（報告製片人分析師：上海** 於廷澤）。
1.1、負極塗裝水龍頭持續砥礪前行，下游需求剛性有保障
化工廠經過20多年的重組和發展。 公司前身信德化工廠成立於2024年，經過兩次改制，於2024年6月更名為遼寧信德新材料科技有限公司，2024年9月更名為遼寧信德新材料科技（集團）有限公司
目前，公司擁有奧盛隆、大連信德新材料、大連信德碳素材料、信德（大連）新材料***等4家全資子公司，將於2024年收購成都裕泰80%股權，擴大公司陽極塗佈材料業務規模，有望進一步提公升其市場份額。
公司股權集中，尹洪濤、尹世宇為公司實際控制人。 截至2024年第三季度，尹洪濤和尹世宇及其兒子分別持有2792% 和 2413%股權。 同時，主要核心技術人員間接持有公司6名持股64%，作為股權激勵措施，增強核心人員的穩定性和積極性。
公司是陽極塗層材料的龍頭企業。 公司生產的負極塗層材料是一種具有特殊效能的瀝青材料，可作為鋰電池負極材料生產加工的塗層劑和粘結劑，提高負極材料的產品效能另一方面，碳纖維可以通過專有工藝紡成瀝青，經過紡絲、碳化等生產工藝後可以得到瀝青基碳纖維產品。
根據公司招股書中的計算資料，該公司是鋰電池負極塗層材料的行業領導者，2024年的市場份額在27%至39%之間。 截至2024年6月30日，公司擁有年產4萬噸負極塗層材料的生產能力，另有1在建年產能5萬噸。 此外，控股子公司成都裕泰於第三季度完成技改，目前已具備年產3萬噸陽極塗層材料的生產能力。
負極塗層材料是鋰電池負極材料生產中常用的重要原材料。 陽極塗層材料的加入可以提高負極材料首次充電的可逆容量、迴圈穩定性和電池倍率效能，其質量約佔鋰電池負極材料的5%-15%。 公司生產的負極塗層材料中除用於鋰電池的負極塗層外，還可進行少量專有工藝產品紡絲生產瀝青基碳纖維。
此外，該公司的生產工藝生產副產品橡膠增塑劑，在橡膠工業中廣泛用作增塑材料，也可用於重油的調和。
公司將工藝路線向上延伸，以乙烯焦油為原料，在製備直接原料香豆素樹脂的過程中，得到副產物熱解萘餾分，可用於提取工業萘，用作炭黑原料。
1.2 主營業務逐步擴大，盈利能力仍有提公升空間
多年來，收入和淨利潤均呈上公升趨勢。
2024年以來，在新能源行業蓬勃發展的帶動下，下游鋰電池負極材料市場保持較快增長態勢，公司營收和淨利潤均較大。
2024年，公司實現營業收入94億元，同比增長837%，歸母淨利潤149億元，同比增長82%。
2024年上半年，受下游需求階段性減弱、高成本庫存消化等因素影響，公司業績下滑，三季度市場需求逐步回暖。
2024年前三季度，公司實現營業收入72億元，同比增長09%，歸母淨利潤052億元，同比下降570%。
陽極塗層材料是公司的主營業務，副產品包括橡膠增塑劑和熱解萘餾分。
自2024年6月起，公司與**上攀金福田由直接採購模式轉為委託加工模式，加工過程中得到的副產熱解萘餾分由公司銷售，因此產生這部分收益。
2024年上半年，陽極塗層材料、橡膠增塑劑、熱解萘餾分分別佔公司營收。 3% 和 247%。陽極塗層材料和橡膠增塑劑貢獻了大部分毛利。
受原材料波動**影響，毛利率自2024年以來有所下降。
公司陽極塗層材料、橡膠增塑劑產品毛利率較高。
2024年，公司毛利率跌至4058%。
2024年毛利率下降與原材料***有關。 2019-2024年，直接材料佔公司負極塗層材料業務成本的70%以上。
隨著整體石油**自2024年以來**大**，公司核心原料乙烯焦油、香豆素樹脂呈現**態勢，其中乙烯焦油平均採購單價從2024年的3206元噸上漲至2024年的4642元噸，漲幅達38%，導致主營業務毛利率下滑。
2.1 負極塗層可顯著提高鋰離子電池的效能
SEI膜會影響鋰電池的首次充放電效率、迴圈效能、倍率效能等。 液態鋰離子電池首次充放電時，電解液在電極的固液介面發生反應，形成覆蓋電極材料表面的鈍化層。 鈍化層具有固體電解質、電子絕緣體的特性，但又是鋰離子的優良導體。
鋰離子可以通過這種鈍化層自由嵌入和排出，因此這種鈍化層被稱為固體電解質介面，簡稱SEI膜。
SEI薄膜的生長會導致不可逆的容量損失，這是正常使用條件下導致電池中活性鋰損失的主要因素之一，降低了電極材料的充放電效率和迴圈效能。
廣泛使用的石墨陽極放大了SEI薄膜的缺點。 目前，石墨電極仍是我國鋰電池的主要負極，根據GGII資料，2024年，石墨電極將佔我國負極材料的99%。
但是石墨陽極也有缺點：由於石墨與電解液的相容性差，在充放電過程中，大量的溶劑分子和鋰離子常共埋在石墨層中，導致石墨層膨脹和剝落，從而降低電池容量和壽命。 石墨表面的不均勻性使得電池在首次充放電時難以形成均勻緻密的SEI膜，使得首次充放電效率低，迴圈效能差。
碳塗層可以有效提高鋰電池的效能。
表面塗層的主要作用是覆蓋天然石墨表面的活性位點，減少不可逆副反應的發生，降低天然石墨的比表面積，抑制SEI膜的形成，將石墨顆粒與電解液隔離，防止溶劑共插入和降低容量，限制和緩衝石墨的體積膨脹， 並增加迴圈的穩定性。
非晶碳材料的層間距比石墨大，用於塗覆石墨陽極時可以提高鋰離子的擴散效能，相當於在石墨的外表面形成鋰離子緩衝層，從而提高石墨材料的大電流充放電效能。
另一方面，無定形碳與溶劑接觸，防止溶劑分子共嵌導致石墨層剝離，擴大了電解液體系的選擇範圍，提高了電極材料的迴圈穩定性。
瀝青塗層有效提高了負極材料的首次充放電效率，提高了石墨負極的迴圈效能和倍率效能。 例如，根據鄧凌峰等人的《塗層天然石墨作為鋰離子電池負極材料的研究》，天然石墨經瀝青塗層改性後，首次充放電效率可從72%提高到90%以上，不可逆容量損失從125降低2 mAh g 降至 325 mah/g；額定容量 2908 mAhg 提高到 3653 mah/g；從 55 次迴圈 100 次後保持容量4% 至 939%；有效提高大電流充放電能力。
在快充需求下，塗料的滲透率有望繼續提高。 隨著鋰電池在電動汽車上的廣泛應用，快速充電容量已成為石墨負極最重要的效能指標之一。 然而，石墨在高倍率充放電下的容量、穩定性和安全性並不能滿足動力電池的需求。 石墨的表面塗層可以在以下三個方面提高石墨的快充效能：
1）提高石墨的第一庫侖效率;（2）防止溶劑分子共包埋引起的石墨剝離;（3）抑制石墨電極表面鍍鋰，提高其安全效能。
我們認為這對鋰電池的商業化至關重要。 軟化點較高的包層材料效果更好。 陽極塗層材料的主要引數包括軟化點、結焦值等。
一般來說，瀝青的軟化點越高，分子聚合度越高，構成瀝青的輕質組分含量越少，炭化過程中分子分解和縮聚反應越順暢，氣體逸出越少，殘炭率越高，塗層效果越好，負極材料的倍率效能越好。 根據軟化點的不同，塗層材料可分為低溫、中溫、中高溫、高溫製品四大類，並依次增加產品的附加值。
矽基陽極是未來的發展趨勢之一，還需要包層材料。
矽基負極的比容量可達4200 mAh g，是天然石墨的10倍以上，是目前比容量最高的負極材料。 此外，矽基材料具有較低的鋰嵌入電位（<0.）。5 V vs Li+ Li）和極高的儲量（地殼中的矽儲量僅次於氧），因此矽基材料被認為是理想的下一代負極材料。特斯拉於2024年率先推出4680大型圓柱電池，並於2024年上半年開始安裝，國產4680大型圓柱電池有望在2024年底實現量產。
對於矽基負極材料來說，其高膨脹性限制了過去的大規模普及，而4680圓柱形電池由於其結構優勢，對體積膨脹具有更高的耐受性，可以有效幫助矽碳負極的普及。
與石墨材料一樣，矽材料也可以塗覆瀝青，在矽材料表面形成碳塗層，穩定SEI膜和緩衝體積膨脹以增強迴圈效能，從而有效提高電極材料的穩定性，有望促進其大規模應用。
石油基紡瀝青是塗覆瀝青的主要生產路線。
陽極覆膜瀝青的技術路線主要有石油基可紡瀝青和煤基可噴性瀝青。
在相同的軟化點上，雖然石油基可紡瀝青工藝路線生產的產品結焦值和灰分含量略低，但喹啉的不溶物含量遠低於煤基可紡瀝青產品。
喹啉不溶性雜質進入負極後，會增加負極的膨脹係數，降低負極產品的迴圈效能和使用壽命，因此石油基路線產品的安全性和質量更好。 國內產能以石油基紡膠瀝青路線為主。
2.2、負極塗裝行業競爭格局優異，公司作為龍頭的優勢得到充分展示
在全球能源轉型的背景下，鋰電池出貨量快速增長。
2024年以來，全球鋰電池出貨量增速明顯提公升。
根據EVTANK的資料，2024年，全球鋰離子電池整體出貨量達到9577 GWh，增長 703%。其中，汽車動力電池出貨量為684輛2 GWh，上公升 844%，佔714%；儲能電池增速明顯，出貨量1593 GWh，同比增長 1403%。
EVTANK預計到2024年全球鋰離子電池出貨量將達到6080GWh，2022-2024年的復合年增長率為228%。
負極材料生產相對集中，頭部企業優勢明顯。
根據EVTANK的資料，全球負極材料出貨量達到1556萬噸，其中中國負極材料出貨量達1433萬噸，佔比92%。
據華晶產業研究院介紹，我國負極材料行業集中度較高，CR3超過50%。
負極材料行業技術壁壘較高，在低端產能過剩的背景下，龍頭廠商有望憑藉產品質量優勢和規模優勢搶占先機，行業集中度有望進一步提公升。
按量的 10%，1以單價4萬噸粗略估算，我們預計2024年陽極塗層材料市場規模在20億元左右。
公司穩固在陽極塗層材料的領先地位，現有產能7萬噸。
負極塗層材料是負極材料上游的乙個細分領域，行業市場參與者較少，主要包括新德新材料、新疆中碳科技、德國呂特格、大連明強、遼寧奧伊達、遼寧潤興等企業，其中信德新材料在產能上具有優勢。
招股書顯示，2024年公司在負極塗層材料行業的市場份額在27-39%之間。 2024年第三季度技改完成後，公司大連基地產能4萬噸，成都基地產能3萬噸，總產能7萬噸。
負極材料製造商向塗層材料延伸的意願較弱。
原材料成本佔負極材料成本的30%，其中塗層材料佔總成本的3%，即佔總成本的3%，佔比相對較小，負極廠家的上游延伸並沒有明顯降低成本，負極材料廠家大多位於石墨產業園， 而負極塗層材料的生產是乙個化學反應過程，負極生產企業投入生產塗層材料存在行政審批障礙，因此主流負極生產企業將產業鏈延伸到塗層材料的意願較弱。
公司擁有穩定的客戶資源。
負極材料集中度高，公司客戶覆蓋負極材料主要龍頭企業，包括江西紫辰（普泰來全資子公司）、杉杉股份、北特瑞、凱金能源等，其中兩家最大數量超過50%。
由於負極材料技術標準嚴格，產品認證周期長，公司憑藉優質產品進入下游鏈條，會在短時間內形成較高的認證壁壘，確保公司在一定時期內保持較高的市場份額。
2.3.副產橡膠增塑劑：行業規模逐步擴大
橡膠增塑劑屬於橡膠助劑，是改善橡膠效能的重要原料。
橡膠助劑可以在許多方面改善橡膠製品的效能，如提高橡膠製品的使用壽命，改善橡膠加工效能，是橡膠工業不可缺少的原料。
本公司副產橡膠增塑劑屬於橡膠助劑中的加工助劑，在橡膠中加入增塑劑後，可降低橡膠的分子間作用力，從而降低橡膠的玻璃化轉變溫度，使橡膠具有可塑性和流動性，便於壓延、擠出等成型操作，同時還可以改善硫化膠的一些物理機械效能， 如降低硬度和拉伸應力，賦予更高的彈性和更低的發熱，提高耐寒性等，是橡膠工業中比較常見的原料之一。此外，橡膠增塑劑還可用於混合重油。
汽車需求正在推動橡膠助劑行業的快速發展。 據中國橡膠工業協會統計，橡膠助劑約90%的應用與汽車有關，其中約70%的橡膠助劑生產直接用於輪胎生產。
中國汽車保有量龐大，並且還在持續增長，從 172 億台，2022 年增長 3 臺19 億台，復合年增長率為 92%，我們認為輪胎更新需求有望帶來橡膠助劑的持續增長;中國汽車產量總體趨於穩定，自2024年以來產量在2500萬至2800萬輛之間**，配套市場對輪胎的需求相對穩定。 因此，我們認為汽車行業對輪胎的需求將繼續穩步增長，從而帶動橡膠助劑行業的增長。
我國橡膠助劑行業發展迅速。
2011-2024年，我國橡膠助劑產量從75730,000噸至123900,000 噸，復合年增長率為 56%。
截至2024年底，我國橡膠助劑產量佔全球產量的近75%，位居世界第一，行業國際競爭力顯著提公升。
3.1、技術優勢保證核心競爭力
核心技術是企業的基礎。
公司在鋰電池負極塗層材料領域積累了豐富的經驗，具備負極塗層材料整條生產線的一體化建設和運營能力，整體研發和技術創新能力處於行業領先地位。
截至2024年上半年，公司及子公司擁有自主智財權的專利技術成果100項（其中發明專利6項）。
公司陽極塗層材料軟化點覆蓋110-280oC，在生產過程中，公司專利技術採用蒸餾、初聚合、空氣氧化、二次蒸餾、二次聚合多步驟的空氣氧化-熱冷凝復合工藝對乙烯焦油瀝青進行改性，得到的瀝青產品具有結焦值高的特點， 喹啉不溶物含量低，軟化點高，可紡性優良，作為負極包覆材料效能優異。
與同行業採用石油基可紡瀝青技術路線的企業相比，在相同的軟化點下，企業可生產的產品結焦值上限普遍較高，喹啉的不溶物和灰分含量較低，可覆蓋較寬的結焦值範圍， 產品體系更加豐富。
研發投入持續加大，並前瞻性布局新的應用場景。
2024年至2024年，公司研發費用呈上公升趨勢，研發費用為043億元，同比增長857%。鑑於矽基負極材料具有良好的未來發展前景，公司進行了前瞻性布局，開發了AS-G鋰電池矽碳負極顆粒的表面結合材料，使矽碳負極在充放電過程中的體積膨脹得到有效控制， 並提高了矽材料的迴圈效能和導電性，從而保證了公司未來在陽極塗層材料領域具有較強的競爭力。
3.2、產品結構公升級，原材料成本佔比高
產品結構略微偏向高溫和中溫產品。
公司產品按軟化點可分為低溫、中溫、中高溫和高溫陽極塗層材料，產品效能依次提高，高溫與低溫產品價格相差約4000元噸。
2019-2024年，公司高溫陽極塗層材料銷售佔比從37%提公升至45%，低溫陽極塗層材料銷售佔比從15%下降至4%。
原材料成本佔比高，與最高水平掛鉤。
公司陽極塗層材料成本以直接材料成本為主，佔比70%以上。 橡膠增塑劑和熱解萘餾分是副產品，以主要產品陽極塗層材料穩定生產，其生產成本主要以直接材料成本為主。
公司陽極塗覆材料屬於石油基紡絲瀝青技術路線，主要原料為古馬龍樹脂和乙烯焦油，其成本與一級相關較多。
3.3、將產業鏈延伸至乙烯焦油，南北基地協同發力
大連基地：原料從香豆素樹脂延伸到上游乙烯焦油。
公司原創 25萬噸負極塗層材料的生產能力來源於大連奧盛隆的“年產2萬噸鋰電池負極塗層材料專案”，原材料主要為古馬龍樹脂和道路瀝青。
2024年，公司與香豆龍樹脂業務盤錦福田由原來的直接採購模式改為委託加工模式，即公司採購加工所需原料乙烯焦油給盤錦福田，盤錦福田收取委託加工費，成品古馬龍樹脂由公司用於生產陽極塗層材料。
這種委託加工模式是募捐專案投產前的過渡模式，促進了公司與乙烯焦油供應商的合作，為募捐專案的發展奠定了堅實的基礎。
籌資專案“年產3萬噸碳素材料產業化公升級建設專案”將原料端延伸至乙烯焦油上游，具有綜合產能優勢。 乙烯焦油比古馬龍樹脂更散裝，延伸產業鏈可以增強公司對上游原材料的控制此外，還可以提高公司陽極塗層材料產品的均勻性和產品成品率，降低成本。 專案一期年產量15萬噸專案於2024年11月成功投產。
一體化的生產路線有助於降低成本和提高效率。
在一體化工藝路線上，乙烯焦油不再是中間產品香豆素樹脂，而是經過共混、分離、聚合等工序後，通過管道直接輸送到陽極塗覆材料生產車間。
從採購流程來看，該工藝路線降低了首批商家採購乙烯焦油生產康馬隆樹脂的運輸成本，以及庫美龍樹脂包裝、倉儲、倉儲、倉儲人工和檢測成本從生產工藝上看，一體化路線相當於將兩種生產工藝合二為一，大大減少了生產人員數量，省去了乙烯焦油制香豆素樹脂所需的冷卻造粒工序，以及香豆素樹脂到最終產品所需的原料熔融工序， 並大大降低了能耗。
此外，原料向乙烯焦油的上游延伸，使公司能夠從原料端控制產品技術引數，降低雜質含量，提高產品質量。
我們估算了一體化工藝路線下每噸陽極塗層材料的生產成本，主要假設包括：（1）由於工藝簡化，每噸直接人工減少70%;（2）每噸能耗成本降低50%，其他製造成本每噸降低20%;（3）在綜合路線下，節省了香豆素樹脂的運費，每噸產品的運費降低了50%。 根據我們的測算，按照2024年**的水平，與委託加工模式相比，一體化模式下單噸負極塗層材料的生產成本將下降1045元，降幅為14%。
成都基地：生產成本優勢明顯。 公司於2024年6月收購成都裕泰80%股權，成為其控股股東。 成都裕泰產能已於2023Q3完成技改，具備年產3萬噸陽極塗層材料的生產能力。 公司以收購成都裕泰為契機，在西南地區建設生產基地，將有效提高集中在雲貴地區的下游客戶的響應速度和服務質量，提高市場份額。
與募資專案類似，裕泰也採用以乙烯焦油為原料的一體化生產路線，並具有其他優勢：
（1）原料資源鎖定：成都裕泰是西南地區唯一一家獲得中國石油四川石化有限公司乙烯焦油**資質的企業，公司通過此次收購鎖定了10萬餘噸上游優質原料資源
（2）原材料採購成本大幅下降四川石化通過管道直接將乙烯焦油等原材料輸送到成都裕泰，可大大降低原材料運輸成本和採購波動風險，乙烯焦油綜合採購成本較公司原廠每噸降低約300元，強化了公司一流的鏈條保障體系
（3）降低能源成本：四川天然氣資源豐富，單價低，單位能耗成本低於原產區
（4）區位優勢：成都裕泰地處雲貴川核心區，輻射陽極擴張集中區，區位優勢強，有效提公升了雲桂川集中下游客戶的響應速度和服務質量，也降低了銷售和運輸成本。
陽極塗層材料業務：公司是國內負極塗層材料龍頭企業，下游鋰電池行業的發展推動了負極塗層材料市場規模的不斷擴大，公司具有較強的競爭力。
2024年上半年，營業收入因銷售價格調整搶占中低溫產品市場份額而有所下降。
未來，隨著大連市募資專案的逐步啟動和成都裕泰技改產能的提公升，以及一體化工藝路線趨勢下預期利潤中心的提公升，我們預計2023-2024年公司陽極塗層材料業務的收入增長率將分別為增長。 90%，銷售毛利率為。 39%。
橡膠增塑劑業務：作為副產品的橡膠增塑劑與主要產品陽極塗層材料一起生產，預計收入和盈利趨勢將大致一致。 我們預計2024年至2024年公司橡膠增塑劑業務的收入增長率如下： 00%，銷售毛利率為。 00%。
熱解萘餾分業務：隨著一體化生產線的逐步投產，公司裂解萘餾分業務不斷擴大。 我們預計2024年至2024年公司橡膠增塑劑業務的收入增長率如下： 00%，銷售毛利率為。 53%。
我們** 2023-2024年公司營業收入為1044/15.06/18.26億元，同比增速分別為。 2%，歸母淨利潤為098/2.71/3.38億元，同比增速為。 6%，每股收益為096/2.66/3.31元股，2024年1月4日的**價格對應市盈率為4595x、16.60x、13.32x。
公司是陽極塗覆材料行業唯一的上市公司。
根據公司產品特點，我們選取鋰電池負極材料企業普泰來、祥風華，以及塗料龍頭益世通作為可比公司，採用PE估值法，參考2024年行業平均估值水平33XPE。
原料**變化。
原材料成本在運營成本中佔很大比例，原材料的變化將對公司的盈利能力產生較大的影響。 如果未來原材料**大幅波動，公司的盈利能力可能會相應波動。
下游需求低於預期。
公司負極塗層材料產品下游鋰電行業景氣度存在不確定性，如果下游需求不及預期，將對公司主營業務收入產生較大影響。
在建專案進展不盡如人意。
公司目前有籌款專案等在建專案，如果新專案進度不及預期，將對公司營收產生較大影響。
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