這是我從業30年來第一次覺得自己看不清。
很多資本市場的老一輩人都知道丁穎，他是中國IPO行業“第一”百億級經理人，用今天的話來說，就是“頂級明星經理人”。
丁穎2024年大學畢業，在中信金融機構工作近20年。 2024年，他在中信**自營投資部開始了他的職業生涯，2024年，當中國的公開發行剛剛萌芽時，丁穎成為中國第一代公開發行經理人。 2024年，丁穎參與籌建中信**，管理當時約130億元的明星產品“中信經典配置**”，相當於當時整個市場流通市值的1%，成為中國首位百億星**管理人。 2024年10月，丁穎離開公開發售行業，投身中證建投自營投資部，繼續投資生涯。
在專注於內部自營投資六年後，丁穎嗅到了私募股權行業的潛力，並於2024年創立了Comand Capital。 “市場裡容易忘乙個人，哪怕他以前很有名”，因為離開“市場”太久了，丁穎創業時沒有了往日的“流量”，一開始募集資金並不容易，只有8000萬元。 不過，他20年的積澱實力難掩鋒芒，憑藉10年20%左右的年化投資業績，康德資本早已躋身百億私募之列。
丁穎的投資理念與其他人不同，他擅長自下而上、自上而下的巨集觀和基本面研究，並創新性地通過定量（定量）分析方法對投資決策進行輔助驗證，在具體的操作方法上，他非常靈活，可以是長期的，也可以是短期的，可以是集中的，也可以是分散的。
丁穎今年入圍“2024年巴倫中國私募股權精英50強”榜單，近日，《巴倫週刊》中文版對丁穎進行了深度採訪。 在採訪中，丁穎回顧了2024年至2024年A股“比較艱難”的熊市歷史，他在採訪中表示，目前的市場行情是他30年投資和實踐中的“第一次”，他感到有些不明朗。
他認為，目前市場仍是第一趨勢，PPI處於低位，理論上這種情況在經濟之前，政策應該會起作用，但現在不同了，更強調結構調整而不是週期性調整。 現在是乙個找底的過程，當政策沒有達到門檻時，市場就上不來了，但是我們還是要對政策有期待，政策還是有空間的，但是我們要看節奏，在這個過程中要慢慢去了解。 以下是《巴倫週刊》和《丁鷹》中文版的編輯文字記錄
“Cornhand”這個名字的由來。
《巴倫週刊》中文版：康曼德的英文原意是“特種部隊”，您能分享一下這個名字的由來嗎？
丁瑩：創業的時候，我也很重視這個名字，私募股權公司很像是一支小精銳力量，去完成高科技任務，所謂高科技任務，就是適應任何市場環境下的市場變化，控制風險，實現更高的投資回報。
我在軍事總部長大，對士兵，尤其是特種部隊有一種特殊的感情。 上世紀80年代，有一部由施瓦辛格主演的電影叫《突擊隊》，翻譯成英文就是《孤身龍潭》或《突擊隊》。 我非常喜歡這部電影，希望我們公司的氣質和施瓦辛格主演的特種部隊形象一樣，無論遇到什麼困難和艱辛，都能處理好問題，給客戶乙個好的體驗，所以我想到這個名字來體現我們的企業文化和品牌精神。
《巴倫週刊》中文版：特種部隊有點單人突擊，你之前是券商出身，券商的研究支援一般都沒那麼充足，私募獲得的研究支援比起公開募股，有這麼的相似之處嗎？
丁瑩：可以這麼說，這不是大規模作戰的特徵，但也不是乙個人的作戰，我們是小部隊，必須要有團隊。 我希望我們的團隊能夠駕駛汽車、飛機、輪船，不僅會武術，而且精通科學技術。 和《碟中諜》一樣，007都是智商和情商**，全能戰士。
要想投資得好，肯定要有更多的資源支援。 我不認為投資應該閉門造車，但我想要更多的研究支援，但如果我們沒有得到足夠的研究支援，我們需要能夠自己生存。
《巴倫週刊》中文版：你是中國第一代百億的公募**管理人，當時管理的資金量佔整個市場的1%，近年來公開募股**行業出現了不少頂級明星**管理人，很多人都說規模是業績的殺手， 你覺得怎麼樣？
丁瑩：我不認為是殺手鐧，可能是鈍化了，與業績有微弱的負相關關係，因為當管理規模非常大時，可能會對市場短期變化起到一定的阻攔作用，但永遠改變不了市場的走勢。 在我早期的管理中，我在一天內買入了市場成交量的10%，但市場應該還是**。 也就是說，規模大可能會帶來一些交易衝擊，但改變不了市場的走勢，所以規模的影響不大。
在網際網絡上。
2004-2024年的熊市比現在更難
《巴倫週刊》中文版：您是中國投資界的資深人士，自2024年以來擁有近30年的投資經驗
丁瑩：相對困難的時期是在2024年和2024年，上證綜指在2024年見頂兩年，2024年接近兩年。 當時我經營的規模比較大，2024年3月，我接手了120億的中信經典配置**，當時發行1700點，最低跌至1000點，市場空前絕望，我當時的壓力最大。
很多人認為2007-2024年壓力最大，但我在2024年10月離開了公開募股，轉投了經紀公司，當時我管理的錢不多，所以壓力對我來說並不大。 但我真正感到壓力的時候是在2004-2024年，我以前認識的一些朋友在那段時間裡遇到了問題。
《巴倫週刊》中文：你認為2024年和2024年會很艱難嗎？
丁瑩：我覺得還行，因為**時間比較短，而且很快就回來了，而且有句話說長痛總比短痛好，所以當時並不覺得難。
《巴倫週刊》中文版：從2024年到現在，市場已經下跌了三年，您認為哪個比2004-2024年更難？
丁瑩：我認為2004-2024年有點困難，因為我們現在增加了股指對沖和量化輔助工具，我們現在比那時更有能力。
《巴倫週刊》中文版：你看，你的產品回撤控制得非常好。
丁瑩：2004-2024年，我在風控科學方面並不豐富，但在2024年，我隨**行業協會去沃頓商學院學習，我懂得了如何結合投資的量化和基本面，所以我們在這一輪中處理得比較好。
30年來，我第一次看不清
《巴倫週刊》中文版：單從市場狀況來看，您認為這次熊市在A股歷史上會持續多久？
丁瑩：它很長，但與 2001-2005 年期間相比還不夠長。
《巴倫週刊》中文版：2001-2024年相當於下降了5年吧？
丁瑩：4年1季度，2024年第一季度開始調整，實際**在6月，最低點出現在2024年6月，但上公升是在2024年12月。
《巴倫週刊》中文版：2024年6月觸底時發生了什麼？
丁瑩：主要是分股改革，以及匯率改革。 在股權分化改革實施之前，大家的認知都不一樣，也跌破了1000點，後來隨著經濟的復甦，再加上股權分化改革的推進，大家的信心越來越強，漲得太多了，到了6000點。
《巴倫週刊》中文版：與2024年谷底相比，您認為目前的市場底部狀態缺少哪些底部特徵或催化劑？
丁瑩：我認為有必要把當前市場的主要矛盾和當時市場的主要矛盾做個類比，我們當前市場的主要矛盾是什麼如果這個大矛盾不消除，我認為很難徹底改變。 這可能是我30年投資實踐中第一次遇到這樣的問題，至今仍不知道該如何解決。 在過去的30年裡，我一直很樂觀，但這次我看不清了。
《巴倫週刊》中文：您認為目前的主要矛盾是什麼？
丁瑩：逆全球化的地緣政治風險從前乙個全球化時期轉變為相互制約，從投資角度增加了許多干擾因素。
《巴倫週刊》中文版：您認為地緣政治對巨集觀經濟有何影響？
丁瑩：它既影響經濟實質，也影響未來的偏好。 從本質上講，各種產業政策的影響是實實在在的，而且這些影響還沒有結束，所以風險偏好也受到了影響。
《巴倫週刊》中文版：你認為未來你能獲得和過去一樣的市場回報嗎？
丁瑩：它應該是，甚至比現在更多。 因為我們現在可以做比以前更多的事情，我們可以進行對沖交易，我覺得我們正在進入乙個對沖時代。 很多公司其實都很高，有些可能沒有那麼高，甚至被低估了，所以如果你做乙個匹配策略，你應該會得到更好的回報。
當趨勢結束時很難
《巴倫週刊》中文版：近期，上證50指數和滬深300指數均跌破去年10月的低點，創下新低，您認為現在市場還有什麼未完成的看跌情緒嗎？
丁瑩：**趨勢沒有改變，一旦趨勢形成，你很難**（什麼時候結束），我們每個人在市場上都是弱勢，也就是我們所知道的資訊，我們的知識結構、理解是不夠的。
《巴倫週刊》中文版：很難完全了解市場？
丁瑩：無論對錯，你都必須懷著敬畏的心繼續學習。 你或許可以判斷當前形勢和一些動態的邊際變化，然後你也可以知道市場資金的流向，市場能量場的水平，然後做出相應的選擇，你就可以有能力應對它。 你不能完全**市場，但就像開車一樣，你可以在前進的過程中應對各種路況。
《巴倫週刊》中文版：誠然，市場不能但能應付，影響走勢的因素有很多，**更具體地說，你過去有沒有看漲過公司，卻無法了解市場走勢？
丁瑩：這應該有很多原因，你不能把所有賭注都押在初始資訊上，而是隨著時間的推移和新資訊的出現而重新調整**。
《巴倫週刊》中文：當你逆市場趨勢走勢時，你會和同行交換意見嗎？
丁瑩：溝通是必須的，但不是決策的主要依據，我們現在正在逐步開發定量分析方法。 首先會關注基本面，進行**評級，並關注股價的變化，進行定量分析，然後進行平衡，是否調整其權重，與同行溝通是收集資訊的一小部分。
上證綜指未來很可能表現平平
《巴倫週刊》中文版：您能分享一下過去30年A股的市場生態變化嗎？
丁瑩：變化是翻天覆地的，2024年我入市時，市場規模很小，日交易量不到1億，當時資本市場的特點比較明顯。
公募開發後，大家開始倡導價值投資。 到2024年，我們發行了超過100億枚**，此後，我們陸續發行了超過100億枚**，當時的市場規模約為12萬億，一**佔1%。 起初大家都集中在持股上，但後來投資風格逐漸多元化，組合投資開始流行起來。
2024年股指**出來後，出現了套利等各種策略，更加豐富多彩，然後2024年我做私募之後，就更加多樣化了，包括近年來量化的興起，這是乙個很大的變化。
《巴倫週刊》中文版：A股實行註冊制，市場擴張比較大，有人認為上證指數不會出現過去的指數牛市，你怎麼看？
丁瑩：我認為上證綜指應該是平庸的。
《巴倫週刊》中文版：這意味著不會有太多**？
丁瑩：我是這麼認為的，因為上證綜指覆蓋的成分股太多了，傳統經濟成分股太多了。 我認為如果沒有大量更新，就很難獲得特別高的 alpha 版本。
價值投資和長期持有不一定相同
《巴倫週刊》中文版：剛才提到了股指**套期保值工具的出現，您認為A**領域波動性非常大的原因是否在於缺乏足夠的套期保值機制？
丁瑩：我認為這與此有關，我們對市場上的空頭策略整體還不夠熟悉，研究多頭策略的人較多，缺乏來自其他對沖力量的增長。
《巴倫週刊》中文版：你只能通過做多來賺錢，所以很容易推測估值過高，對吧？
丁瑩：A股的估值其實在2024年就非常貴了，調整後，2024年和2024年又非常貴了，估值開始回公升，而2024年，大家都去買了熱門的**，讓核心資產的估值非常昂貴，所以這兩年，我們一直在走向估值回歸的路上。
《巴倫週刊》中文版：有人認為長期價值投資不適用於A股
丁瑩：價值投資是適用的，而長期投資就是這樣，因為入場時間長，但必須在估值泡沫中賣出。 也就是說，價值投資是絕對適用的，因為我過去20年左右的資料顯示，年均復合收益率在20%以上，我不認為價值投資是沒用的，但是價值投資和長期持有並不一定是一樣的。
《巴倫週刊》中文版：A股很難像美股那樣出現緩慢的牛市趨勢吧？
丁瑩：**過去可能沒有表現出長期慢牛，但長期來看，也是長期多頭，但波動幅度非常大，每一點的感覺都不一樣。
《巴倫週刊》中文版：該指數長期看漲，但在此過程中波動較大。
丁瑩：是的，波動性比較大，確實，如果你不交易，A**市場的舒適度不夠高。
我第一次接觸到巴菲特的投資理念
《巴倫週刊》中文版：您在中信工作了近20年，從中證建投自營投資出來，因為券商沒有公開業績記錄，你創立康曼資本的時候，一開始是不是很難籌集資金？
丁瑩：如果我早點出來就好多了，因為公募有流量，而且我當時已經離開公募6年了，市場很容易忘記乙個人，即使你以前很有名。 所以剛開始籌款的時候，我只籌了8000萬元，就開始成立了Comand Capital公司。
《巴倫週刊》中文版：您於2024年從理工科畢業後開始了經紀業務的職業生涯，您能回顧一下您的投資方式發生了怎樣的變化嗎？
丁瑩：當初，我是學習和使用，在中國國際信託投資公司（現中信**）業務部工作，從開戶清算櫃檯，到做紅背心，再到有機會做自營投資。
當時我的方法很簡單，就是做**夾板交易，當時交易的差價是一分錢，你只需要買一塊錢一分錢賣出去，就是穩健的利潤。
之後，我會看一些技術分析指標，比如10點之前，漲幅不超過2%，成交量比在2左右追進去，三天內跑路，這樣的**交易也是比較有效的策略。 後來，波浪理論開始流行起來，我參加了當時一位名人舉辦的培訓班，學習波浪理論。
2024年底，我去中信**總部做自我管理的時候，當時專業投資人並不多，做基本面投資的人還很少。 在一次出差時，我買了一本叫《沃倫·巴菲特之道》的書，看完後，我立刻覺得是對的，我非常興奮。 我曾經覺得整天盯著一些***票沒有生命價值，很迷茫，看完巴菲特的書感覺更清楚了，就是那個時候國內有巴菲特翻譯的中文書。
後來，我在中國社會科學院攻讀了貨幣金融專業的非全日制碩士學位，這提高了我的金融知識，並為我的投資增加了更多基本面因素。 之後，我參加了當時在東莞的中國證監會培訓，學習了管理知識，有幸成為第一批開始更多實用價值投資的從業者。
從長盛到中信後，我管理了120億，我應該更強調長期戰略投資。 2024年，當美林時鐘模型問世時，我們將美林時鐘新增到我們的資產配置分析中。
後來股指ETF市場的品種越來越多，投資工具也越來越多，經過量化開發，可以開發出更多的小策略來驗證，投資方式非常豐富。
與“自行車大王”周錦濤的交集
《巴倫週刊》中文：您能總結一下您目前的投資風格嗎？
丁瑩：我們兼顧基本面研究和定量分析輔助判斷，兼顧成長與價值，動態調整集中與分散，動態調整長期與短期。
《巴倫週刊》中文版：我覺得你的投資方式很靈活。
丁瑩：具體應對非常靈活，投資框架非常穩定，可以理解我們稱之為科學系統的價值投資，在短期和長期、集中和分散、價值增長等具體操作問題上，我們都非常靈活。
《巴倫週刊》中文版：你對投資理念的基本面分析是自上而下的，你在CSC的時候和周有一些工作上的交集，這對你有什麼影響？
丁瑩：事實上，我在中信**的時候認識了周錦濤，他在2024年說得很準。 後來我們建投的時候至少有三年的交集，當時我們都是投委會成員，交流也比較多，但是在2010-2024年，我們建投的時候，週期理論其實效果就差了一點，可能是各種政策在對沖那一輪週期， 後來我做完私募股權後和他有過交流，他的週期理論非常有效。
《巴倫週刊》中文版：你認為經濟週期準確嗎？
丁瑩：它有其深刻的邏輯，我相信它。 有時週期可能因各種原因而延長或縮短，週期具有慣性，但外部變化的外力有時會改變其原來的軌跡。 所以我認為這是從週期開始並應對未來一些變化的好方法。
《巴倫週刊》中文版：您認為這個經濟週期中是否也有外部影響？
丁瑩：我們要做跨週期調整、逆週期調整，這肯定和以前不一樣，可能需要更長的時間。
量化如何協助主觀投資
《巴倫週刊》中文版：你的投資理念是基本面研究加定量分析輔助，很多人印象主觀和量化是對立的
丁瑩：我自己學的是自動化，上大學的時候，我編輯了大型資料庫軟體，從我進入市場一開始，我就認為我應該使用先進的計算機統計方法來支援我的投資。
這就是我對定量分析的理解：通過計算機處理相關的基本面、市場走勢等資料來輔助投資判斷，我認為兩者並不矛盾，而是相輔相成。 我把基本面和量化結合起來，分析週期和那些量化不一樣，我的定量分析就在於，基本面研究的頻率比較低，但股價每天都在波動，所以我用計算機處理短期內關於股價走勢的廣泛資訊，這比人腦要高效得多。
所以一方面我做基本面評級，另一方面做交易策略評級，將兩者結合起來，形成我們特殊的資產配置思路，從實際結果來看，最終是好的。
《巴倫週刊》中文版：你相當於得出一些定量的結論，然後支援基本判斷？
丁瑩：是的，如果兩者發生衝突，如果我不接受它們就好了，我會接受它們相互印證的結論。
《巴倫週刊》中文版：您今年的基本面分析有所提公升，在選股維度上更強調賽道的景氣度，公司排在第二位，您能談談這種提公升背後的觀感嗎？
丁瑩：近兩年，很明顯，行業的趨勢比第一次的趨勢更重，因為我們正處於乙個世紀前所未有的變革中，一些賽道作為乙個整體受到了衝擊，即使是最好的公司也不可避免地受到影響，尤其是在外部環境的變化、人工智慧的變化中， 投資價值是不一樣的。
現在的政策更強調跨週期和逆週期的結合
《巴倫週刊》中文版：當你在投資體系中做出選擇時，你現在的**水平有多高？
丁瑩：在今年的減少之後，我們現在大約是5%。
《巴倫週刊》中文版：剛才提到今年經濟低於預期，我看到你之前說過，你非常重視PPI這個經濟指標，能談談你為什麼這麼重視這個指標嗎？
丁瑩：相對真實。 這是世界的真實代表。
《巴倫週刊》中文版：它能反映全球供需變化嗎？
丁瑩：是的，2024年我和羅傑斯聊天的時候，我不明白他說大宗商品是大牛市，而我問他的時候，他說因為供需差異，其實PPI很能反映真實情況。
《巴倫週刊》中文版：目前PPI處於負增長態勢，您認為PPI將回歸經濟的多大水平？
丁瑩：它的值並不那麼重要，但這種負增長趨勢停止了，然後上公升，然後它可能處於復甦過程中。
現在有一定的博弈成分，PPI處於低位，理論上這種情況以前在經濟中也發生過，政策應該會起作用。 但現在不一樣了，現在強調跨週期和逆週期相結合的是，結構調整比週期性調整更重要，所以不會像以前那樣有效。
但我們還是要期待政策，當政策沒有達到門檻時，市場就起不來了。 現在是乙個找底的過程，政策正在出台的路上，如果能從左邊進去，比如我目前5進**在左邊，另外5進**在右邊。
《巴倫週刊》中文版：您剛才說現在的政策比較跨週期，而不是之前的逆週期調整，您認為政策的初衷是什麼？
丁瑩：我們這幾年提到的資本的共同富裕和無序擴張，就是對過去問題的糾正。 要擠壓這些空泡，追求更長遠、高質量發展。
近兩年，該產品的超額收益一直被**
《巴倫週刊》中文版：你管理的產品在過去兩年裡已經用完了相對**的超額收益，這些超額收益的**是哪些行業？
丁瑩：我們在去年第四季度增加了計算機行業，今年增加了電子行業，這更符合今年的市場機會。
《巴倫週刊》中文版：去年新增的計算機是否受益於人工智慧？
丁瑩：是的，人工智慧和消費電子是可以期待的，去年從我們這裡跟蹤的整個計算機行業的量化指標非常有吸引力，再加上調查中遇到的一些目標感覺不錯，然後就被加了進去。
《巴倫週刊》中文版：很多人認為人工智慧的好標的在美股，而A股並沒有真正具備支撐人工智慧標的業績，你怎麼看這個問題？
丁瑩：我也同意他們的判斷，即我們可能總體上沒有優勢，但我們有一些公司在材料方面和零件方面做得很好，他們實際上已經受益。
《巴倫週刊》中文版：很多人都看好明年醫藥板塊的投資機會，您怎麼看？
丁瑩：從量化和基本面來看，這個板塊應該有機會，量化指標正在慢慢出來，在我們的評級體系中，是向上移動的。 基本邏輯是，藥品集中採購和藥品反腐的影響可能在明年逐漸消散，而隨著人口老齡化，醫療需求依然存在。
明年醫藥將恢復正常發展態勢，因此不會給估值太低。 歷史上有兩個領域，乙個是資訊科技，另乙個是生物醫藥，佔整個市場的一半以上。
《巴倫週刊》中文：你還在看好新能源嗎？
丁瑩：從長遠來看，我看好，但這是乙個週期性增長的行業。 這兩年是下調過程的週期，我國的庫存週期通常為42個月，按理說，兩年的調整時間比較長，如果從去年6月和7月開始，可能差不多在明年二季度進行調整，股價不會提前做出反應， 這是可能的。
所以股價不可能準確，你可以隱約感覺到這些東西，然後加上一些量化，以更高的精度跟蹤那些模糊的東西，所以你可能會錯過一些，但你不能全部錯過。
《巴倫週刊》中文版：量化分析輔助相當於做了乙個非常精細的基本面和市場跟蹤，對吧？
丁瑩：是的，我們每週都會反思評級的變化情況，了解狀態值和變化值，並量化每日頻率變化。
政策是有餘地的，只看節奏
《巴倫週刊》中文版：您認為明年市場估值出現系統性上漲的可能性大嗎？
丁瑩：有這種可能，現在利率比較低，**政治局會議提到會先成立後破。 正常情況下，中國經濟在這個時代是有目標的，我覺得應該是5%，因為要實現大復興，我們不能增長得太低，所以在大家特別不自信的時候，相信我們的決策能力很強，希望在三中全會上看到變化，更有利於資本市場的長期發展。
其實我們這幾年的經濟政策比較緊縮，而美國也比較擴張，所以我們的政策是有空間的，但是要看節奏，而現在經濟比較慢，在這個過程中一定要慢慢去了解，我覺得對專業投資者沒有壞處。
《巴倫週刊》中文版：您認為未來一兩個季度應該關注哪些風險？
丁瑩：我覺得美國經濟很好，但可能沒有大家想象的那麼好，中國經濟也有很多問題，但可能沒有大家想象的那麼糟糕。 我其實是保持這種態度的，但當趨勢沒有逆轉時，我不能過早干預。
最喜歡的投資者
《巴倫週刊》中文版：你最喜歡的投資者是誰？
丁瑩：以前我比較喜歡沃倫·巴菲特或者羅傑斯，但現在我覺得段永平也很不錯，他在生意上很成功，後來他轉向投資，無論是國內還是美股投資都做得非常好，每一次轉型都非常成功，值得借鑑。
《巴倫週刊》中文版：除了投資之外，你還有什麼愛好嗎？
丁瑩：我喜歡運動，我在大學時是校桌球隊的一員。
《巴倫週刊》中文版：您認為投資成功與個性有多大關係？
丁瑩：這和它有很大關係，有時候你會發現兩個人的知識結構是一樣的，為什麼有些投資成功了，有些投資不成功，決定性因素可能是對趨勢和逆勢的容忍度，這取決於性格。
《巴倫週刊》中文：謝謝。
康國良溫
編輯：任
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市場分析。