以下文章由李迅雷財投撰寫。
李訓雷，中國首席經濟學家論壇副主席、中國和泰國首席經濟學家
大家都熟悉“上山容易，下山難”這句老話。 我喜歡爬山，但是我心裡不太認同這句話，因為從力學的角度來看，爬山顯然比下山更累，而且負荷越重，上游做的工作就越大。 但是有一次因為粗心大意下山，下山速度太快，不小心摔倒了，後果很嚴重，所以我覺得古人有一定的道理。 如果遇到陡峭的山坡，濕滑的道路，下山確實比較困難。
從經濟角度來看，經濟週期的下行階段分為硬著陸和軟著陸，在上行階段沒有相應的術語。 當然，上山還是下山容易尚無定論，因為沒有說上坡和下坡是否同一條路，坡度也不得而知，更何況由於每個登山者的身體特徵和腳法不同，沒有假設就很難得出結論。 其實分析經濟也是一樣，很多人習慣了線性推導，但實體經濟不是線性的，甚至是平面的，因為我們生活的空間是三維的，我們還要加上時間的維度。
在談到面臨的困難時，第一次經濟工作會議首次提出了消費和投資的“有效需求不足”，我確定我國未來面臨的最大問題是10多年前的“有效需求不足”，因為投資拉動、外向型的經濟增長模式將導致住宅部門收入佔比下降， 同時內部收入差距會拉大，會讓具有支付能力的消費需求不足。
本文圍繞當前房地產週期、經濟轉型等大家普遍關注的話題展開，重點從有效需求維度進行分析。 對這個維度的分析會得出乙個不同於普通邏輯的結論嗎？
當城市化遇到老齡化
- 房地產需要調整多長時間？
我經常聽到這樣一種觀點，中國的城鎮化率只有65%，而西方國家的城市化率一般是80-90%，如果我們以後每年提高乙個百分點的城市化率，那麼，到80%還有15年，房地產行業可以長期繁榮;或者說，我國戶籍人口的城市化率僅為467% 在我國新公民人數超過3億，但還沒有乙個人買房，這意味著未來中國對住房的需求巨大
類似的邏輯很常見，例如，中國人均乳製品消費量不到日本峰值的一半，這表明乳製品行業有很大的增長空間。 但是，中國幾乎佔世界豬肉消費量的一半，這是否意味著中國的養豬業正在衰落？非洲很多國家的人均GDP不足2000美元，這是否意味著這些國家有巨大的發展空間？
因此，我們對城市化的空間評估需要多維度，而不是簡單地採用“國際比較”的方法。 當前，中國正面臨人口老齡化加速階段。 2024年，中國進入世界銀行定義的“深度老齡化”階段深度老齡化意味著移民規模正在下降，城市化程序正在放緩。
中國老年人口總數和比例
*： Wind， 中泰研究院.
例如從2024年到2024年的五年間，珠三角淨流出超過500萬農民工也就是說，隨著農民工平均年齡的不斷上公升，農民工返鄉的人數將不斷上公升，從而減緩城鎮化程序。 例如，60歲以上的人口從城市淨流入農村地區。
未來，我國城鎮化率將不再像過去那樣以農民工向城市遷移為特徵，而是在人口自然增長率為負的背景下，一方面是因為農村人口淨降幅超過城市人口，另一方面， 區域性地區的城鎮化程序也在繼續，因此我國的城市化率會上公升，但增速會明顯放緩。從以南韓為例，進入老齡化社會後，過去20年的城市化率一直保持在80%-81%的水平
最近大家都在**樓市**什麼時候見底，似乎大家都集中在商品房全年銷售面積、房地產開發投資佔GDP比重、新開工面積增速3個指標以上。 樂觀主義者認為，年銷售面積達到9億平方公尺是墊底，或房地產開發投資佔GDP的比重在7%左右，或新開工面積增速為墊底。 如果這個判斷屬實，那麼樓市的底部確實就在眼前。
這些都是從“數量”的維度來觀察的，我們是不是也應該從“價格”的維度來評價呢？比如房價收入比、租賣比等，應該還是偏高的，也就是說，房子作為投資產品的估值水平，與美國、日本、南韓等房價不便宜的國家相比，還是比較高的。 但即使其估值水平低於世界發達國家平均水平，是否為墊底？
中國的房價收入比明顯高於發達經濟體（截至2024年）。
*： Wind， 中泰研究院.
我國住宅建築的“市盈率”仍然很高
*： Wind， 中泰研究院.
例如滬深300指數的平均市盈率已經下降到10倍以上，是標準普爾500指數平均市盈率的5%，但為什麼還是**？因此，隨便找幾個指標來找什麼時候觸底，無異於盲人摸大象。 這不是科學，所以很難找到一種科學的方法來獲得準確的結果。 就像A**場一樣，在過去的33年裡，大家很難通過成交價兩個維度來**它的上下。
如果我們認為我們和日本可以使用房地產開發投資佔GDP的百分比作為觸底反彈的基礎，那麼，日本的房價有沒有可能連續16年下跌，作為所需調整時間的基礎？而且，日本在2024年進入了深度老齡化社會，我們將在2024年進入深度老齡化社會，所以有相似之處。
但從房地產需求來看，中國目前的人均GDP水平僅為2024年日本水平的三分之一左右，日本的基尼係數一直保持在0安全範圍低於4級更有利於消費。 作為乙個低收入水平的發展中國家，我們仍然面臨著未富之老的壓力因此，未來採購可能缺乏有效需求
中國的房地產牛市已經持續了20多年，應該會超出大多數人的預期。 當12年前深圳或上海的房地產市場估值水平已經超過東京和紐約時，當時的諾貝爾獎獲得者黎曾** 中國房地產市場的泡沫會破裂，但實際上他預測它會再上公升10年。 我記得2024年，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）提出美國“非理性繁榮”，但其泡沫的破滅直到5年後才發生。 因此，我們必須對市場有一種敬畏感。
我認為用週期理論來**房地產週期可能比成交量價格理論更可靠。例如，庫茲涅茨通過對19世紀至第二次世界大戰期間美國經濟發展情況的研究，發現美國有乙個20年左右的長週期，也被稱為“建築週期”，因為它主要表現為建築業繁榮和衰落的週期性波動現象。
如果中國房地產的上行週期從2024年開始已經持續了20多年，那麼相應的下行週期會持續多久？
從歷史經驗來看，人們通常希望快樂持續得越久越好，痛苦持續得越短越好，或者牛市持續的時間越長，熊市的持續時間越短。 因此，人性決定了偏差的發生：比如，疫情結束一般早於疫情實際結束，2024年疫情管控結束後的經濟增速一般高於實際增速。 而市場參與者觸底的時間比實際觸底的時間要早得多。
因此，筆者認為，在人口老齡化加速的背景下，或許有必要從更長遠的角度來看待本輪房地產調整的深度，並做好防範。
從需求側看經濟轉型
- 長期和曲折的性質
長期以來，人們似乎習慣於通過供給側推動經濟結構調整。 例如，企業是商品和服務的提供者，過去10年的政策一直是為企業解決融資難、融資貴的問題，今年又出台了106項措施，支援民營經濟四次，普惠金融、小微貸款等長期被用作評估銀行業績的KPI指標， 而從2024年開始，還給予企業減稅降費、退稅等優惠政策。儘管如此，在2024年前11個月，中國的私人投資仍然為負。
造成民間投資不暢的原因包括產能過剩、槓桿率過高、融資成本高等，2024年以來我們推進供給側結構性改革，成效顯著。 然而，疫情過後，民間投資卻沒有如期出現相應地，PPI自2024年10月以來持續呈現負增長。
從歷史上看，PPI固定基指數每下降一次，民間投資增速就會相應下降。 從2024年至今，PPI同比為負的月份數量已大大超過PPI為正的月份數量如果繼續壓縮產能，民間投資將繼續低迷，就業壓力將進一步加大。
民間投資增速下降與PPI走弱有關
讓我們將 2023 年 PPI 指數降至 1
*： Wind， 中泰研究院.
為此，是否應該從需求側解決長期產能過剩問題？對比中美CPI走勢，發現近10年中國CPI波動總體趨同，呈下降趨勢。 另一方面，美國CPI自2024年以來飆公升，雖然跌幅較大，但仍遠高於中國。
中美CPI比較
*： Wind， 中泰研究院.
截至2024年11月，我國CPI和PPI仍為負值，其中房價**和商品房銷售面積持續下降導致預期進一步走弱，因此通過各種手段增加中低收入群體收入是提振消費者信心的關鍵措施。
作為官方檔案，今年年底**經濟工作會議的材料首次將“有效需求不足”放在所有可能的困難的首位。事實上，我們需要改變長期以來“需求不是問題”的偏見，因為該國大多數人都有通脹恐懼症，包括去年年底普遍認為今年通脹壓力會更高。 此外我們一直以3%的通脹目標為政策目標，但我們從未設定過反通貨緊縮目標。
我國製造業增加值已佔世界總量的30%，人口佔世界的17%5%，而家庭消費僅佔全球的13%左右這意味著產能過剩可能成為未來常態。 而且，有效需求不足的問題其實從2024年開始就出現了（今年啟動了4萬億元的兩年投資計畫）。
因此擴大內需最有效的手段是擴大消費，而不是投資，這可能會創造新的產能。事實上，自2024年以來，擴大內需的主要方式是刺激投資，這使得供需缺口難以縮小。
有效需求不足的問題首先體現在可支配收入佔GDP的比重偏低，我國佔比約為43%，而全球平均水平約為60%。其次，體現在低收入和中等收入群體作為主要消費者占全社會收入和財富的比例較低。 此外這種不合理的收入結構和財富結構已經固化。
我國出生人數的持續下降，其實是**經濟工作會議兩次提出的“預期值減弱”的反映。 例如，2024年中國的婚姻資料開始逐年下降，2024年為1346930,000 對，低於 2019 年的 1000 萬雙大關和 2021 年的 763 雙60,000 雙，跌破 800 萬雙大關。 2024年，全國結婚登記數量為683件30,000對，比上年減少80對30,000對，減少約105%。2024年上半年，也就是疫情解除後，我國結婚人數為392人80,000對，同比僅增加5雙3%。這意味著：出生人數的下降將是未來的長期趨勢。
中國總和生育率異常下降（2024年開始下降，2024年降至1）1%），遠低於 21（國際公認的人口更替水平），有句話叫“中國的生育率是世界第二低的”。 為了增加預期，有必要增加中低收入居民的收入，提高社會保障水平等，並支付真金白銀**。 僅僅依靠“家電下鄉”這樣的一流手段是不夠的。
因此，我國當前的經濟轉型應更多地從需求側入手，擴大消費，增加購房有效需求。 從近兩年的房地產政策來看，多來自供給端，比如保障樓房交付城中村改造、保障性住房建設、為房地產企業提供流動性支援，有助於房地產開發投資增速回公升，但同時也將進一步擴大住房供給
如果房地產的潛在需求（如購房改善、3億新民購房等）無法轉化為有效需求那麼，供大於求的格局難以改變，房地產市場的低迷將長期存在。
因此，擴大消費的核心是通過多種渠道增加居民收入，包括財產性收入。 統計資料顯示，在美國居民可支配收入中，房產性收入佔比約16%，2024年中國居民房產性收入佔比僅為8%7%。然而，在當前資本市場疲軟、企業利潤增速下滑的背景下，依靠市場自身力量增加居民收入似乎不現實。 只有通過有利於消費和增加投入的政策才能刺激經濟。
從文化和制度的角度來看
- 樂觀是可能的，但結構需要改進
隨著本輪房地產下行週期的持續，不少人看到日本已經“失落30年”，擔心中國是否會進入“中等收入陷阱”。 在我看來，“中等收入陷阱”只是對一些國家真實案例的分類，但並不具有必然性。
從進入“中等收入陷阱”的國家和地區為例，中東有伊朗，非洲有南非，南美有阿根廷，東南亞有馬來西亞，大部分自然資源豐富。 而人口密度高、人均自然資源相對稀缺的東亞國家和地區，不僅落入了“中等收入陷阱”。他們中的大多數已成為發達經濟體。
這說明兩點：第一，自然資源豐富的國家或地區不一定總能成為富裕國家，其發展模式一成不變就可能崩潰;第二個是自然資源匱乏的國家或地區，尤其是那些受儒家文化影響較大的國家或地區，可能具有更大的危機感，一般勤奮好學，並將勞動力作為最大的資源稟賦，致力於製造和**。 儒家文化圈應包括日本、南韓、中國大陸、港澳台、新加坡等。
從每週工作小時數來看，根據國家統計局的資料，截至2024年9月，中國企業員工平均每週工作時間為48小時4小時，應該是世界上最好的。 在女性勞動力參與率方面，中國也領先於大多數發達經濟體和發展中國家。
15歲以上婦女勞動力參與率的全球比較（%）
*： Wind， 中泰研究院.
儘管馬來西亞的女性勞動力參與率在過去30年中大幅下降，但仍大大超過印度的女性勞動力參與率。 整體印度勞動年齡人口的勞動參與率僅為51%，落後中國25個百分點。今天，印度的總人口超過了中國，勞動年齡人口大大超過了中國，但就業人數只有4人3億，中國7家34億。 在識字率方面，中國為97%，印度僅為74%。
因此，今天的印度崛起當然值得關注，但人均GDP水平已經是55倍大的中國，在勤勉、專業等方面還是有明顯優勢的。 一般來說，隨著收入水平的提高，工作時間會相應縮短，但中國企業員工平均每週工作時間沒有明顯減少。例如，根據賓夕法尼亞大學世界表（2023），從2024年到2024年，全球工作時間普遍減少，例如，丹麥平均每週工作時間從2024年的35小時下降到2024年的27小時，但我們沒有下降反而增加，我們仍然超過印度。
因此，儘管我國人口的劉易斯拐點早已出現，目前正面臨加速老齡化和經濟萎縮的壓力，但傳統文化基因和科技創新領域的前途領導力應該能夠保持經濟的快速增長如果中期目標是到2024年實現GDP翻一番，年均增長率應保持在4.%。7%的上下水平。
然而，作為乙個擁有14億人口的大國，要進入世界人均GDP經濟體的前25%，也被稱為高收入經濟體，卻是非常困難的。 正如我過去提到的，世界銀行繼續提高高收入經濟體的門檻，今年7月初，世界銀行發布了全球“低收入、中低收入、中高收入和高收入”國家的最新標準。 高收入經濟體的人均國民收入（大致相當於GDP）必須超過13,845美元據估計，到 2035 年，它將提高到 20,000 美元以上。
從目前來看，世界高收入經濟體的總人口不到13億，約佔總人口的15%由此可見，要成為高收入經濟體是非常困難的，因為中國的總人口在14億以上，但未來高收入經濟體的人口不會超過20億，也就是佔總人口的25%，這是基本的數學知識。
因此，只要中國經濟繼續健康增長，能否達到所謂的高收入經濟標準並不重要，而所謂的中等收入陷阱實際上並不能解釋為什麼世界上中等收入經濟體的人口比例永遠最高——分類標準。
然而，作為乙個擁有14億人口的大國，收入分配問題是最難處理的。 我做過統計，大多數人口超過1億的國家的基尼係數為04 個或更多。 這表明，人口規模越大，收入分配的“方差”也隨之增加。 根據北京師範大學中國收入分配研究院2024年發布的調查資料，我國月收入在2000元以下的人口約為964億。因此，經濟工作會議也強調要擴大中等收入群體規模。
* 經濟工作會議指出，當前困難主要是“有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期疲軟”。筆者認為，這些困難的核心是有效需求的缺乏也就是說，雖然中國作為全球人口最多的國家，擁有全球最大的消費市場和全球製造業30%的份額，但由於缺乏有支付能力的需求，消費增速放緩，進而出現部分行業產能過剩，PPI近10年大部分時間都為負， 社會期望值低。
有效需求不足既包括消費有效需求不足，也包括投資有效需求不足，而投資有效需求不足的原因可能與產能過剩、投資回報率低有關，所以關鍵是擴大消費需求，而不是擴大供給。 以及擴大消費者需求的途徑，作為** 經濟工作會議提出，增加城鄉居民收入。
如果通過擴大民生領域財政支出、推進財稅改革，使居民收入增速繼續快於GDP增速，同時改善收入分配結構，那麼產能過剩、外部環境、預期疲軟等問題就很容易解決。
* 經濟工作會議要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險其實，這是下行途中的三大隱患，要確保這三大隱患在經濟放緩過程中不引發系統性風險，就要向其中注入資金，確保有效需求充足。 就像在成功攀登珠穆朗瑪峰後下山的路上一樣，必須讓隊員們吸收氧氣和補充能量，只要有足夠的體能，才能保證安全返回。