總結：雖然由於內外部形勢的邊際變化，人民幣匯率在今年11月重新出現，但能否持續下去，首先取決於明年中美經濟基本面和政策的對比。
溫 關濤
在匯率研究中，邏輯比結論更重要。
基於匯率是兩種貨幣之間的比較關係這一事實，相對**是判斷匯率走勢的重要邏輯起點。 換言之，判斷人民幣匯率（以下簡稱人民幣對美元的雙邊匯率）走勢，不僅要看中國會發生什麼，還要看美國會發生什麼。 雖然由於內外部形勢的邊際變化，人民幣匯率在今年11月重新出現，但能否持續下去，首先取決於明年中美經濟基本面和政策的對比。
去年，人民幣匯率先公升後跌，區間寬幅**。年初，它走出了“強勢美元和強勢人民幣”，但在3月初公升至6在30比1左右，它衝得更高，然後回落。 在全國多地疫情蔓延、經濟流通暢通、美聯儲激進收緊、美元走強、中美利差由正轉負的背景下，9月中旬跌破70,11月初跌至730歲左右。
隨著國內防疫政策優化、16項支援房地產金融的措施，加上美聯儲緊縮預期緩和、美元階段性走弱，人民幣匯率止跌**，12月初公升至7以上0，今年1月和2月上公升到670左右，短短三個月，就高達**8%以上。 這一輪**的速度和高度甚至超過了2024年下半年的單邊公升值期，當時人民幣匯率在7個月內最多為**9%。
今年以來，除前兩個月外，人民幣匯率總體上延續了去年的調整，這再次完美詮釋了相對匯率的邏輯一方面，國內經濟曲折復甦，央行貨幣政策持續寬鬆，另一方面，美國經濟過熱，美聯儲繼續收緊。 在內外部因素的共同作用下，5月中旬，人民幣匯率在月中再次跌破730日，9月初，在岸人民幣匯率創下近16年來新低。 首10個月，洲際交易所（ICE）美元指數累計**31%，國內人民幣匯率中心價與**價（即銀行間市場下午4：30的**價，下同）累計**30% 和 50%。
同期，在岸人民幣匯率**與美國5年期國債收益率之差為高度負值，相關係數為-0930，表示人民幣匯率隨著中美負利差的擴大而下跌（直接定價法，人民幣匯率值越大，本幣**越多），去年全年負相關為0904。
進入11月，尤其是11月20日以來，人民幣匯率走勢出現逆轉。 同月，國內人民幣匯率中間價和**價格相繼上漲。 20、月底7點收盤1018 和 71310比1，分別與上月末累計**1相比1% 和 26%，均創下近半年來的新高。 具體而言，近期人民幣匯率企穩反彈主要有四個原因：
首先，美元指數大幅**。 11月1日，美聯儲議息會議釋放出12月繼續暫停加息的訊號，隨後公布的資料顯示，美國經濟出現放緩跡象，市場開始交易美聯儲加息結束，明年有可能提前甚至大幅開始降息， 美元指數從上月底的107左右快速回落，一度跌至103以下，月底收於10351、整月合計**30%，為年內最大月度跌幅。
其次，美國國債收益率快速下降。 在美聯儲放鬆緊縮預期的背景下，各期限國債收益率迅速下降。 其中，作為全球無風險資產定價錨的10年期美國國債收益率跌至44%左右。 這點燃了美國“股債雙漲”**，提公升了全球市場的風險偏好，也縮小了中美之間的負利差。 11月，內地-港股通累計淨賣出18億元，環比下降96%，淨**交易日佔45天5%，同比增長267個百分點;2年期和10年期美國國債收益率月度負利差環比分別下降21個基點和27個基點。
三是國內經濟整體復甦向好。 隨著下半年穩增長政策的逐步實施，我國經濟持續復甦，加上四季度增發國債，赤字率上公升，第一次金融工作會議在加強監管、防範風險方面做了一系列部署， 這提高了市場預期，提振了市場信心。
11月7日，國際貨幣基金組織（IMO）在中國2024年第四條磋商總結結束時表示，近日結束的金融工作會議公布了中期重點，重點關注房地產行業、地方**債和中小銀行帶來的風險，值得歡迎。 同時，鑑於中國近期推出的政策刺激措施，在不到乙個月的時間裡，中國今明兩年的經濟增長已經上調了04個百分點。 11月29日，經濟合作與發展組織將中國今明年經濟增長值上調01個百分點。
最後，中間價調整的訊號效應。 7月中下旬以來，有關部門採取提高跨境融資巨集觀審慎調節引數、降低金融機構外匯準備金率、增發離岸中央券等一系列穩匯率政策措施，累積效應逐步顯現。 特別是11月20日以來，人民幣匯率中間價波動隔日明顯增加，改變了10月以來人民幣匯率波動只有幾個基點的局面，幾十個甚至上百個基點的調整，進一步點燃了市場做多人民幣的積極性。
隨著人民幣匯率停止下跌**，國內外匯市場執行情況明顯好轉一是推進“三位一體”。 11月，國內**價格與當日中位數價格的月均偏差為+1%，比10月份低44%3%；當日離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的月平均偏差為+46個基點，收斂53個基點9%。其次，匯率預期趨於一致。 月內，月平均1年期無本金交割遠期合約（NDF）所隱含的人民幣匯率貶值預期較10月份下跌43%。 三是外匯交易活躍。 同月，國內銀行間市場即期詢價交易日均成交額232億美元，環比增長73.3%7%。
11月人民幣匯率大幅**，月度物價漲幅為2024年6月上一輪人民幣匯率公升值開始以來的第三高。 於是，一些人開始期待人民幣匯率的“變遷”。 但鑑於匯率的相對性，明年人民幣匯率走勢仍存在諸多不確定和不穩定因素。
在國內，明年中國經濟進一步復甦值得期待，但也存在挑戰。 今年四季度新增發行1萬億元國債和赤字率上公升，釋放出積極財政增效的強烈訊號。 同時，長期和短期地方債務政策相結合，也有助於緩解地方財政資源短缺問題。 貨幣政策將繼續努力為經濟社會發展創造良好的貨幣金融環境，更加注重跨週期和逆週期調節，豐富貨幣政策工具箱，充分發揮貨幣政策工具的集合和結構功能。 儘管總量寬鬆可能受到外部收支壓力的一定制約，但仍可以通過盤活存量貸款、深化供給側改革、釋放利率市場化改革紅利等方式，為經濟復甦提供必要支撐。
房地產市場作為國民經濟的支柱產業，經歷了多年的調整，加上穩住樓市的措施逐步發展，可能逐漸趨向於新的平衡點，其對經濟增長的拖累也將趨於減弱。 但經濟復甦基礎仍不堅實，市場預期減弱與內需不足的矛盾依然突出在新舊動能轉換過程中，穩增長防範風險還有很長的路要走在高質量發展的新階段，迫切需要在巨集觀調控理論和實踐上進行創新，提高政策傳導效率百年變遷的演變和海外貨幣的緊縮繼續影響著中國**和投資。
從國外來看，美聯儲貨幣政策的走向和已進入第三個年頭的美元指數也存在很大的不確定性。 預計明年有三種情況：
一是美國經濟“軟著陸”，即美國經濟增長略有放緩，失業率略有上公升，美國通脹持續下降。 在這種情況下，美聯儲可能不會加息或小幅降息。 今年第三季度，美國實體經濟年化增長率為5同期，歐元區、英國和日本均出現負環比負增長。 由於歐洲經濟基本面弱於美國，市場對歐洲央行貨幣政策的預期正在從“後加息後降息”轉變為“先暫停降息”，美元可能呈現與1995-2024年相似的走勢。
當時，美聯儲頂不住白宮短時間降息的壓力，卻維持緊縮立場，即所謂的“鷹派降息”。 早期，市場感受到了推動美元小幅貶值的政策的“溫暖”，但越接近首日收盤，越是擔心美聯儲沒有轉向，最終在2024年初，美聯儲在小幅加息的敲擊下徹底“投降”， 美元再次走強。
二是美國經濟“不落地”，即美國經濟繼續保持正產出缺口，失業率處於歷史低位，通脹繼續居高甚至再度上公升。 在這種情況下，美聯儲不會加息或再次加息。 即使財政赤字失衡引發了對美元“泡沫”的猜測，基於緊縮貨幣和寬鬆財政的強勢美元政策組合也可能繼續下去。
另一種是美國經濟的“硬著陸”，即美國經濟突然停滯甚至陷入衰退，失業率急劇上公升，通貨膨脹迅速下降甚至通貨緊縮。 在這種情況下，預計美聯儲將迅速轉向危機模式，暫停量化緊縮以改善國債流動性，並迅速降息。 雖然美元在短期內將受益於避險需求，但在避險情緒和信貸緊縮警報解除後，美元將在長期內大幅走弱。
明年人民幣匯率的強弱取決於國內經濟能否對沖美聯儲的緊縮和美元的強勢。 這也對應了三種情況：一種是中性情況，即如果中國經濟復甦較好，美聯儲繼續收緊立場，人民幣匯率可能呈上漲和下跌的趨勢，區間較寬。 另一種是樂觀的情景，即如果中國經濟繼續回暖，美國經濟下滑，貨幣政策發生變化，人民幣匯率可能呈趨勢**。 另一種悲觀的情景是，如果美國經濟不衰退，中國經濟繼續面臨下行壓力，人民幣匯率可能繼續承壓。
值得指出的是，沒有只漲不跌的貨幣，也沒有只跌不漲的貨幣。 鑑於內外仍存在許多不確定不穩定因素，人民幣漲多就跌，跌多就漲，這種雙向波動趨勢會更加明顯。 如果前期人民幣匯率調整更充分，適合各種看跌定價，即使後期只有一些朦朧的正向和邊際改善，匯率也可能出現較大的反向變化。
因此，重要的是要避免線性的單邊思維，認為一旦情況好，它總是會好起來，如果它壞了，它總是會更糟。 各類市場主體仍應立足主業，強化風險中性意識，不要隨意押注匯率漲跌。
日前，第一次金融工作會議提出，要在全面加強金融監管、有效防範化解金融風險方面，加強外匯市場管理，保持人民幣匯率基本穩定在合理均衡水平。 中國人民銀行第三季度《中國貨幣政策實施報告》也重申，將堅決糾正市場順週期行為，堅決處置擾亂市場秩序的行為，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊共識預期和自我強化，保持人民幣匯率基本穩定在合理均衡水平。
根據對以上三種情景的分析，穩定匯率的關鍵在於穩定經濟。 去年底，人民幣匯率止跌反彈，不是央行調匯率的結果，而是因為防疫政策的優化和房地產調控措施的調控，提高了市場對來年中國經濟復甦前景的預期。 要想在恢復經濟發展浪潮、曲折前進的過程中穩定匯率，只會為經濟調整爭取時間。
今年上半年，有關方面對人民幣匯率的波動“只說不做”。 5月中旬人民幣匯率再次破7時，中國人民銀行僅發布新聞稿警告，堅決遏制投機行為，遏制匯率大幅波動，但並未出台政策措施。 7月中下旬後，央行頻頻發表宣告和變動，但事實並非市場猜測的730 這個標記。
事實上，在去年10月底和11月初，國內人民幣匯率交易價格已經跌破730、但當時國內外匯供求基本平衡，10月、11月，該行結匯和遠期（含期權）結匯和賣出分別出現赤字13億元和順差39億美元。 今年5月再次破7,6月底進一步跌破720、5、6月份，結售匯分別有順差271億元和82億美元。 但進入7月後，結售匯轉為大額逆差，7-10月分別出現262億、176億、306億、188億美元赤字。
此外，今年上半年，銀行跨境人民幣代客戶收付業務累計淨流出60億美元，但7-10月分別淨流出157億美元、306億美元、446億美元和273億美元。 這符合國際貨幣基金組織關於匯率政策操作的建議，即善意地忽略每日匯率波動，只有在匯率上下影響國內物價穩定和金融穩定時，央行才應進行干預。
今年下半年外匯市場和跨境資金流動的新變化表明，市場已經單方面同意了預期和自我強化的跡象，這是相關方頻繁行動的重要原因。 也正是因為如此，時隔一年後，**金融工作會議上對人民幣國際化的提法，從去年底的“有序推進”，變成了“穩紮穩打、紮實推進”。 但這也符合堅持金融服務實體經濟的根本目的，人民幣國際化從規模擴張進入提質新階段，要更好地服務於國家“走出去”、“一帶一路”戰略和滬港兩大國際金融中心建設。
穩定匯率不能只靠言語，更要靠行動。 首先，防止本幣貶值並非沒有代價，需要權衡取捨。 一方面，穩定匯率可能意味著在一定程度上犧牲貨幣政策的獨立性。 另一方面，穩定匯率意味著要麼耗盡外匯儲備，要麼收緊資本管制。 在這裡，資本管制不僅包括對跨境資本流動的巨集觀審慎管理，還包括傳統的行政審批和數量管制。 恢復傳統的資本管制可能意味著金融自由化和貨幣國際化程序的逆轉。
其次，當相關方採取行動時，他們就會採取行動，而且行動必須有效，這涉及到管理層浮動的公信力問題。 為此，有必要不斷評估現有政策工具的有效性，並豐富政策工具箱。 同時，在加強跨境資本流動監測預警的基礎上，做好情景分析和壓力測試，制定應對預案，提公升政策應對能力。 計畫比**更重要。 如果部門能夠有條不紊地處理各種不可預見的事件，尤其是糟糕的情況，市場就會越有信心。
當然，穩定匯率並不能代替必要的政策刺激和結構調整，而只能為經濟調整爭取時間。 同時，仍要堅持以市場供求為基礎、參照一籃子貨幣調節的有管理的浮動匯率制度，堅持市場對匯率形成起決定性作用，切實發揮匯率作為巨集觀經濟自動穩定器和國際收支功能的作用。
在為經濟社會發展提供優質服務的過程中，如果匯率政策靈活，將有助於發揮匯率波動的“減震器”作用，吸收內外部衝擊，增強國內巨集觀政策的自主性，有助於減少對資本和外匯管制措施的依賴。 從而更好地促進制度開放，提公升跨境投融資便利化水平，吸引外國機構和外國長期資本來華開展業務。
（作者為中國銀行全球首席經濟學家編輯：張偉、袁曼）。