在上一期美國廣告評論《Meta與中國出海的愛恨情仇：TikTok踢健身房，Temu送寶》中，Dolphin主要討論了Meta的邏輯和估值，並認為在經歷了IDFA的影響後，社交**和空頭**的行業趨勢將帶領Meta明年繼續保持在數字廣告市場的優勢。
相反，作為IDFA影響下的獲利者之一，谷歌明年可能會在數字廣告領域占有一定的市場份額。 但由於它也有一點短**和Temu電商競爭紅利邏輯，以及新的AI廣告工具Performance Max提高搜尋轉化率，YouTube CTV使用者習趨勢，所以谷歌的整體廣告增長不需要太擔心。 至於雲業務，海豚君預計會看到一些像Microsoft一樣的AI增量，從而帶動雲業務的盈利能力持續提公升。
然而，近期圍繞谷歌的監管風險較多，其中Google Play稅和蘋果的Safari搜尋繫結問題需要持續關注。 如果上訴失敗，監管機構大幅下滑，那麼Dolphin預計最早可能在2024年下半年對收入產生一些影響。
具體分析如下：
1. ChatGPT已經攻擊了一年，搜尋格局發生了變化嗎？
從去年年底開始，ChatGPT 3.，乙個更具普世意義的AI機械人5 自推出以來已經一年了。 今年，AI模型百花齊放，比如谷歌的Bard、Meta的Llama等等。 但是 gpt40發射依舊是“熟悉的衝擊”，GPT-45 也已經在路上，可以說 OpenAI 仍然是行業的佼佼者。 即使雙子座在年底出現，雖然原生多模態的優勢確實突出，但作為追趕者，它仍然與ChatGPT競爭。
這是技術層面的高低之分，但當涉及到業務時，使用者和商家的評判標準也不同。
1. C端：ChatGPT是“真愛”。
從C端的流量來看，ChatGPT的領先優勢還是比較明顯的。 但顯然這個優勢更侷限於 OpenAI，雖然 New Bing 整合了 GPT 技術，但它並沒有帶來趕上谷歌搜尋的能力。
這裡有三個指標可以說明問題：
1）根據 SimilarWeb 監測的資料，自 9 月以來，ChatGPT 的月度訪問量甚至超過了 Bing 的搜尋頁面，並且趨勢仍在上公升。由於上週整合了谷歌的 Gemini Pro，Bard 最近也出現了小幅上公升。
2）從使用者在搜尋中的使用場景來看，谷歌的**量份額有望位居榜首，且市場份額同比仍在上公升，訪問量沒有下降。但與此同時，必應的市場份額也略有增加。 兩大巨頭的處境雙雙上漲，這與Dolphin年初的判斷不謀而合——谷歌和Microsoft利用AI的優勢，為中小型搜尋引擎擠壓更多空間。
3）不過，雖然包含GPT-4的New Bing對流量沒有明顯影響，但只能使用基於Microsoft Edge的New Bing繫結，對Edge有一定的驅動作用。我們以 Statcounter 監控的瀏覽器數量來看，Chrome Edge 的比例從去年 11 月的 14 個有所增加8下降到今年11月11日4，這背後是 Chrome 相對於 Edge 的競爭力略有下降，Dolphin 將其歸因於 New Bing （GPT-4）。
2、B面：再看一遍，變化還為時過早
但是，從實際流量變現的角度來看，也就是B端客戶，恐怕還有很多變化。 海豚君認為，背後的邏輯還是我們年初說的：
技術變革可以帶來新的產品體驗，而新的產品體驗又可以帶來新的使用者流量。 但是，在流量積累到一定規模之前，商家會選擇不同的廣告平台，他們也會衡量平台本身的業態，比如平台本身的商業模式、合作方式是否可執行、合作效果率等。
1）根據 Cowen 在 12 月初的調查，廣告公司尚未為 New Bing 或 Bard 上的 SGE（搜尋生成體驗）上的廣告分配大量預算，但廣告巨頭推出的優化廣告 ROI 的 AI 工具接受度並不低。
例如，正如之前評測中提到的，Advantage+在蘋果私隱政策的陰影下給Meta帶來了不少補償。 Google 為 Advantage+ 提供的生成式 AI 工具是 Performance Max（簡稱 Pmax）。 Pmax也於今年正式上線，商家可以使用Pmax自動編輯生成廣告素材，然後直接發布在谷歌的搜尋、**地圖、社交平台YouTube上。
AI生成不僅為商家提供了更多的廣告創意，簡化了投放流程，從而降低了成本，更重要的是，這兩個工具提高了精準廣告推薦和實際點選轉化的有效性。
說到谷歌，管理層在會議上也進行了明確的比較：廣告商通過使用效果最大化，在相同的成本下將轉化率提高了 13%。 因此，海豚君預計，PMAX將繼續發揮有效作用，成為2024年谷歌廣告業務增長的主要驅動力之一。
2）另一方面，在比較搜尋廣告收入時，谷歌和Microsoft之間的差距沒有縮小的跡象。相反，可能是因為谷歌今年的PMAX效果不錯，谷歌的搜尋收入自第二季度以來增長更快。
因此，回顧年初市場上備受矚目的“搜尋入口顛覆論”，不能說完全是無稽之談，但至少從過去一年的大趨勢來看，ChatGPT目前正在轉向付費服務，而谷歌的搜尋業務在TOC免費TOB變現的廣告收入模式上並沒有遇到真正的危機。
年底，雙子座終於上線了，雖然有些爭議，但對於谷歌來說，衛城始終是一把不錯的利劍。 至於能不能抵擋GPT 45 新**命中，我們拭目以待。
但無論最終的戰局如何，可以肯定的是，巨頭們對AI的投入會持續下去，在看到變現之前，他們會看到這部分增量投資體現在報告中。 其中一部分是技術團隊的工資成本，阻礙了團隊的效率空間。 另一部分是以資本支出的形式，長期折舊來提高企業成本的絕對值，未來僅依靠較高的流動性來釋放利潤。
谷歌的第三季度報告已初具規模。 從去年第四季度到今年第二季度，經過連續三個季度的增效努力，不僅員工人數環比增長，今年第三季度平均工資也有所增長。 根據研發人員薪酬普遍高於其他行政人員的情況，尤其是AI專項人才的薪酬會明顯更高，因此第三季度人均支出大幅增長89%，這可能意味著谷歌加大了在AI領域的投入。 與這一趨勢一致，由於去年的低基數，預計第四季度的運營費用將以更高的速度增長。
2. 人工智慧能拯救谷歌雲嗎？
AI相關的投資確實很多，不僅谷歌有增加支出和資本支出的跡象，Microsoft和Meta也提到了提高CAPEX的相關宣告。 不過，在Microsoft的第三季報中，對AI的投資並沒有拖累Microsoft的盈利水平，反而開始給Microsoft更客觀的增量價值。
不過，這裡的增長並不是新必應帶來的，上面的資料也可以反映出，廣告主並沒有向AI智慧型問答入口傾斜太多的預算，而是反映出企業對雲計算服務的需求增加。
第三季度（1Q24FY），Microsoft雲業務增速為19%，而上一季度為14%，這顯然是AI在企業IT支出週期性環境下帶來的增量紅利，尤其是與Azure和Google Cloud這兩家同行相比。
但是，通過C端直接變現的商業模式並不是很好。
1. 訂閱付費需要限制使用量。 以 GPT-4 為例，對於 C 端使用者來說，絕對是一款非常震撼和有影響力的產品，但面對高昂的成本，OpenAI 卻無法實現舒適的定價。 從目前的盈利水平來看，C端業務仍需1）相對嚴格的使用限制2）提高單次問答的定價，避免鉅額損失。
其中，計算能力有限是首要問題。 從年初開始，從ChatGPT Plus無限制，到GPT-4上線之初每4小時100次，到11月大更新後的每3小時25次到3小時內40次，我們可以看到算力的變化。 在 11 月算力補充期間，GPT-4 還暫停了新使用者訂閱，直到上週才恢復。
2、另乙個面向C端的產品是辦公軟體的AI。 但對於谷歌來說，由於沒有微軟絕對壟斷的辦公硬體，因此在Microsoft模仿Copilot有點困難。 谷歌的 Workspace 也可以用作辦公軟體，但使用者數量與 Office 相差甚遠——根據 SimilarWeb 資料，截至 2023 年 11 月，“Workspace”google.com 在全球的月訪問量僅為 5250 萬次（包括 PC+Mobile），與全球超過 15 億的 Office 使用者相比，這還不是乙個數量級。
因此，從本輪AI能給谷歌帶來的最大增量價值來看，它仍然是面向企業端的雲計算服務。 市場可能會感到失望的是，谷歌雲在第三季度沒有顯示出這樣的股息，增長率明顯放緩，管理層解釋說，客戶正處於優化成本週期中。 然而，由於雲業務模式的特殊性，短期變化更有可能受到當前或上期新簽訂合同規模變化的影響。
以谷歌本身為例，2024年第四季度，疫情期間，線上零售火爆，谷歌雲當季度簽了幾筆新訂單，福特等大客戶積壓合同環比增加50%。 那麼在下一季度，也就是2024年第一季度，體現在確認營收上，Q1的雲營收增速在高基數下沒有下降，整個2024年都穩定在45%以上的高增長狀態。
因此，除了當前時期的營收增速外，更應該關注雲業務剩餘合同價值（收入積壓）的變化。。如下圖所示，截至第三季度末，Google Cloud 的積壓訂單實際上增加了 7 個1%，至少意味著短期內不必太擔心。 今年前兩個季度的環比下降也相應。
第二季度和第三季度的收入增長放緩。
事實上，第三季度的”股票合約中當前確認交易量的增長率下降”。跟“新合同價值增速有所回公升”。這兩個資料變化的結合，意味著一些現有客戶確實有優化成本（在削減IT等資本支出的週期中），但AI也帶來了新的客戶需求。
不過，由於 Bard 發布會的 bug，Google Cloud 將比 Azure 晚獲得 AI 紅利，而隨著 Gemini Pro 正式向雲客戶開放，我們預計下一季度的雲業務收入將反映 AI 帶來的增長。
3.短**內蝕，youtube的春天是ctv？
由於私隱政策的影響，YouTube廣告收入在去年下半年和今年上半年都出現了滯後。 不過，在二季度出現好轉跡象後，三季度增速直接提公升了8個百分點。 究其原因，“空頭和空頭**變現”+“CTV紅利”是撬動趨勢變化的核心變數。
但明年，這兩種驅動力也出現了一些邊際變化，下面將單獨討論。
1.短褲可能仍有內部侵蝕
毫無疑問，2024年將是廣告主正式將短片**納入重點營銷渠道的一年，但平台之間的競爭也將更加激烈。 在上一期廣告綜述中，我們提到明年的 Meta Reels 收入將顯示出一定的規模（全球 100 億至 200 億美元），並且將是公司明顯增長的一年（在 2023 年第三季度之前仍有內部侵蝕）。
同樣，谷歌旗下的YouTube今年也正式開始了Shorts的商業化。 憑藉該平台的流量傾斜和創意博主激勵，到 2023 年底，eMarketer 將擁有 64% 的美國 YouTube 觀眾，他們也是 Shorts 使用者，即 15億人。 不過，Dolphin Jun 認為，YouTube Shorts 與中長**之間的相互“內耗”問題可能比 Meta 更嚴重。
根據 Sensor Tower 的每位使用者平均每日使用時間，YouTube 從 22 年第一季度到 23 年第三季度增加了 6 分鐘，而 Instagram 和 TikTok 同期也分別增加了 9 分鐘和 6 分鐘
1）首先，TikTok的使用者粘性仍然是最好的也就不足為奇了，在92分鐘的一天中增加了6分鐘。
2）而Instagram和YouTube在一年多的時間裡都改動了增加短**功能，而且持續時間本身比TikTok要低，所以增加自然是弱的。不過，海豚君認為，雖然Instagram的日均時長最低，但從短**上線後的整體時長來看，Instagram的紅利（+9分鐘）要好於YouTube（+6分鐘）。
更關鍵的原因是，在近兩年的**平台**發展變化中，除了社交**資訊化的趨勢外，還有流媒體**網路電視CTV（類似國產智慧型電視）加速擠壓傳統有線電視的趨勢，而YouTube也是其中的受益者群體。
也就是說，YouTube在“短**”和“CTV”的雙重好處下，只增加了6分鐘，這在很大程度上可以說明，目前的短**仍然侵蝕著YouTube原有的中長**內容的時長。
那麼，Shorts 何時才能發揮其“時間殺手”的特點，帶動 YouTube 的整體時長向前邁出一大步呢？
——海豚君認為，可能邊走邊看，畢竟這涉及到平台如何在“短**內容”和“中長**內容”之間分配流量的問題。 從行業趨勢走在前列的中國來看，短**與中長**混合的內容呈現方式可能效果平平。
2、CTV短期競爭加劇
另一方面，與其押注明年競爭更激烈的短期**，不如看看YouTube在“剪線趨勢（居民為有線電視和廣播頻道支付更少的費用）”下繼續吃紅利的機會。 尼爾森資料顯示，由於疫情給流媒體帶來的流量紅利，傳統有線電視的份額近年來一直在萎縮，僅在體育節目期間（目前大部分體育節目的轉播權仍掌握在有線電視電商手中），比如今年的乙個月（NFL和MLB兩大賽事）， 持續時間略有增加。
今年年中開始的荷里活罷工，在傳統**影視內容更新的節奏上按下了暫停鍵，流媒體**也可以依靠YouTube上的庫存內容和UGC內容為使用者提供服務。 因此，在6月至8月，在體育賽事開始之前，廣播和有線電視時間的份額加速下降。
然而，截至10月，美國使用者花費的時間仍有一半以上花在傳統電視（廣播+有線電視）上，這是流媒體**（包括聯網電視）未來增長的想象空間。 然而，與中國電視螢幕時間的快速下降相比，美國使用者不會因為他們的習習慣（家庭成員多，客廳寬敞）而放棄電視螢幕，儘管移動網際網絡的發展已經相當成熟。 因此，在這種情況下，“流媒體**電視”催生的CTV使用者需求加速了。
根據 eMarketer** 的資料，2023 年美國將有大約 2 名 CTV 使用者3億人，網際網絡使用者整體滲透率已達75%。 其中，有1個4億人，未來幾年將進一步改善。 相反，傳統的有線電視使用者將進一步萎縮。
常用流量的增加意味著，從中長期來看，使用者將花費更多時間流式傳輸**內容。 由於CTV需求的變現主要依賴於廣告投放，使用者時間的遷移必然會影響廣告主的預算分配。
隨著市場蛋糕的做大，YouTube作為CTV內容提供商的重要成員，自然會在中長期內繼續受益。 8月，荷里活罷工浪潮襲來，傳統**頻道內容匱乏，依賴使用者UGC內容的YouTube TV並未受到影響，反而獲利，YouTube第三季度CTV廣告收入同比增長31%（資料**資料）。
而隨著YouTube CTV時長佔比越來越高，YouTube也在積極尋求更好的變現。 去年12月，尼爾森透露，YouTube正在調整其CTV廣告插入策略，希望每次都能減少中斷，但廣告時長更長，既能滿足使用者的觀看體驗，又能滿足廣告商的廣告需求。
但另一方面，明年的競爭格局也將略有變化。隨著Netflix、Amazon Prime和Disney+從今年開始正式上調廣告支援模式，引導使用者接受廣告插入，預計明年規模將增長不少，屆時YouTube廣告收入的市場份額可能會受到影響，個體增速不及行業增速（eMarketer預計2023-2024年美國CTV廣告市場的五年復合增長率為：15.）。6%）。
四是監管風險頻發，影響需要關注
在上文中，我們主要總結分析了支撐估值、搜尋、雲、YouTube的幾大核心業務自第三季度以來的一些變化。 然而，除了Gemini之外，還存在與反壟斷相關的監管風險，包括：
（1） Google Play 稅務爭議。 最新訊息是，谷歌輸掉了對Epic的訴訟，並同意向聯邦法院支付7億美元的罰款，並簡化從其他渠道使用該應用程式的流程**，同時繼續提供第三方支付系統（谷歌在某些地區已經存在了一年多）。
說到應用商店稅，我們不得不提蘋果也面臨著同樣的問題，但Epic和蘋果之間的解決方案並沒有那麼順利。 區別的核心在於，乙個是開放生態，乙個是封閉生態。 在封閉的生態系統中，很難確定Apple Store是否具有壟斷地位。 然而，在乙個開放的生態系統中，不同的應用商店類似於不同的應用軟體，理論上需要站在同一條起跑線上才能競爭。
如果開乙個開口，那麼對於可以擁有使用者且周轉率高的大型應用軟體來說，就有動力通過自己的官網渠道繞過Google Play。 不過，Dolphin Jun認為，潛在的損失可能有限
首先，並不是所有的軟體都具備通過自己的渠道繞過Google Play的能力，其他第三方分發平台的流量確實比不上Google Play。
其次，從使用者習的角度來看，開發者仍然很難完全繞過Google Play，除非它是已被證明成功的全球頂級產品。
根據 Dolphin Jun 的計算，假設 30% 的營業額繞過了 Google Play，那麼對於龐大的 Alphabet 母公司的報表，對營收和利潤的影響控制在低個位數：
根據 Sensor Tower 和美國銀行的資料，2023 年 Google Play 上的應用營業額達到 385 億美元，根據 268% 的綜合費率（Google Play 在 2023 年調整費率，所有應用首 100 萬美元的流水率將降至 15%，其餘仍按 30% 收取），那麼 2023 年的淨收入為 103 億美元，虧損 30% 意味著收入減少 31 億元， 約佔谷歌總營收的1%，23年。然後按成本率10%+運營費用率20%，剩下的72營業利潤1億美元，約34%。
（2）蘋果與谷歌預設搜尋引擎的繫結。 Dolphin Jun認為，這種影響可能更令人擔憂。 今年9月，美國聯邦法院就谷歌在iPhone的Safari上“付費”作為預設搜尋引擎的問題對谷歌和蘋果提起訴訟，認為這兩家公司涉嫌壟斷。 根據不同的說法，谷歌每年向蘋果支付 80 億至 190 億美元的特許權使用費，分別佔蘋果 2022 年總收入的 2%-5%。
根據谷歌投訴的乙份宣告，谷歌通過Safari瀏覽器將36%的搜尋廣告收入分享給蘋果。 這意味著谷歌來自 Safari 瀏覽器的總搜尋收入為 222,527 億美元，相當於谷歌 2022 年整體搜尋收入的 13.13%7%～32.4%。因為搜尋業務本身的利潤率更高，所以對底線的影響也高於收入。
海豚君認為，案件的影響最終可能是可控的，但也有概率很小的變數：
如果聯邦法院在此案中勝訴，對谷歌的影響將是，蘋果裝置上的使用者將需要選擇自己的搜尋引擎，而不是原來的系統自動預設。 不過，從目前的搜尋引擎體驗來看，谷歌仍然是使用者心中的首選（根據Statcounter資料，谷歌搜尋引擎在移動端的份額仍保持在95%）。
唯一的潛在風險是新必應借助GPT彎道超車，但現在兩者的使用者差距還是比較大的，這需要OpenAI和Microsoft在AI技術和產品功能體驗上長期領先谷歌，這顯然不是一件容易的事。
同時，這起訴訟很複雜，因為涉及的各方不僅是谷歌，蘋果也需要對此採取立場。 從蘋果的角度來看，如果取消預設搜尋，躺著會直接損失一大塊收入，自然意願不高。 因此，估計兩大巨頭與聯邦法院拉扯還需要一些時間。 目前，這起訴訟仍在進行中，市場預計至少要到明年下半年才會有一些階段性進展，海豚君會繼續關注事態發展。
5、總結：從中性估值和風險收益的彈性來看，谷歌並不是廣告股的最佳選擇
結合以上分析，谷歌未來的前景其實比較明朗，但細分業務也存在著不同的短期和長期變化。 整體來看，未來增長趨於穩定，相比Meta和少數小票廣告股，短期彈性可能不大。
1、收入方面
（1）搜尋：注重穩定性，GPT洗了一年，對谷歌的搜尋收入基本沒有影響。 年底，Gemini 及時上線，讓一些猶豫不決轉移預算的商家有機會重新考慮，AI 可以通過提高搜尋廣告的轉化率來持續增加變現，總之，Performance Max 仍然是 2024 年的主要驅動力。
但隨著大部分社交媒體**在2024年下半年逐漸擺脫蘋果IDFA的影響，以及來自TikTok的競爭，谷歌搜尋可能不得不吐出這段時間吃掉的部分數字廣告份額。 同時，隨著線上零售滲透率的提高，亞馬遜等電商平台的變現優勢也將進一步放大。
谷歌和蘋果分拆的風險可能會在2024年後影響搜尋收入，但如果分拆也剔除了交給蘋果的份額，利潤影響會更小。
（2） YouTube的廣告業務簡單來說，無論是做空**還是CTV，都更多是受益於行業的貝塔紅利，但其自身的阿爾法純收益未必明顯。
空頭**的增量是基於量價的增加、載入率的增加、CPM的增加，但由於難以避免內部時間侵蝕的問題，從集團的角度來看，整體收入增量可能需要打折。
另一方面，明年，短**將進入競爭加劇的階段，但與TikTok和Meta相比，YouTube還需要解決如何平衡短**和中**之間的流量問題，畢竟YouTube本質上是乙個內容平台，而平台的自然流量**就是YouTube博主的中長**內容。 如果刻意將流量偏向短視訊，自然會降低中長期內容的展示次數，進而影響博主創作內容的動機。
CTV是由使用者習的變化引起的行業趨勢，目前仍處於與“外”（傳統廣播有線頻道）相一致的行業快速增長期，因此YouTube CTV的增長率不會低。 但由於明年也是 Netflix、Disney+ 和 Amazon Prime 加速廣告變現的時機，YouTube 的 CTV 廣告份額可能會減弱。
3）雖然三季度雲業務增速嚇壞了市場，但海豚君對後續的增長並不悲觀，預計下一季度AI帶動的增速將很快回公升。
2. 利潤方面
海豚君預計，整體形勢仍可控，但在預算分配方面，AI投資佔比將進一步提高。 從集團的角度來看，降本增效的步伐將放緩或停滯不前，即利潤的絕對增長將更多地取決於營收的擴張。
結合<1-2>的討論與分析，Dolphin對谷歌的營收和盈利預期，比彭博社的共識預期（主要在搜尋和Google Play營收方面）略為保守，但並未考慮解綁Safari可能造成的損失。 預計谷歌2024年營收增速為11%（BBG共識同比+12%），營業利潤為949億，同比增速為146%，營業利潤率為28%，較2024年緩慢增長1%。
在谷歌歷史上，遠期EV息稅前利潤一般在12倍和25倍之間，中心是18倍，對應1倍7萬億，與目前的市值相差不大，意味著在海豚君的假設和預期下，谷歌合理中性上漲的空間不大。
因此，此時，投資者需要更加關注谷歌面臨的風險，除了上述事態發展，尤其是美國巨集觀經濟的變化，雖然海豚君認為硬著陸的可能性不大，但仍建議密切關注巨集觀資料，警惕消費弱於預期的出現。
到此結束