利用鑄造高溫合金的生產能力和合金管的客戶資源延伸的業務，下游主要是造船、電力和石化行業。
自 2021 年以來，快速增長的高溫合金業務推動了收入和盈利的顯著增長。 2024年收入為952億元，營收快速增長的原因是公司高溫合金銷售規模的快速增長，尤其是變形高溫合金的銷售量。 2024年歸母淨利潤為035億元，2021-2024年持續上公升，達到094億美元。
1.2、業務：大力發展高溫合金，優化合金管材業務
高溫合金產品是公司發展的重點，22年毛利佔比達64%。 22年來，合金管材、高溫合金、鎳基耐蝕合金收入佔比佔比。
從產品毛利結構來看，高溫合金毛利隨營業額擴大呈上公升趨勢，2018-2024年高溫合金毛利CAGR高達59%;傳統業務中合金管的規模逐漸萎縮，近五年的復合年增長率為-8%。 高溫合金業務有望進一步擴大和加強，這將支撐業績。
高溫合金業務18年來體量增長，22年營收和毛利率均為474億美元，23%。 22年來，高溫合金、合金管材和耐腐蝕合金的產量達到噸，自21年變形高溫合金產品蓬勃發展以來，高溫合金產量快速增長，毛利率整體保持穩定。 合金管逐漸收縮，結構調整為主。
鎳基耐蝕合金與鑄造高溫合金共用一條生產線，當鑄造高溫合金訂單不足時，公司將生產或承包加工鎳基耐蝕合金，以利用閒置產能。
高溫合金產品價格高，但原材料成本傳導不暢。
儘管22年鎳價大幅上漲，但公司高溫合金產品的銷售價格與去年同期基本持平，為1920,000噸，因此每噸毛利連續5年增長了2160,000噸縮小到450,000噸。
耐腐蝕合金的銷售價格和毛利在22年中大幅增長，這是由於原有鑄造業務的停止和原材料成本的順利傳導。 22年來合金管材產品均價達到73萬噸，增長受以銅為主要原料的價格帶動，每噸毛利受下游主動去庫存從21到1的影響110,000 噸降至 0860,000噸。
1.3、股權：股權結構集中，建議以高溫合金收益規模作為股權激勵的考核指標
公司股權結構集中，截至2024年9月30日，實際控制人為蒲一龍（35歲）。8%）、俞建芬（248%）和蒲迅宇（248%），共計40個76%的股份，後兩人與蒲一龍分別是夫妻和父女。 招股書顯示，控股股東蒲一龍直接持股358%的股份，同時分別掌控雲上原心、雲上夢想、雲上印象等公司。52% 和 497%的股份。
子公司龍達高溫合金航空材料、龍翔特種材料分別從事高溫合金的生產和銷售，以及高溫合金的退貨和加工。
公司先後成立了成達金屬材料、高溫合金航空材料、龍翔特種材料科技等子公司，其中江蘇隆達高溫合金航空材料主要從事高溫合金業務，先後榮獲工信部工業強基工程重點產品、2024年度江蘇省專精特新小巨人企業榮譽。
9月22日，公司宣布成立江蘇龍翔特種材料科技有限公司，主要從事高溫合金等回料加工。
擬開展股權激勵，評估高溫合金業務規模。
公司於2024年8月公告，擬授予的限制性股份數量為550萬股，擬授予的股份數量為12股08元股份，53個激勵物件。 公司層面績效考核指標為高溫合金業務收入較2024年增速，2023-2024年觸發值分別為%，目標值為%。
2.1、需求：民航復甦帶動高溫合金需求增加
據SMR統計，2024年全球高溫耐腐蝕等特種合金市場規模約為31萬噸。 2010-2024年全球耐高溫腐蝕等特種合金市場規模為4%，其中航空航天是最大的應用領域，2024年佔比30%，其次是化工和油氣田，佔比分別為%。
自2024年初以來，全球航空市場加速復甦，**iation Week預計2024年全球民機交付量將恢復到疫情前的1,921架水平。
空客和波音逐步增產，23H1淨訂單增長超過100%。
波音和空客在2024年上半年共增加1611個新訂單，而去年同期僅為445個，新訂單大幅增加，但由於**鏈的限制，交付數量為581個，而去年同期為513個， 這明顯小於訂單的增加。
據英國《金融時報》此前報道，自疫情以來，全球大飛機生產鏈持續緊張，部分零部件面臨短缺，導致空客、波音等企業完成交付目標面臨巨大壓力，部分暢銷機型的交付日期不得不推遲。
對此，空客全球高階副總裁劉力在2024年上市發布會上表示，近三年疫情期間，空客在天津交付的飛機幾乎受到**鏈的影響，這得益於國內**公司的密切合作和大力支援。 空中巴士公司在中國的生產線不僅打算交付給中國航空公司客戶，未來也打算交付給外國航空公司、外國租賃公司和中國租賃公司。
高溫合金主要應用於熱端部件，飛機售後市場帶動熱端部件維修市場持續增長。
根據向橋等2024年發表的《振興航空強國，實現民族夢》一文，航空發動機熱端部件壽命約為40000小時，冷端部件壽命約為70000小時。
據《航空週刊》2024年8月14日報道，隨著全球客運量持續復甦，商用飛機發動機維修任務將大幅增加。
據《航空週刊》**報道，2022 年至 2031 年間，全球在役飛機發動機數量預計將增長 29%6%，從65,129輛增至84,435輛。 2024年，全球商用飛機發動機維修數量將達到7686臺，規模將繼續增長至2024年8837臺和2024年8995臺。
以海恩斯國際為例，作為全球領先的技術特種合金公司，是航空發展特種合金的主要供應商，2024年未完成訂單已超過疫情前水平，主要受航空和工業燃氣輪機需求帶動。
2.2 供給：歐美企業寡頭壟斷，國內替代迎機遇
耐高溫腐蝕等特種合金的全球市場主要由美國和歐洲公司佔據。 根據SMR資料，2024年，全球高溫耐腐蝕等特種合金市場前五大企業中，有3家美國企業、1家德國企業、1家法國企業，中國最大企業僅位列全球第8位。 全球最大的公司是德國的VDM，銷售額為4340,000噸，已恢復到大流行前18-19年的水平。
海外航空發動機客戶對原材料的認證要求嚴格，通常指定鍛造廠家的原材料採購商。
根據航亞科技的公告，航空產業鏈對產品質量的要求和把控要求非常高，部分下游客戶（主要是賽峰集團和GE航空集團）對最佳供應商有“滲透式管理”的要求，即也提供了合格的棒材原材料清單，2024年沒有中國棒材供應商， 所以航亞科技的相關進口金額比較大，達到2988萬元，進口占同品類的65%左右。航宇科技還透露，其專項資金和特殊材料模式也與這種商業模式有關，例如，GE主要從美國ATI和Special Metals公司採購高溫合金，普惠公司主要從Haynes International和Special Metal採購高溫合金。
疫情期間，中國在保障供應方面優勢明顯，為材料零部件國產化開闢了機遇。
據羅爾斯·羅伊斯介紹，自疫情爆發以來，羅爾斯·羅伊斯在中國的領先供應商一直沒有中斷工作，交貨時間具有競爭力，羅爾斯·羅伊斯計畫從2024年開始每年從中國飛機發動機零部件製造商採購1億美元的零部件。
自2024年起，隆達電子陸續向下游鍛造廠供應Inconel 718、C263等核心關鍵高溫合金材料，生產出的鍛件最終應用於羅爾斯·羅伊斯的航空發動機和柯林斯宇航的發動機短艙，與羅爾斯·羅伊斯在變形高溫合金領域的合作覆蓋了羅爾斯·羅伊斯的主機車型。
3.1、著力提公升產能，高溫合金產能有望提公升至1臺80,000噸
截至2024年年中，公司高溫耐腐蝕合金總產能8000噸。 2024年底，鑄造高溫合金產能擴大至3000噸。 2024年初12噸真空感應熔煉爐裝置投產後，變形高溫合金生產線總產能將提公升至5000噸。
如果專案進展順利，高溫合金的設計能力將提高到180,000噸目前高溫合金產品正處於產能爬坡期，產量將隨著業務的擴大而逐步擴大，公司生產規模仍有較大的增長空間。
3.2、充分發揮地方產業集群粘性優勢，加快進入航發“核心圈”
航空產業鏈集群化發展，江蘇省航空產業大有可為。
縱觀國外，比較典型的航空產業集群城市主要包括美國的西雅圖、法國的土魯斯和加拿大的蒙特婁，這三個航空產業集群都是以龍頭航空企業為主，西雅圖是波音公司的重要基地，空客總部設在法國土魯斯，蒙特婁擁有世界第三大民用飛機製造商龐巴迪。
可以看出，航空產業集聚是發展的必然趨勢，5月31日、23日，中國商飛與江蘇省簽署戰略合作框架，著力構建雙方全方位、多層次的戰略合作關係，著力打造具有國際競爭力的航天產業集群。
江蘇在“兩機”關鍵零部件製造、大飛機配套、航空新材料等多個細分領域競爭優勢明顯，航天產業企業400余家，產業規模超過1000億元，位居全國前列。
目前，南京擁有較強的整機及關鍵零部件科研生產能力，已成為全省航空產業創新的重要源頭。 蘇州積極對接上海大型飛機產業，與中國商飛開展戰略合作，聚集了一批國際知名企業和研發平台。 無錫大力發展航空發動機零部件產業，已成為材料開發、葉片生產、盤軸加工、控制系統等領域重要的配套生產基地。
鎮江是國家航空工業示範基地，在高溫合金開發、關鍵結構件製備方面具有雄厚實力。
國際國內航空領軍企業齊聚江蘇，有望帶動本土企業加速進入國際巨頭一流連鎖體系。
在整機領域，空客、通用電氣航空、新宇航空、賽峰發動機、普美航空、浩美特等世界知名企業的區域總部或研發中心已落戶。
在航空發展零部件領域，航亞科技產品已逐步進入英國賽峰集團、GE、RR等航空公司的產業鏈，並率先承擔國家航空發動機科研專案無錫派克新材料率先將鈦合金風機殼體的生產轉移到中國市場。 在材料領域，江蘇隆達公司高溫單晶中間合金純度接近國際先進水平。
3.3、持續推進產品和客戶認證，進入行業發展快車道
國際業務以大客戶為主，民航為主賽道。
民用航空：22年年報顯示，公司全資子公司龍達航空材料與國際知名公司賽峰集團簽訂了為期十年的長期訂單祥航科技與貴州安達批**部分牌號，用於勞斯萊斯、柯林斯的發動機鍛造產品;根據'23半年度報告，該公司成為柯林斯在亞洲第一家獲得柯林斯批准的航空領域關鍵部件IN718材料供應商GE、霍尼韋爾等國際知名航空發動機企業均已辦理了公司一流的業務准入手續。
除此之外，該公司在石油和天然氣領域的客戶和產品認證方面也取得了進展;23年來，公司成為卡梅倫在中國獲批的首家IN718材料供應商，並已批量供貨GE Oil & Gas的散裝C263和IN909;與世界三大石油服務公司斯倫貝謝、貝克休斯和哈里伯頓合作，我們開始進行首件產品驗證，並接觸到第一家供應商。
變形高溫合金可分批供應23年，燃氣輪機通道穩定。
1）航空領域：22年報顯示，發動機零部件多個批量生產車型共採用6個牌號的變形合金產品，發動機的安裝評估和驗證正在進行中，預計2024年完成評估並開始批量供貨。
2）燃氣輪機領域：中航工業、貴州安達、無錫派克、航天科技、三角防務、南山等公司批次採用幾種牌號的變形合金，用於生產燃氣輪機渦輪盤的旋轉部件和靜部件。
收益性**
我們對公司 2023-2025 年的收益做出以下假設**：
1）收入：收入的大幅增長主要是由於高溫合金的銷量。 預計23-25年高溫合金銷量為噸級;考慮到巨集觀經濟復甦，合金管的銷量預計分別為噸;耐腐蝕合金預計將保持在200噸。
2） 毛利：據估計，每年每噸高溫合金的毛利潤將是。 萬噸，23年與22年相比的下降是由於轉換成本的增加，以及一些小批量和高附加值等級的交貨量下降，而24-25年與23年相比的增加是考慮到軍工採購過程的恢復， 以及民用航空航天比重的不斷提公升;合金管每噸毛利分別為。 63萬噸，每噸毛利逐步增加是由於產品結構優化，銅鎳合金和高鐵磨合金比例增加;每噸耐腐蝕合金的毛利潤保持在240,000噸。
3）預計23-25年的銷售費用率。32%，管理費用率。 35%、 1.97%，研發費用率隨規模效應而下降。 73%。
4）公司所得稅稅率為23-25年。00%，23年較低的所得稅稅率是由於扣除了前幾年的損失。
估價
採用PE估值，對應目標價2870元。 預計23-25年公司每股收益。 82 、 1.13元股份，可比公司選擇高溫合金同行公司撫順特鋼、高納鋼研、途南股份、航材股份，以及航亞科技，後者已進入國際航空發展葉片**鏈，可比公司24年30XPE，考慮到公司25年歸母淨利潤高於39%，高於可比公司32%的平均增長率， 給予15%的溢價，對應35XPE，目標價為2870元。
巨集觀經濟低於預期的風險。 如果巨集觀經濟不及預期，則存在公司產能消化低於預期的風險。 航空業復甦不如預期的風險。 如果航空業復甦不及預期，則存在公司產銷和盈利能力低於預期的風險。
客戶認證與預期不符的風險。 如果公司對國際客戶的認證低於預期，則存在公司產能無法按預期吸收的風險，估值將低於預期。
籌款專案的風險低於預期。 如果募資專案進度低於預期，則存在公司產能受限的風險。 原材料波動風險**。 如果鎳、鈷等原材料明顯增加，則存在公司收益低於預期的風險。
應收賬款**低於預期的風險。 截至2024年前三季度，公司應收賬款佔458%，如果應收賬款**低於預期，則存在流動性風險和應收賬款減值風險。
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該報告來自前瞻智庫