以下文章發表在北京大學匯豐銀行PFR上，作者是張明。
美聯儲自2024年3月開始加息縮表程序，美國CPI同比增速從90% 降至 32%，通貨膨脹率大幅下降。 CPI和核心CPI的同比增速仍明顯高於美聯儲的貨幣政策目標。
針對未來美聯儲加息程序，中國社科院財經研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明在《北京大學金融評論》撰文稱，美聯儲未來很可能不會加息。 不過，考慮到核心CPI同比增速短期內不太可能回落至2%左右，這意味著美聯儲轉而降息的概率較低，至少在2024年上半年是這樣。 這意味著至少在未來六個月內，全球經濟和金融市場將不得不繼續以非常高的短期和長期利率執行。
本文全文將刊登在《北京大學金融評論》第18期。
2024年全球金融危機爆發後，世界經濟長期處於“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高債務）的長期停滯狀態。 然而，從2024年開始，美國通脹率開始快速攀公升，達到90% 峰值。 與此同時，歐盟和英國等發達經濟體也面臨著不斷上公升的通脹壓力。
造成本輪通脹的因素大致是供給側、需求側、政策側和深層次原因。
從供給側來看，2024年新冠疫情爆發導致全球產業鏈中斷，導致供給側震盪2024年爆發的俄烏衝突大幅提振了全球大宗商品**。 需求端，新冠疫情爆發後，美國等發達國家實施了史無前例、極為寬鬆的財政貨幣政策。 特別是對家庭的大規模財政補貼，提高了家庭部門的臨時收入，拉動了短期需求。 從政策方面來看，在長期低通脹的背景下，2024年8月，美聯儲宣布將修改貨幣政策規則，改為實施平均通脹率為2%的長期目標，這意味著美聯儲將在短期內加強對通脹上公升的容忍度。 此外，在美國通脹大幅上公升後的很長一段時間裡，聯邦公開市場委員會仍判斷本輪通脹是暫時的，主要是疫情引發的供給側衝擊，因此沒有必要立即收縮貨幣政策。
然而，這一輪通脹背後還有乙個更深層次的原因，那就是一度飆公升的全球化在2024年後逐漸減速甚至逆轉。 2024年3月，中美戰爭爆發。 2024年至2024年，新冠疫情肆虐，新冠疫情結束後，隨著各大發達國家追求產業鏈的韌性和可控性，全球產業鏈變得支離破碎。 這兩個事件都意味著全球化的逆風，這無疑會降低全球範圍內的資源配置效率，從而提高各種產品和服務的生產成本，並最終逐漸推高通脹中心。
由於通脹水平明顯高於央行的承受能力，美聯儲自 2022 年 3 月以來已開始加息和縮減資產負債表。 截至目前，美聯儲已連續11次加息，累計加息525個基點。 相比之下，歐洲央行從2024年7月開始加息，迄今已連續加息10次，累計加息450個基點：英國央行自2024年12月起加息，迄今已連續加息14次，累計加息515個基點。 歷史上，三大發達經濟體**的銀行在如此短的時間內如此大幅度地加息，是非常罕見的。 此外，美聯儲於 2022 年 6 月開始縮減資產負債表，前三個月每月縮減 475 億美元，此後每月縮減 950 億美元。
美聯儲加息的結果如何？答案是不盡如人意的。 一方面，由於持續加息和縮表，美國通脹率確實大幅下降，CPI同比增速從90% 降至 32%。另一方面，美聯儲更關注的核心CPI同比增速表現出更強的粘性，僅從2024年9月的6.開始2023 年 10 月下降 7% 至 40%。CPI和核心CPI的同比增速仍明顯高於美聯儲的貨幣政策目標。
為了理解為什麼美國CPI增長率具有粘性，我們將美國CPI籃子分為三個部分：商品、服務和租金。 資料顯示，截至2024年10月，商品**同比增速已降至04%，服務**同比增速仍高達51%，租金**同比增速高達67%。美國服務**和租金居高不下的根本原因是美國勞動力市場仍然緊張。 2024年10月美國失業率僅為39%，這意味著勞動力市場仍然供不應求，工資**壓力仍然很大，這無疑會推高服務和租金**。 換言之，在美國失業率大幅惡化之前，美國CPI增長，尤其是核心CPI增長，將保持粘性。
美聯儲加息過程的未來將如何？事實上，自 2023 年 6 月以來，美聯儲只加息過一次。 在6月、9月和11月的議息會議上，美聯儲停止了加息，直到7月的會議上才宣布加息25個基點。 換句話說，自 2023 年 6 月以來，美聯儲加息步伐已大幅放緩。 筆者的**是，美聯儲未來很可能不會加息。 不過，考慮到核心CPI同比增速短期內不太可能回落至2%左右，這意味著美聯儲轉而降息的概率較低，至少在2024年上半年是這樣。 這意味著至少在未來六個月內，全球經濟和金融市場將不得不繼續以非常高的短期和長期利率執行。
自美聯儲於2024年3月啟動本輪加息週期以來，斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、迦納、尚比亞、阿根廷等新興市場和發展中國家均出現不同程度的金融危機。 危機的導火索是美聯儲快速加息導致的短期資本外流。 短期大規模資本外流導致本幣匯率貶值，外債負擔加劇，國內資產和金融機構面臨壓力。
2024年第二季度，歐美爆發了一輪銀行業動盪。 迄今為止，美國有三家銀行倒閉：矽谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行。 其中，矽谷銀行和第一共和銀行均為美國排名第10至20位的中型銀行。 這三家銀行倒閉的共同原因是它們的資產購買了大量的美國國債和高等級機構債券。 在基準利率快速上公升的背景下，這些債券的市值大幅縮水，這一現象引發了儲戶的焦慮，他們用腳投票開始了一場擠兌，最終導致了一場典型的銀行業危機。 直到美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司聯合救助後，危機才沒有進一步擴大。 瑞士信貸（Credit Suisse）和歐洲的德意志銀行（Deutsche Bank）也捲入了這場危機。 除了資產端的浮虧，這兩家銀行還存在嚴重的公司治理問題。
考慮到美國的短期和長期利率將在未來一段時間內保持在非常高的水平，這是否會導致新的風險？美國市場目前更擔心兩個潛在風險。 首先，美國公司債券市場，尤其是高收益公司債券（垃圾債券）市場，潛在風險較大。 無風險利率和風險溢價的上公升將顯著增加企業償還債務和利息的壓力，目前尚不清楚未來是否會面臨集體違約。 其次，美國房地產市場，尤其是商業地產市場，面臨調整壓力。 基準利率的上公升推高了房地產抵押貸款的利率，導致房地產市場出現調整。 疫情在一定程度上改變了中小企業的工作方式，遠端辦公的興起減少了商業地產的買租需求，因此商業地產市場面臨重大的調整風險。