12月5日，由中國**新聞主辦的“2023金融機構投資年會暨**經理人投資論壇暨私募股權**論壇”在深圳成功舉辦。 會上，重陽投資董事長王青以“分析與敘事：當前資本市場研究與判斷”為題作了主題演講。
王青回顧了今年以來的市場變化和經濟形勢，並做出了最新的調研和判斷。 王青認為，我們目前面臨的很多矛盾，很可能是週期性問題，行情觸底的特徵很明顯，包括基本面的好轉，但並不多大關注;估值很有吸引力，但沒有人敢這樣做;投資者的心理缺乏信心，這很可能是市場的底部。
王青. 《中國**日報》記者對王青的講話整理如下（略有刪減）：
分析與敘述：當前資本市場分析
王青.
我今天的題目是當下資本市場前景，加上乙個主標題“分析與敘述”，主要是因為我覺得驅動市場的因素非常複雜，今天（12月5日）**大盤再次跌破3000點，大家都在尋找原因。 我們發現，市場中一些短期的變化有一些所謂的基本面因素，還有一些其他因素是情緒因素，而情緒的理性包裝是敘事和各種故事，敘事很難把握和證偽。
在這裡，我想重點談談一些可以把握和分析的具體問題。
年初，市場普遍共識誤判
首先，回顧今年年初，市場普遍共識的判斷基本是錯誤的，主要是因為中美兩大市場週期的判斷是錯誤的。 去年年底和今年年初，大家都預料到美國經濟會衰退，但這只是深度衰退和淺度衰退的區別。 至於國內判斷，經濟復甦無非是強弱之問題，從策略和主要資產型別來看，國內債券市場應該會越來越弱。 在實踐中，情況恰恰相反。
為什麼市場普遍是錯誤的？我們之所以低估了美國財政政策的影響，美國經濟今年預計會衰退，主要原因是美聯儲去年做了非常大而激進的加息，大家自然認為美國經濟今年會受到加息的影響。 但沒想到的是，在美國貨幣政策大幅收緊的背景下，美國的財政政策居然非常寬鬆，一方面體現在財政政策的直接影響上。
其次，疫情期間美國財政政策的寬鬆，也就是兩年前，表現為對美國居民的直接收入補貼，這體現在居民的超額儲蓄上，這給了居民很多錢，居民沒有機會花掉，所以儲蓄非常高。 這種後續效應，雖然今年貨幣政策大幅收緊，但實際上對居民影響不大。 居民手裡有錢，今年花了很多錢，這反映在家庭儲蓄率快速下降，但家庭消費強勁，美國經濟表現出非常強的韌性。
不過，展望未來，也可以看到，美國個人儲蓄率已經恢復到正常水平甚至低於水平，明年美國財政政策將不得不收緊。
再看中國，我們都說中國表現不好，原因有很多，但乙個非常直接的原因就是經濟表現不好，經濟表現應該看名義GDP增長，而不是實際GDP增長，實際GDP增長是統計得出的概念， 而名義GDP增速與我們的生活指標、我們的收入、企業利潤、財政稅名義上息息相關，名義GDP增速從二季度開始逐季下滑，這也對應著市場逐季走弱，所以經濟先上後下， 而先漲後跌，如果發現市場表現疲軟的直接原因就是經濟疲軟。
外部因素是今年外需非常疲軟，我國出口一度出現兩位數的負增長，乙個很重要的原因是外需環境疲軟，我們看到中國的出口和OECD（經濟合作與發展組織）的領先指標高度相關，OECD是乙個發達國家的俱樂部，包括G7， 南韓、澳大利亞、紐西蘭等國家，都是中國出口的主要市場，這些國家的領先指標下降，對應著中國出口的下降。
因此，我們說中國經濟表現不好，有內有外在因素之分，而這些因素顯然具有明顯的週期性，外部因素具有很強的週期性，內部因素也體現在這樣的政策週期中。
**市場受經濟基本面和資本流動的影響
具體到市場，資本層面也有因素，說到資本層面的因素，離不開我們這樣乙個非常重要的國際環境，國際流動性的變化，這方面也存在劇烈的波動。 資本市場對美聯儲政策利率的預期，就是市場對美聯儲明年年底前利率水平的定價。 美國目前的政策利率為525%-5.5%，但年初市場認為美聯儲2024年底的利率水平為26%，這意味著市場預期美聯儲今年加息幅度不大，甚至開始降息，這樣到明年年底，利率水平可以降至26%。
市場有這樣的預期，這反映在一些重要的國際流動性指標的變化上，包括美國國債利率，包括美元匯率指數，但這個指標在過去一年中波動劇烈，一度迅速收緊，主要是由於美聯儲年初的鷹派言論， 矽谷銀行危機爆發後，有放鬆的預期，經過一段時間的穩定後再次收緊，以至於最近反映在美國政策利率到明年年底達到4在6%的水平上，這種調整本身就構成了國際流動性的急劇變化，這反映在過去幾周才有所緩解的緊縮政策上。 事實上，這影響很大，國際流動性的變化對A股和港股的估值有著巨大的致命影響，而這個因素顯然與美國經濟週期和美聯儲的政策週期密切相關。
所以可能有各種各樣的因素，各種各樣的原因，但是我們實際上可以找到非常非常具體的原因，而這些原因都是由乙個週期性因素引起的，包括中國的經濟週期、中國的政策週期、美國的經濟週期、美國的政策週期。
中國經濟基本面明顯改善，市場受到敘事影響
正是在多重因素的作用下，今年以來市場才走到了這一步，雖然經濟基本面呈現出較為明顯的邊際改善，但從9月、10月、11月的經濟資料來看，無論是自上而下的一些資料，還是自下而上的資料都有企穩好轉的跡象， 但目前市場並不買賬。
我們計算出，市場股價所隱含的經濟增長預期與實際經濟指標存在較大反差，如採購經理人指標反映經濟高頻增長狀態，表現為剪刀分化，表明當前資本市場相對悲觀，而這些因素顯然不僅僅是前面提到的週期性因素， 但也回到所謂的敘事。
由此可見，當前對市場的影響，主要矛盾、具體矛盾、直接矛盾，很可能就是這些週期性因素，但在這樣的市場環境下，我們投資者和人們都無法阻止他們釋放自己講故事的能力。 也就是說，各種說法，包括週期主義、結構主義和制度主義，但其實最具體的，我們能看到和觸控到剛才呈現給大家的因素，這些週期性因素非常重要，我們試著想象如果這些週期性因素在過去12月沒有發生，相反，市場會如何反應， 如果市場反應這麼大，我們還會講這些故事嗎，這就是為什麼我強調，我想和大家分享我們對問題分析的理解，理解問題，區分什麼是分析，什麼是敘事。
市場很有可能在3000點附近觸底
如果我們認為目前的問題主要是週期性的，我們需要回答市場在3000點附近的位置的問題我們試圖模糊而準確地判斷當前市場處於什麼樣的位置，就這個具體位置而言，有底部，有復甦，有牛市中場，有牛市頂部，有熊市，如果我們從不同維度來看這個問題，我們就可以理解如何判斷市場是底部還是復甦， 或者說，還可以看估值特徵，可以看投資者心理和技術的特徵。
顯然，我們現在還不是在牛市中，因為牛市的中場特點是基本面增長令人滿意，願意在估值水平上接受更高的估值，相信投資者的心理、希望和博愛，很明顯，我們沒有處於這種狀態。 但是我們現在處於什麼狀態？現在是熊市的狀態嗎？熊市的狀態是，我們非常擔心基本面的惡化，我們甚至可以對曾經高得離譜的估值感到驚訝、震驚，而在熊市的情況下，我們會害怕、恐慌和討厭，有點像，但不完全是。
現在最像是市場觸底的狀態，基本面特徵有所改善，卻不會重視，估值水平很吸引人，卻沒人敢下手，投資者心理層面身心疲憊，難以置信，士氣低落。 我們在進行投資時，也要從外界的角度去反思和看待這個問題。 如果我們認為影響當前市場表現的主要是這些週期性問題，那麼我們的市場也會具有週期性特徵，也會有反覆的均值回歸。 結合資料分析和我們對市場週期性力量特徵的提煉，現在應該說，高概率離十不遠了，處於行情底部。
這是當市場處於3000點時，我們仍然應該嘗試理性分析。
最後，我想超越市場，對當下的資管行業做乙個觀察，市場是有週期的，資管行業也有週期性特徵。
我們得出的結論是，如果縱觀私募和公募這兩個市場，似乎存在如此突出的週期特徵，並且已經出現了相對明顯的鐘擺效應。
兩年前、三年前、四年前，公開發股行業是被追捧的名人**，名人**經理出圈，現在ETF很火，不知道**經理是誰。
私募股權主動多頭策略一度備受追捧，基本價值投資、各種理論、各種方法也被廣泛引用。 目前量化策略非常火爆，先說基本面策略，我們都知道，今年主動投資策略和多頭策略的銷售非常慘淡，而量化策略卻非常漂亮。
資管行業本身也有這樣的變化，不管這些變化是結構性變化還是週期性變化，我個人的理解也是週期性變化，就像鐘擺一樣。 所以在這個時間點，在市場如此低迷的情況下，我認為我們作為從業者，至少應該提醒自己要有週期性的心態，堅持自己最擅長的策略，過去能為我們的投資者帶來投資回報。 市場週期總是在變化，最終相信，依靠投資經理久經考驗的投資能力，最終會迎來市場變化。
中國**報紙劉明整理）。
主講人王青是重陽投資董事長，本文發表於12月7日中國**新聞網。 歡迎關注重陽新浪微博：@人大重陽，微信***rdcy2013）。