（報告製作人分析師：招商局**尤家勳團隊）。
一、公司簡介
金屬製品的領先企業。 通潤裝置最初於2024年由常熟千斤頂廠等中國資本和託林千斤頂等外資（託林是美國千斤頂子公司，外資企業）成立，初期業務為工具箱等金屬鈑金製品等，以出口為主，業務規模位居行業前列， 2024年完成A股上市。
2024年，金融危機對公司主營業務造成衝擊，2024年，公司通過收購通用電氣、通潤開關，將主營業務拓展至高低壓開關等電氣裝置，此後十年公司主營業務沒有大幅調整。
重組收購新能源資產，正泰電器成為控股股東。 2024年5月，公司通過現金收購整合安泰電力100%股權，控制971%股權，2024年6月，通潤機電集團（通用電氣70%股權+通潤開關70%股權）持有的輸配電控制裝置業務涉及的全部資產將轉讓;同時，公司大股東及其一致行動人通過協議轉讓方式轉讓股權，轉讓完成後，正泰電氣成為公司控股股東，公司主營業務調整為光儲存+金屬產品。
正泰成立於2024年，業務包括光伏逆變器、儲能變流器及系統解決方案等，目前全球逆變器裝機容量超過25GW，儲能裝機量超過1GW，尤其是北美和南韓，市場份額領先，是一家特色鮮明的逆變器企業。
2. 股權結構及業務變動
2024年11月，公司披露重組方案，到2024年6月，通潤將完成重大資產重組，控股股東變更為正泰電器，主營業務變更為光儲+金屬製品。
1）控股股東變更為正泰電氣
2024年11月，通潤控股股東常熟傑克廠簽署股權轉讓協議，持股134 股 7% 股權66 億，轉讓給正泰電氣 （8.）。7%，3102萬股）及其長效人溫州卓泰（5%，1783萬股）。
Torin Jacks， Inc.，原始控股股東將舉行 163%股權（5811萬股），價格為554億元轉讓給正泰電器。
2024年5月，上述交易完成轉讓，正泰電器與溫州卓泰一致行動一人共舉行29次99%的股份，成為公司的控股股東，實際控制人變更為南存輝先生，常熟傑克廠隨後將部分股權轉讓給珠海粵寧、珠海康東，現持股比例降至1313%。
2024年6月，公司完成董事、監事、高階管理人員換屆選舉，正泰電氣相關人員佔正泰電氣6名非獨立董事中的4名，監事會3個席位中的3名，4名高階管理人員均為正泰動力高階管理人員。
7月，公司披露定增計畫，發行數量未超過特定物件發行前公司總股本的30%，其中正泰電器將以現金認購已發行數量的29%99%。
2）收購正泰電力光伏儲能資產
2024年11月，公司披露擬以現金收購正泰電器、上海隨風、上海智智（均為正泰動力員工持股平台）持有的安泰動力100%股權，獲得971%股權。
2024年5月，公司完成首筆50%的付款，約4支付2億元對價，完成安泰100%股權轉讓，正式實現對正泰電力的收購。
3） 出售電力裝置業務
由於通潤與控股股東正泰電氣原有切換及完整業務重疊，2024年5月重組完成後，公司於次月將公司持有的輸配電控制裝置業務涉及的全部資產轉讓給通潤機電集團（通用電氣70%股權+通潤開關70%股權， 價格為 0。73億元），以避免與正泰電器競爭。
3. 融資和股權激勵
實施股權激勵。 重組完成後，7月，公司披露2024年限制性**激勵計畫，調整後擬向公司核心團隊成員授予690萬股（佔總股本的1股）94%），9月發放首期551萬股，核心團隊在資產注入後的關鍵時期團結一致。
發布再融資方案。 7月，公司發布定增計畫，擬向特定物件發放不超過17億元，其中13投資5億元建設18GW光伏、儲能逆變器擴建及5GWh儲能系統專案，35億元用於補充流動資金，償還銀行貸款。 公司控股股東正泰電器以現金認購了向特定物件發行的**數量的29枚99%。
4. 財務分析
公司原有主營業務下游金屬工具箱等，涵蓋製造、建築、日用等廣泛領域，與整體經濟執行狀況高度相關，過去整體增速穩定，2024年疫情引發經營態勢波動。
由於北美等出口市場的主導地位，國際環境的變化對公司2024年以來的經營業績產生了影響，2024年金屬工具實現營收1291億，下降1807%，相當於2024年上半年收入減少2213% 至 568億，毛利率大致保持在20-25%的區間，受原材料影響。 2024年毛利率同比回公升，主要體現在公司2024年價格調整後。
從2024年6月1日起，安泰動力將進行整合，2023Q1-3公司營收將增長29%96%，上年歸屬淨利潤未增，一方面是原主營業務調整、業務費用重組和結轉存貨價值增加113億將影響公司2024年的合併財務業績。 2024年將恢復正常業務表現。
截至 2023Q3 末，該公司有 9 家2億，應收應付賬款、存貨、固定資產等賬目相應增加，負債率為5345%。
1. 在北美和其他細分市場保持領先地位
正泰動力成立於2024年，次年在美國成立全資子公司正泰電力美國公司，率先進入北美市場。 2024年，公司北美產品首次亮相，2024年，三相組串市場占有率達到頂峰，成為美國工商業光伏逆變器市場的主要供應商，參考IHS統計，2024年，公司在美國工商業市場占有率達到325%。
南韓市場公司與現代汽車建立合作關係，2024年正泰電力在南韓光伏市場占有率達18位3%，是南韓市場最大的逆變器製造商。
在細分市場建立完整的銷售渠道和服務體系。 目前，公司光伏裝機容量超過25GW，儲能裝機容量超過1GWh。 專案覆蓋美國、日本、德國、南韓等全球30個國家和地區，在海外市場形成品牌影響力。
2024年，公司在BNEF逆變器的可融資性中排名第四，而在2024年，它最近躍公升至榜單的第一位，體現了正泰電力在財務、可靠性和產品質量方面得到三方權威市場評估機構的認可。
建立海外製造基地
為積極布局北美、南韓等海外市場，公司將於2024年在泰國開設新的生產基地，並結合訂單繼續擴大生產規模。 與國內產能相比，東南亞產線電價條件較好，2021-2024年泰國工廠營收規模將持續擴大，將與美國銷售公司合作，成為正泰動力營收和創利的主要來源。
2、完善產品體系，進入短板市場
2.1.逆變器：填補功率段的空白，形成完整的逆變器**能力
正泰電源的主要優勢領域是在幾十kW到100kW的上下組串功率段，之前沒有適合電站的完整大功率產品，以及適合家庭使用的低功率組串。 2022-2024年，電源將彌補電源產品兩端的不足，形成完整的逆變器解決方案配套能力。
家居系列：2024年7月，公司發布新一代10-60kW戶用逆變器，提公升安全、防護和環境適應性等效能。 目前，公司家用系列功率範圍覆蓋1-60kW，實現完全適配。
電站系列：2024年5月，公司發布320kW組串式逆變器，MW級集中式逆變器產品可充分適應國內外多種電站的應用需求。
2.2、儲能：加大優勢地區儲能協同發展
在風光與傳統機組的權衡中，風光透過率從20%提高到20%，將導致系統淨負荷的波動範圍和強度急劇增加。 電網穩定性導致的吸收能力減弱，正在成為制約新能源消納的潛在制約因素。
以公司所在地美國為例，目前煤炭（16%）+天然氣（45%）的裝機電源是主力軍，但新增裝機容量結構基本以可再生能源為主，整體供電結構調整為可再生能源。 據LBL統計，截至2024年底，美國風光儲專案並網總容量超過2TW（光伏900+GW，風電300+GW）。
據CNESA統計，截至2024年底，全球累計儲電容量達到237個2GW，但與風能和太陽能的裝機容量相比，儲能仍有巨大的提公升空間。
2024年，公司發布一系列儲能產品，其終端市場渠道和光伏逆變器形成了體系，過去幾年已經形成了一些試點應用專案，2024年下半年訂單將逐步增加，但整體情況仍處於匯入期。
2024年1-10月，公司儲能系統產能為247MWh，根據公司定增計畫，計畫建設5GWh系統產能。
2.3 新地區：進軍歐洲市場
公司已拓展至歐洲傳統光伏優勢市場，以及南美等新興市場。
在歐洲方面：逐步建立售前和管理團隊，已部署在波蘭、土耳其等東歐地區，並將逐步拓展至德國、荷蘭等西歐市場。 優勢在於公司長期積累的品牌力，如BNEF可融資性TOP1的背書支援。 此外，正泰集團旗下的正泰新能源和安能集團在電站、戶用光伏等市場也能為正泰電力帶來業務協同或拉動。
拉丁美洲：2024年底，公司成立正泰動力巴西公司，未來將成為巴西的銷售運營中心，拓展南美地區。
除國內常規銷售渠道外，與正泰集團形成協同效應，尤其是安能在分布式家庭領域處於領先地位，為公司家庭場景形成了便捷的應用。
1、光伏潛力空間大，未來行業仍將有很大的發展空間
1.1 光伏替代仍是電源側的長期主題
光伏空間是由發電的滲透率決定的。 2024年，全球光伏發電量達到創紀錄的252GW，佔當年新增裝機容量的近50%。
2024年1-11月，我國新增電源裝機容量為283GW，其中太陽能發電164GW，新增裝機容量排名第一。 但由於整體裝機容量和利用小時數的差異，2024年光伏發電量僅佔全球總發電量的4%5%左右，僅佔2024年全國總發電量的5%左右，從用電量來看仍有巨大的替代空間。
從中長期來看，光伏儲能平價將促進現有電源的逐步替代。 近十年來，在政策規劃的支援下，光伏製造實現了顯著的成本降效提公升，通過工商業使用者平價、居民使用者平價、發電平價（以中國為例）降低了用電成本。 目前，光伏在世界範圍內已開始進入發電側平價發電階段，甚至成為許多國家成本最低的發電方式。
光伏儲能成本下降，傳統能源上公升，經濟優勢不斷放大。
1）光伏行業仍存在電池等諸多技術進步和迭代的可能，其度電成本有望通過持續的技術進步進一步大幅降低。
2）同樣，儲能的多樣化形式也在不斷完善和迭代，配套政策和機制逐步完善，儲能儲能的成本回報率也在提高。
3）同時，由於能源供需、發電限制、碳排放成本增加等原因，傳統能源的能源成本呈上公升趨勢。
預計未來3-5年，光伏有望在目前發電側平價的基礎上進一步實現光伏+儲能平價，經濟優勢比環保更強大，光伏替代傳統能源的速度會更快。
1.2 降息後北美光伏市場或迎來轉機
參考SEIA統計資料，自2024年以來，即使在壁壘增加的背景下，美國光伏市場的年度增幅仍增加了102024年為7GW至24GW1gw。
2024年以來，為應對通脹壓力，歐美國家紛紛採取加息措施，直接導致光伏專案融資成本上公升，加之原材料波動和關稅影響，2024年美國光伏裝機量同比下降。
利率是海外投資者計算收益率的基準，利率的回歸將刺激海外市場的潛在需求。 11月美國國債利率已出現好轉跡象，美國大量延期光伏專案將有更充分的開工條件。
此外，目前美國光伏市場整體分布和儲存比例不高，考慮到消耗和能源波動，預計未來分配和儲存比例將繼續提高，這對光伏儲存解決方案公司有利。
2、變頻器進入分化期，回歸產品渠道、品牌等競爭因素
逆變器企業出貨量上半年高位增長，但不同逆變器型別業績在第二季度開始出現分化，部分企業在第三季度開始承壓。
從結構上看，集中式等電站適配逆變器Q2與Q1相比仍保持增長，而受歐洲等海外市場渠道庫存影響，Q2、Q3部分分布式自適應逆變器產品出貨量有所下滑。
企業間利潤表現分化明顯，海外盈利表現優於國內，儲能優於併網，小功率住宅場景優於大型電站。 大多數逆變器企業在過去一兩年中更新和完善了產品梯隊，同時滲透到高利潤市場。
海外庫存和淡季導致需求節奏波動，出貨階段性承壓。 海外逆變器庫存疊加淡季，逆變器Q2開始出現海外訂單波動，11月出口量為40億，環比基本持平，同比下降45%，行業進入清倉階段。
逆變器進入分化階段。 2024年以來，海外需求的快速爆發，吸引了逆變器供應商數量的擴大，同時，過去一段時間晶元供應端也出現了制約因素，“缺芯”在短期內放大了一流連鎖管理能力在企業競爭對比中的權重。
隨著需求增長的調整和物資供應的釋放（包括國產器件的替代和海外供應的恢復），企業競爭的要素將回歸到產品、渠道和品牌上。
1）逆變器的基本原理成熟，實現優化公升級，匹配主產業鏈（如大尺寸、高效電池等）的持續微創新，要求企業具備紮實的研發能力。
2）逆變器在終端成本中佔比較低，產品質量、售後和專案業績背書是核心關注因素。與元件類似，逆變器資產較輕，但其下游具有一定的C端屬性，尤其是在海外市場，渠道、品牌、專案業績的積累是龍頭企業的優勢。
通潤是國內最早開啟工具箱等金屬鈑金產品的企業之一，公司的合資屬性和股權等先天條件，形成了通潤以出口為主的獨創經營格局。 在上一輪全球製造業轉移中，通潤金屬工具箱業務成功出口，充分受益並引領行業。
如果關係緩和，金屬製品業務量有望反彈。
然而，近年來，由於美國反傾銷和反傾銷調查以及對中國徵收關稅的影響，中國金屬製品行業發展放緩，公司出口受到影響。 假設未來關係緩和，公司業務量有望恢復，金屬工具箱的穩定盈利能力仍將為公司做出貢獻。
報告摘要：
2024年，通潤裝備完成重組，收購正泰動力，更換原有裝置業務，控股股東變更為正泰電器，業務調整為“新能源+金屬製品”。
正泰的逆變器產品在北美和南韓占有率領先，在產品實力和渠道能力方面具有優勢。 公司積極拓展產品品類，電站、光儲存等新產品的貢獻度將加大，歐洲等市場的拓展也將帶來增量。 美國光伏市場目前受高利率影響較大，未來增長潛力巨大。
該公司有望成為逆變器領域的強者。
1. 競爭導致盈利能力下降：逆變器環境進入分化期，企業競爭可能導致盈利能力下降
2. 國際**風險和季節性波動：國際政策的變化可能會影響公司產品出海的規模和盈利能力，同時也要考慮海外需求的季節性波動
3.舊業務的波動。
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