（報告製作人分析師：國泰君安** 彭磊、楊天浩）。
1.1.公司是一家專注於導航控制領域的核心軍工企業
公司以“導航控制與彈藥資訊科技”為主營業務，是國家重點軍事防護企業。
公司位於北京亦莊經濟技術開發區，致力於制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制、星地通訊、軍用聯結器等領域。
該公司成立於 1960 年，並於 2008 年將其軍事資產作為乙個整體上市。
公司前身始建於2024年，2024年9月實行軍民分離，成立控股民用公司北天鳥（2024年成功上市）。
2024年11月，公司改制為國有獨資企業——華北光學，投資方為中國兵器工業集團。
2024年，在兵器集團和國防科技工業局的支援下，華北光學將全部軍工資產併入北天鳥，完成軍工資產整體上市，北天鳥更名為中國兵光電。
2024年4月，根據兵器集團產業結構調整，中兵光電更名為“北方導航控制技術有限公司”。
兵器工業集團持有38家公司72%，子公司涉及軍工通訊、電聯結器等領域。
兵器工業集團共持有38家72%的股份。 北方導航科技集團直接持有22家公司持股65%，為公司第一大股東。
公司下設三家專業化子公司：1）子公司中兵通訊主要從事超短波通訊裝置、飛彈載資料鏈路等2）子公司中兵航空聯合會，主要經營各類電聯結器、線束元器件等;3）子公司恆光能主要經營電子箱、石油儀器、閥門定位器等。
1.2.股權激勵+聚焦主業，助力公司高質量發展
2024年，公司發布股權激勵計畫，授予2959人，包括公司董事、高階管理人員和核心骨幹人員108人220,000**份期權，行權**，每股8.54元。
根據公司公告，本次股權激勵自2024年12月30日起進入首期行權期，符合行權條件的激勵物件共計94人，可行使權利數量為1025人4768萬份。
股權激勵計畫有利於將股東、管理層和員工的利益深度繫結，為公司中長期發展注入成長活力。
剝離虧損業務，聚焦主業，輕盈前行。
哈爾濱建成北方專用汽車有限公司主要經營特種車輛、壓力容器（三等低中壓容器、汽車罐車）、化工裝置等業務，近年來持續虧損。
Q3北方專用車公司淨利潤為-13035萬元、-4799萬元、-248184萬元，依託航空炸彈研究所的軍事外包業務成為其唯一實現營收增長的業務。
2024年，公司將北方特種車輛公司51%的股權轉讓給航空炸彈研究所，將49%的股權轉讓給航海集團。 剝離虧損業務後，公司有望輕裝上陣，持續提公升經營管理能力。
完善人的效率激勵機制，績效釋放的拐點已經到來。 該公司 2023 年前三季度的收入為 2398億元，同比下降16%，主要系兩用產品營業收入同比下降所致歸屬於母公司1的淨利潤85億元，同比增長19%。
我們認為，公司實行員工創新貢獻激勵辦法，系統推進智慧型產線和資訊化平台建設，剝離虧損業務後，業績釋放拐點已經到來，未來有望加速增長。
期內費用率持續下降，淨利潤水平相對穩定。
公司費用率近五年整體呈下降趨勢，2024年前三季度管理費用率較2024年下降約4%。
公司持續重視研發投入，加強原創和領先技術研究，積極推進新一代裝備體系的深化論證，研發費用率長期維持在5%-6%。
盈利能力方面，2024年剝離虧損業務後，公司毛利和淨利潤水平持續回公升，2024年前三季度淨利率約為9%，創五年新高，未來有望進一步提公升。
合同負債保持穩定，應收賬款增加。
近三年來，公司合同負債水平整體保持穩定，應收賬款佔收入的比重持續提公升，反映出下游需求持續旺盛。 2024年前三季度，公司應收賬款規模有所擴大，主要系部分貨款暫未收回，加之軍工貨款節奏，預計四季度公司應收賬款情況將有所改善。
2.1.消費屬性帶動需求激增，精準制導**戰鬥效果搶眼
火箭炮具有良好的戰鬥效果，並且比飛彈便宜。
在近幾年的多場區域性戰爭中，火箭炮的實戰效果明顯優於傳統火炮。 據《兵器知識》雜誌《火神傾瀉“鋼雨”：美國M270多管火箭系統》報道，美軍在海灣戰爭中一枚M270多管火箭炮的實戰效果相當於33門155公釐榴彈炮。
在精確制導**中，火箭比飛彈更便宜，殺傷力更強。 根據美國國防部披露的《2024財年預算申請概覽書》，美軍在2024年、2024年和2024年購買的GMLRS火箭單價分別為15。65/22.5/20.280,000美元，佔聯合空對地飛彈（JAGM）的三分之二。
據新華社報道，聯合空對地飛彈重49公斤，射程8公里;根據洛克希德·馬丁公司的網站，MLRS火箭彈頭重約200磅（約90公斤），射程為150公里。
在現代戰爭中，精確制導彈藥的消耗是巨大的。
精確制導**是一種消耗品，在現代戰爭中消耗速度驚人。 據《兵器知識》雜誌《火神傾瀉“鋼雨”：美軍M270多管火箭系統》報道，在“沙漠軍刀”行動中，美軍189架M270在100小時內發射了17000多發火箭彈，平均每小時每門火炮發射1枚火箭彈。
據全球網報道，美國空軍智庫公尺歇爾空間研究所的乙份研究報告顯示，如果美國與中俄同級別的對手爆發高強度衝突，美軍庫存的6500枚AGM-158系列飛彈僅夠使用8天。
美國軍方加大了精確制導火箭的採購力度，預計到2024年將採購不少於18000枚GMLRS火箭。
根據美國國防部披露的2024財年國防預算材料，2017財年至2024財年的飛彈和彈藥採購量從13個增加到13個9 億美元至 3.0 美元6億美元（復合年增長率12%）。
2024財年，戰術和戰略飛彈採購額為244億美元，比2024年的188億美元增長近30%。
GMLRS制導火箭是MLRS M270和M124 HIMARS火箭發射器的配套彈藥，具有全天候、快速部署和遠端地對地精確打擊能力，已在多次實戰中經過檢驗。
根據洛克希德·馬丁公司的網站，到目前為止，已經生產了60,000多枚彈藥。
此外，根據美國國防部披露的2024財年GMLRS火箭的長期採購合同，美國計畫到2024年採購不少於18,000枚GMLARS。
2.2.內需疊加外貿開拓空間，低成本、高效能**備受關注
俄羅斯入侵烏克蘭進一步凸顯了增加精確制導彈藥庫存的必要性。 精確制導彈藥是現代戰爭中最重要的彈藥之一，也是該國最重要的戰略儲備之一。
《俄烏衝突中航空彈藥作戰運用分析與啟示》指出，精確打擊的生產和儲備是打贏大規模戰爭的關鍵，要加大精確制導彈藥的戰略儲備，搶占火力壓制制高點。
要重視低成本巡航飛彈、遠端火箭等低成本遠端打擊彈藥的研製和裝備，提高精確制導彈藥在空天軍彈藥裝備中的比重。 使用低成本航空彈藥打擊最佳目標，提高成本效益比。
國際軍火貿易市場回暖，精準制導交易量大幅增加。 俄烏衝突以來，全球安全環境持續惡化，精準引導**交易市場回暖。 根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的資料，與2024年相比，2024年全球飛彈**武器貿易量同比增長63%，為近十年來的最高水平。
為滿足中小國家的國防需要，火箭炮是軍貿中的明星產品。 對於中小國家來說，飛彈射程冗餘，火炮威懾力不足;火箭炮不僅價效比高，而且射程介於火炮和飛彈之間，可以很好地滿足中小國家的國防需求，是國際武器貿易市場上的明星產品。
根據斯德哥爾摩國際和平研究所的資料，中國的火箭炮已經出口到許多國家，2024年2月9日，中國兵器工業公司的SR-5多管火箭炮在阿聯武裝部隊閱兵式上亮相。
3.1.制導控制系統是關鍵組成部分，公司處於產業鏈核心
制導控制系統是飛彈的核心部件，佔飛彈價值的20%-40%。 飛彈是一種攜帶彈頭，依靠自身動力裝置推進，由制導系統引導控制飛行軌跡、引導目標和摧毀目標的飛機。
飛彈的主要結構包括導引頭、動力系統、飛彈本體和彈頭等部件。 制導控制系統是飛彈的核心部件，負責探測目標和修正飛彈的飛行軌跡，引導飛彈實現精確打擊。
根據《飛彈低成本研究》，對於一些現役先進飛彈，其制導控制系統可佔飛彈成本的40%以上，如PAC-3和THAAD分別佔47%和43%而且彈道飛彈的份額相對較低，約為20%-30%。
火箭**等精密制導一般採用慣性導航。
電磁干擾對遠端制導火箭的影響及其對策》指出，作為我軍第四代火力打擊骨幹裝備的遠端火箭採用“捷聯慣性導航+衛星”組合導航技術，其射擊精度與以往簡控火箭相比大大提高， 在數百公里的範圍內，圓概率誤差可以達到幾十公尺或幾公尺。
據洛克希德·馬丁公司介紹，美軍主力火箭炮HIMARS和M270以及下一代PRSM戰術飛彈中使用的GMLRS火箭也採用了慣性導航+GPS的復合制導方式。
慣性導航系統具有隱蔽性好、全天候執行、不依賴外部支撐等優點。
慣性導航系統是以陀螺儀測量角速度，加速度計測量線加速度為敏感元件，根據陀螺儀輸出建立導航坐標系，根據加速度計輸出並結合初始運動狀態計算載體的實時速度、位置、航向、姿態等導航引數的求解系統。
慣性導航不需要任何外部資訊，也不向外輻射任何資訊，僅依靠慣性導航系統本身，在全天候條件下，在全球和任何介質環境下自主、隱蔽地進行實時、隱蔽的三維定位和三維定位。 具有隱蔽性好，不受外界電磁干擾影響，可全天候、全球性、全時工作。
公司是武器慣性導航系統的二級供應商，產業鏈地位優勢明顯。
慣性導航產業鏈的供給側主要分為三個層次：裝置製造、模組組裝、軟體設計、系統整合。 產業鏈上游主要包括電子元器件、慣性器件等參考資訊裝置產業鏈中游主要包括資訊採集處理模組、測量單元模組和衛星姿態測量模組，以及各模組的系統整合和軟體設計產業鏈的下游是需求側，包括軍工領域和民用領域的主要終端客戶。 公司是產業鏈二級配套供應商，負責控制倉庫的研發和生產。
3.2.子公司中兵通訊是我軍超短波通訊龍頭企業
中兵通訊子公司是一家專業生產軍工通訊產品的大型電子工業企業。
公司生產的軍工產品廣泛應用於我國陸軍、海軍、空軍、火箭軍、戰略支援部隊等軍工兵種，以及航空、航天、航海等領域。
根據中兵通訊的公開募股招股書，公司產品已正式入軍，基於軍工客戶對公司後續產品公升級、技術改進和備件採購的依賴性，公司將在一定時期內保持相對優勢地位。
營收相對穩定，淨利潤下滑。
公司營業收入整體水平變化不大，2024年將出現下滑，主要受疫情影響訂單延遲。 2024年淨利潤增長較快，是由於處置資產增加5,507此後，非經常性收入4萬元有所減少。 2024年上半年，公司淨利潤同比下降64%，主要系產品結構變化，導致運營成本較上期增長18%35%，以及該期間費用的增加。
2024年毛利水平回公升，研發費用率持續上公升。
2017-2024年，公司毛利率逐年下降，2024年出現反彈。 公司產品主要受軍方審批影響，由於產品毛利差異較大，結構中毛利較低產品佔比的增加將帶動公司整體毛利率下行。
近年來，公司持續強調研發投入，2024年上半年公司費用率有所提公升，其中研發費用率達到25%，創近五年新高行政費用增加184項74萬元;受國家稅收政策調整影響，稅金附加較上期增加20010萬元。
3.3.子公司中兵航空聯合會是軍用電聯結器的重要供應商
子公司中兵航空聯合會主要從事電聯結器、線束等連線系統產品的研發、生產和銷售，廣泛應用於航空、航天、通訊、船舶、兵器、鐵路、工具機、汽車、醫療器械等領域，其中在通訊領域主要應用於無線基站系統， 微波傳輸系統、光傳輸系統、資料接入系統等，在軍事領域主要應用於雷達、單兵通訊系統等，在工業領域主要應用於工業裝置、太陽能、風能等，主要應用於傳統線束和汽車領域的新能源汽車線束。
2024年上半年營收增速回落，淨利潤回公升。 2017-2024年，公司營業收入快速增長，而淨利潤保持相對穩定，2024年起營收持續下滑，受巨集觀經濟形勢和銷售單價下降影響，導致營業收入同比下滑。 2024年上半年淨利潤有所回公升。
2024年上半年，淨利潤率創歷史新高，研發投入持續強調。 公司毛利率近五年維持在52%左右，2024年上半年淨利率提公升至17%，創五年新高。 公司繼續加大研發力度，2024年上半年研發費用率達到6%，主要得益於公司研發團隊的擴充和研發團隊人員的提公升。
4.1.收益性**
基於對公司各項業務的分析以及對下游軍民產品需求的研究，我們認為公司將剝離虧損業務，受益於下游精確制導彈藥需求旺盛，業績有望超預期。
我們對公司未來業績**的基本假設如下：
“十四五”期間，軍品下游景氣蓬勃，公司軍品業務持續受益
子公司受益於國防資訊化建設和航空航天的結構性優勢，業績持續增長。
精確制導彈藥需求增加，公司作為產業鏈二級配套龍頭充分受益。
精確制導彈藥軍貿市場回暖，公司下游產品出口潛力加大。
按產品結構：
1）我們預計該公司總部將受益於對精確制導彈藥的需求增加，收入為3325億元，459億元，6269億元，同比增長。
2）子公司中兵通訊受益於國防資訊化需求增加，預計營收為639億元，767億元，920億元，同比增長。
3）航天“十四五”規劃景氣蓬勃，下游聯結器等零部件需求持續增加，預計2023-2024年子公司中兵航盟營收為45億元，465億元，535億元，同比增長。
4）其他業務，包括子公司北方光電，規模較小，下游客戶較為分散，增速預計保持穩定，營收預計為35億元，466億元，44億元，同比增長。
綜上所述，該公司2023-2024年的收入預計為4663億， 6176億元，8149億元，同比增長%;預計2023-2024年歸母淨利潤為242億元，371億元，515億元，同比增長，對應每股收益為016/0.25/0.34元。
4.2.估值分析
基於FCFF WACC估值：給予公司19的合理估值75元。
關鍵假設基於：
1）無風險利率：以5年期國債收益率為例 249% （18/12/2023）;
2）**風險溢價：取5年期（2024年12月19日至2024年12月19日）萬德軍工指數、軍工指數、軍工核心指數、十大軍工集團指數、中證軍工總回報指數、航天軍工指數與5年期國債收益率的差額663%。
3）Beta：我們使用Wind Beta計算器，得出的公司Beta值為08441。
4） 稅前債務成本：參考 5 年期 LPR 利率 42%。
5）負債率d（d+e）：假設公司未來資產負債率d（d+e）為05%。
6）所得稅稅率：參考公司近三年的有效所得稅稅率為12%。
7）可持續增速：公司主要針對引導**配套的制導控制艙，指導**為耗材屬性，考慮到“十四五”以來我軍實戰訓練力度的加大，彈藥消耗量有望持續上公升，假設公司未來有2%的正可持續增長率
基於PE估值：選擇導航產業鏈中的可比公司，高德紅外、北斗星通、常瀚通，根據PE估值法給出目標價。
目前2024年行業平均市盈率為56倍，考慮到公司配套水平高於同類公司，佔據了行業絕大部分市場份額，參考可比公司中市盈率較高的北斗星通，公司2024年給予市盈率70倍， 對應11的合理估值34元。
基於FCFF WACC和PE估值方法的結合，我們給予該公司的目標價為1553元。
4.3.報告摘要：
Northern Navigation首次覆蓋率報告，目標價為1553元，空間38%。
市場認為，彈藥行業為傳統行業，公司下游需求穩定;但我們認為，現代戰爭中的彈藥消耗速度令人震驚，火箭等高效彈藥的需求預計將增加超過預期。
公司是國內領先的精確制導彈藥慣性導航控制倉庫供應商，業績有望繼續高速增長此外，公司剝離虧損業務，業績釋放拐點已經到來。 預計2023-25年度每股收益為016/0.25/0.34 美元，目標價格為 15 美元53元。
1）下游收集的風險
近三年來，公司應收賬款佔營業收入的比重持續提公升，考慮到軍品支付節奏相對集中，下游客戶可能面臨支付壓力，最終導致公司應收賬款回收風險。
2）下游需求不及預期的風險
公司下游軍工客戶很大一部分來自軍工集團，終端使用者為軍工，計畫屬性強，訂單節奏和產品需求存在頻繁變化的可能，最終影響公司營收確認節奏。
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