回顧2024年的債券市場，債券市場整體持續走強，為投資者帶來較具吸引力的回報，凸顯債券作為避險資產的吸引力。 面對當前的投資環境，債券市場還值得投資嗎？即將到來的經濟會議有哪些亮點？新資本法規出台後，債券市場發生了哪些變化？
針對上述關鍵問題，近日，Alpha Talk邀請了摩根資產管理中國債券投資部副總監兼高階經理雷陽娟，以及摩根資產管理中國巨集觀研究員、助理經理溫雪婷，帶領投資者回顧2024年的利率走勢，展望2024年的債券市場投資機會。
債券市場分四個階段進行
財政政策或重點
問：您如何看待今年債券市場的節奏？
雷陽娟縱觀今年債券市場的走勢，大致可以分為四個階段。 以10年期國債為例，扣除過程和主要驅動因素如下：
2月1日：收益率小幅走高，但開始下跌趨勢。 當時，受益於防疫措施優化和補償性需求集中釋放，中國經濟整體呈現明顯復甦態勢，基本符合債券市場投資者對2024年四季度未來經濟的展望。 農曆新年後，投資者對經濟增長前景的改變、經濟目標的謹慎基調以及海外銀行的風險事件等多重因素推動債券市場走強，導致收益率下降。 8月3日：收益率穩步下降，債券市場看漲。 進入4月，由於巨集觀經濟資料呈現下行趨勢，疊加存款利率下調，巨集觀經濟和貨幣政策共同推動10年期國債收益率快速回落，觸及年內低點。 8月下旬 10月：收益率略有回公升。 在此期間，政策“組合拳”持續發力，中國經濟穩步向好，債券市場收益率逐步回公升。 12月11日：11月收益率維持窄幅**區間，12月突破**區間，延續下行趨勢。 11月，由於融資條件收緊暫時緩解，債券收益率跟隨融資利率**。 12月中旬後，由於政策力度低於投資者此前的預期，債券收益率加速回落。 關於品種輪作，可以歸納為三個階段：
第一季度發行了兩隻永續債。 今年年初，二級資本債和永續債受到市場關注主要有兩個原因。 一是同期限國債與國開債的絕對利差水平相對較高二是第二期永債受2024年四季度金融贖回較大影響，債券市場情緒逐步恢復，需求也有所恢復。 第二季度和第三季度的利率債券。 這一時期，債券市場走強，長期利率相對受青睞，30年期國債周轉率在此期間明顯上公升。 四季度高收益城投債。 在地方債券背景下，政策支援增加了市場對期限小於一年的城投債的偏好，一年以內高收益城投債收益率大幅下降。 問：2024年有哪些巨集觀經濟方面值得期待？
溫雪婷展望明年，財政政策或將成為市場關注的焦點。 總體而言，我們對明年的財政擴張有一些預期。
從最近經濟會議定下的基調來看，中國對明年經濟增長有一定的要求。 然而，市場投資者更關心政策力度的步伐。 我們認為，我們可以把握政策出台前和政策強制實施後經濟復甦前債券市場可能出現的階段性機會。
在12月的經濟會議上，強調了“財政寬鬆”的概念。 雖然沒有明確提及財政赤字擴大，但以“加強國家重大戰略任務金融保障”為基調，我們預計明年的基礎設施建設將得到長期建設債券、政府專項債券或政策性銀行貸款等準財政方式的支援。 考慮到土地出賣收入的下降和城鎮投資淨融資的收縮，我們估計，如果明年淨融資（含準財政）增加近2萬億元，有望形成廣義財政支出的有效擴張。
貨幣政策方面，明年的基調將更加審慎。 “盤活存量”的表述，或許意味著明年貸款總額增速需求下降，總量政策被稀釋，信貸結構調整將更加重視。 同時，監管對信貸順暢交付的要求也更高，今年的貸款節奏過於前置，明年的貸款節奏可能會更加順暢。 目前，銀行存貸款利差處於歷史較低水平，12月各大銀行定期存款利率有所下調，有助於緩解債券市場資金中心壓力。 鑑於美國可能在2024年降息，政策利率也可能出現修正。 2024年，貨幣政策不一定會發揮主導作用，也不一定會發揮更協調的作用，更強調結構調整。
在其他政策方面，包括就業、產業、區域、科技、環保等，有望加強與財政貨幣政策的協調，形成經濟政策的整體一致性，減少經濟擾動。
房地產方面，今年需求側政策將保持緩和態勢，隨著京滬樓市新政策的發布，二手房成交量得到一定程度的提振，但新房成交仍低迷。明年，保障性住房和城中村的投資有望為房地產市場提供一定的支撐。
總體來看，明年巨集觀經濟從財政政策、貨幣政策和產業政策等角度仍能起到支撐作用。
對於債券市場而言，從市場流動性來看，雖然8月以來資金利率快速上公升，加之防止資金閒置的政策，導致債券市場短端大幅上漲，但從基本面來看，保持合理充足的銀行流動性仍是央行的目標。 四季度以來，流動性一直偏緊，主要是由於財政支出進展緩慢，央行主要依靠OMO（公開市場操作）MLF（中期借貸便利）來滿足銀行流動性需求，銀行存貸款缺口擴大。 在財政支出加速和銀行存貸款缺口緩解後，我們對市場前景的融資情況持樂觀態度，我們預計2024年1月市場流動性將有所改善。
債券市場有望繼續走強
新規則可能會重塑市場
問：您對2024年債券市場的展望如何？
雷陽娟展望2024年，我們預計上半年經濟增長環比動能將相對強於下半年。 屆時，可能需要逆週期政策調整的支援。 鑑於經濟復甦週期的持續時間可能會有所延長，這對債券市場來說可能是相對有利的。
從資本角度來看，中性寬鬆的貨幣政策有望繼續支援財政政策，保持合理充裕的流動性，促進融資成本降低。 同時，預計2024年降準降息。 另一方面，**債券的發行，以及金融監管等因素可能會對資本端產生階段性影響，從而給債券市場帶來結構調整和波段交易機會。
從供給側看，在財政擴張趨勢下，利率債券供給壓力或將上公升。 由於現階段地方債擴張相對有限，利率債券的供應可能更多來自國債或政金融債。
從需求端來看，債務和資本新規是影響投資者行為的重要因素，未來銀行與非銀行機構在債券市場的投資行為或將進一步分化。
就目前而言，2024年的債券市場可能具有以下特徵：
城投債供給收縮導致高息資產供給不足;資金穩定均衡，因為政策持續支援;由於經濟復甦並不順利，市場風險偏好的恢復有限。 從收益率曲線來看，最近相對平坦。 與2024年9月降準前的收益率水平相比，目前10年期國債收益率相對穩定，30年期國債收益率略有下降。 然而，一年期美國國債的收益率有所上公升。 鑑於目前資金利率和短端收益率之間的利差，它相對高於 2020 年以來的平均水平。 我們預計未來價差將受到擠壓。
雖然近期短期收益率出現快速下行趨勢，導致收益率曲線略有上公升，但整體收益率曲線仍相對平坦。 目前，短期利率可能仍處於超調階段，同時，由於年底處於評估點，機構投資者面臨一定的獲利回吐和贖回壓力，債券市場可能處於短期
總體而言，預計債券市場將在2024年繼續保持強勁表現。 同時，結構特徵可能相對明顯，資本方擾動的短端利率可能決定了上演的博弈機會。 此外，如果長端收益率上公升，它可能是乙個更好的干預點，而不是乙個退出點。
問：明年資本新規的實施對利率債券有何影響？
雷陽娟總體來看，新資本條例（《商業銀行資本管理辦法》）的實施有利於國有銀行的資本保全。 對於城鄉商業銀行來說，它可能因機構而異。
對於具體的債券產品，新規的影響可能體現在以下三個方面：
調整了一般地方債券的風險權重，商業銀行對一般地方債券的需求有望增加開發型金融機構債券和政策性次級債券的風險權重有所下調，預計此類債券的需求也將增加投資級非銀行金融債券的風險權重有所降低，因此預計將提振對頭部券商發行NCD（可轉讓存款證）或公司債券的需求。 此外，包括券商債券、保險公司次級債在內的非銀行次級債需求或有一定抑制作用。 溫雪婷對於成立3個月以上的NCD，新的銀行資本法規提高了其風險承受能力，投資NCD超過3個月的銀行可能需要更高的回報。 我們認為，與資金費率相比，非傳染性疾病在3個月內的傳播可能會擴大。 鑑於NCD遭遇了較長時間的淨賣，本輪該品種的調整或將告一段落，目前NCD或將具有較好的投資價效比表現。 我們觀察到非傳染性疾病供需側均有所改善，非傳染性疾病供給側剛性下降，非傳染性疾病的需求基數由持續淨賣轉為淨**，非傳染性疾病收益率開始下降。
對於第二種永續債，投資者主要有兩種型別：銀行自營和非銀行。 對於非銀行機構來說，在高收益資產標的較少的背景下，他們對高收益資產的配置需求更大，因此更傾向於這種品種。 對於自營銀行來說，它們對補充資本的需求很強烈，為了維持銀行間關係，大規模拋售的可能性很低。 整體來看，我們相對關注第二期永債本身的價效比，以及其中的波動操作機會。 明年，永續債仍將是我們關注的方向之一。
結論
展望2024年的債券市場，經濟增長勢頭、政策調整、市場流動性、資本新規等都將對其產生重大影響。 展望未來，我們需要對市場變化保持敏感，以便在瞬息萬變的市場環境中靈活調整策略，捕捉投資機遇。