李姍姍對中國**廣義負債率的解讀，您如何看待？
本文發表於《財經》雜誌第23期。
世界銀行（1998）從兩個方面將**債務分為兩類：根據是否有法定規定或明確的合同規定分為顯性債務和隱性債務，根據是否有必要將直接債務和或有債務劃分為直接債務和或有債務。 最終債務是由國家法定或合同依據確定的國家債務;隱性債務是指**所承擔的道德責任，它反映了社會和各種利益集團的壓力。 直接債務是指在任何條件下都能維持的債務，不依賴於某一事件，受特定因素影響;或有債務是因意外事件而產生的債務。
本文基於世界銀行對“廣義債務”的分類標準，總結了中國“廣義債務”的含義。
*的公共債務主要由國債和地方**債務組成。 我國或有負債是指國家向某些特定主體提供的法定擔保，如擔保，其整體規模相對較小。 隱性債務。 雖然地方債券已經從名稱中撤出，但為了防範系統性風險，國家仍然對其承擔一定的擔保責任，債券實質上變成了一種“****債”。 除地方公債外，我國的隱性債務還包括社會養老保險、醫療保險等支出。 其中，**或有負債是指當不同型別商業銀行償付能力下降時，國家提供的各項救助費用;國有企業對國家的債務，由國有企業作為抵押物或者用需要的金額清償。 投資設立、PPP實施、服務購買等活動中發生的中長期費用;以及大型非國有企業負債的隱蔽擔保。
因此，目前我國只有兩種國債問題，從廣義上講，一種是廣義的公債，另一種是以國債為代表的隱性債務。 除顯性直接債務外，其他三類債務中，顯性或有負債數量相對較少，而公共養老保險和隱性或有負債所佔比例相對較大。
在此基礎上，結合國內外主流學者提出的“廣義負債”和“銀行危機”概念，構建了我國廣義負債的“廣義負債”和“銀行危機”概念，分析了中國金融風險的傳導機制，為準確評估我國一級負債奠定基礎， 系統性風險防控，系統性風險防控。
01 中國公共債務總體分布.
1.最大的隱性國家債務：地方債券和公共養老金。
目前，中國最大的隱性債務由地方債券和社會養老保險**組成。 到2024年6月底，我國地方**債將達到14萬億左右。 雖然我國地方債券已經從財政債務中剝離出來，但債券的主要風險承擔者仍然是地方**，而在這個過程中，國家也會承擔一定的財政負擔。
基於上述假設，養老保險（累計）缺口的大小已由現有研究確定，但根據現有較大口徑的估計，2024年後15年我國養老保險（累計）缺口的貼現金額約為10萬億至15萬億，相當於我國地方**債券存量。 這兩個數字加起來約為24萬億至29萬億，因此估計潛在的**債務應該在25萬億至30萬億之間。
2.中國重大隱性債務及其金融風險傳導機制.
在當前的經濟形勢下，銀行系統通常有大量的債務擔保（Bordoandmeissner，2016）。 因此，金融部門，特別是銀行部門，已成為金融投機的最大提供者（Polava Bricks and Schick，2002）。 易綱（2020）估計，在一定風險承受比的假設下，測算各行業風險資產佔整個金融資產的比例，其中，2024年金融機構承擔的風險為545%。以國有控股公司為主要財務機構的，財務風險應在60%以上。
當高負債盛行時，大規模債務重組是減輕債務壓力的最佳方式（LaevenAndlaryea，2009）。 這種減稅可能是一種限制性措施，因為它必須向公眾注入資金才能獲得支援（Lavin，2011）。 考慮到中國日益嚴峻的財政形勢，國家債務的壓力將通過金融體系，特別是商業銀行領域，通過各種債權人和股權實體來承擔。 這體現在降低利率、債務重組以及通過持續的巨集觀經濟通貨膨脹和通貨膨脹降低債務的實際長期貼現價值。 同時，由於缺乏償付能力的存在，導致了**的再“或有債務”，從而導致了金融風險的產生。
債務結構重組、各主體吸納後，現階段國家有息負債實際現值和潛在或有救濟費用遠小於原有有息債務，財政風險轉化為金融風險（見圖1）。
在我國，通過對金融機構間接債務與金融機構關係的分析，可以看出我國財政政策對金融機構的影響較大。
*和地方**債務（明示直接負債）：在這種情況下，銀行將資金投資於**和地方**債務，作為這類資產的主要投資物件，也是與**債務相關的最大組成部分，風險相對較小。 截至 2022 年底，**和地方**債務總計 607萬億，預計商業銀行將持有超過50萬億資金。
與地方融資平台相關的貸款或非標資產（顯性直接債務）：與融資平台相關的信貸或非標資產，截至2024年底，這兩類資產合計在30萬億至40萬億元之間，主要為融資平台貸款。
地方**債（含隱性直接債）：截至2024年6月底，全國地方**債總規模將達到約14萬億;目前，我國理財產品已存在25種34萬億，其中預計超過40%的地方**債券，其中約6萬億由銀行持有。 這也是我國地方債券市場難以從根本上解決剛兌問題的重要原因。
總體來看，我國目前有息負債約為110萬億元，在此過程中，商業銀行持有約90萬億元，其中一半以上集中在風險較低的政府債券中，地方融資平台貸款和地方城投債的風險值得特別關注（見圖表）。
3.潛在或有負債的乙個重要來源：銀行償付能力不足的危險。
中國的中型銀行業危機可能會造成約5萬億元人民幣的財務費用損失。 我國的隱性或有負債是國家通過自身隱性債務，特別是對銀行體系的隱性債務承擔的債務。 LaevenandValencia（2020）指出，銀行業金融重組的成本佔GDP的5%，這是銀行業面臨金融危機的重要指標。 鑑於中國商業銀行的風險管理水平顯著提高，我們認為過去幾年出現嚴重壞賬率的概率非常低。
如果以2024年GDP的4%-5%計算，乙個中等規模的處理將產生約5萬億元的財務成本。 為了驗證這一假設，本文進行了敏感性分析。 基於前期研究結果，假設中小銀行危機假設下銀行（含政策性銀行）不良貸款率將上公升2...5-5%，對應的資金充值規模約為5萬億（如圖所示）。 但需要警惕的是，當不良貸款率上公升超過4%時，資金需求將加速增長。 因此，將金融體系的信用風險限制在合理範圍內，是有效緩解國家金融壓力的關鍵。
4.中國的公共債務比率處於較高水平，但其資產質量是其償債的基礎。
中國的公共債務比率較小，而整體負債比率較高。 截至2024年底，中國官方公共債務比率（債務GDP）達到502%，明顯低於主要發達國家。 根據中華人民共和國 2022 年第四條磋商，截至 2020 年底，中國的整體債務水平高達 93%，這一數字**將在 2022 年上公升到 110%。
根據本文的估計，到2024年底，中國**的債務總額將達到120萬億-135萬億，如果包括一些尚未統計的“衛生安全赤字”等小專案，預計將達到130萬億-145萬億，接近IMF的估計。 這個數字已經遠遠超出了發展中國家的預期，甚至在發達國家也很小。
強大的國有財產是保證償還國家債務的基礎。 對一國償還債務能力的評估應從債務和資產兩個方面加以審查。 中國**擁有約200萬億元人民幣的資產，來自財政部發布的《2024年中國國民資產負債表》。 *仍遠高於其負債，這將為維持市場對其債券的信任、保持其流動性和償還債務的能力提供有力支撐。 最大的風險是資產負債錯配、資金流緊張等問題，需要大力推進市場化體制改革，加快首職能轉變，完善債務重組方案，確保資金流與收益相通。
02 對我國國債現狀的看法
“債務門檻”是指當債務水平高於一定水平時，會影響經濟的發展，嚴重時還會導致經濟金融崩潰。 Reinhartandrogoff（2010）表明，當國債佔GDP的比例低於90%時，國債與GDP的相關性不顯著。當達到90%以上時，中位數下降1%。
由於沒有足夠的實證證據證明我國債務水平與經濟發展之間存在顯著的因果關係，因此關注地方債務構成和債務投入收益更具現實意義。
在新發行地方**債構成中，“以舊還新”的比例持續上公升，從2024年的不足50%逐步上公升到2024年的90%左右。 與美國需要國際投資者承擔的鉅額債務不同，中國的“殭屍”債務會“擠壓”私人資金，從而侵蝕商業銀行的利潤空間，從而削弱金融資源的配置和對實體經濟的支援，從而對中國經濟發展產生巨大影響，對金融體系產生風險。
在今年的新債中，專項債的比例更大，從41只5%，到2024年超過80%，債券規模也在60%以上。 財政部已經明確，專項債券融資收益餘額應列為審查的重中之重，但近日，國家審計署發布了《2024年地方預算和其他財政收支執行情況審計報告》，顯示專項債券的使用存在一定問題， 如大量專項債券實際收益低於預期，說明相應專案質量注水較為嚴重，可能導致還款風險。
一般認為國內債務門檻高於國際債務門檻，但不應低估國內債務帶來的風險。 外債的危險在於，當乙個國家爆發金融危機，導致其本幣匯率**時，該國必須通過提高國內財政和出口收入來償還債務，從而限制其自身發展並增加債務違約的可能性（Bordoandmeissner，2016），但內債重組比外債更困難（Borenszteinet al.）。,2006）。Reinhartandrogoff（2009）指出，內債的拖欠與外債的損失一樣嚴重。 如果發生這種情況，通貨膨脹將比外債違約時嚴重得多。
03 系統性風險管理的政策建議，特別是在銀行業。
我國公債主要集中在銀行業，如何有效防範國債引發的系統性風險，保障金融體系正常執行至關重要。 因此，本文重點關注中國地方負債的防範和化解以及金融體系的金融危機。
首先，有必要界定債券的性質，評估和管理其風險。
目前，關於我國地方債券監管體制改革的討論很多，但其中的一些問題也引起了人們的關注。 目前，我國已形成以專項債務為主的隱性債務形式，其債務危機的發生將加重地方政府的債務負擔。 目前，我國專項債正處於社會福利化、市場化的過渡階段，但在具體操作過程中，如何量化“一定收益”呢？公用事業和市場哪個更重要？定義不明確，使決策者有更大的迴旋餘地。 對此，有必要完善，使其性質更加明確，並建立相關的事前風險和收益評估和事後責任追究制度。 要進一步完善我國專項債券的披露、監督和問責機制。
二是完善我國地方債務風險預警機制。
從2024年開始，財政部開始對各地區的地方債務進行評估，並將其分為“紅、橙、黃、綠”四個等級，即以負債率作為評價指標。 但目前我國區域債務風險預警體系還不夠健全，部分指標的選型和測算方法與世界通行做法存在較大差距。 例如，選擇的指標仍然比較簡單和粗糙，以負債率、償債率等指標作為評價依據，但未從多個方面考慮，因此在風險評價上仍存在不足。 隱性負債等問題未列入監測指數，因為按照國際慣例難以估計。
第三，要加快補充和完善我國儲蓄保險，為今後金融體系的更多金融投資做好準備。
今年年底，只有549家4億，而同期美國FDIC只有127%的儲備。 從美國應對銀行業危機的做法來看，充足的資金配置是應對金融風險的重要保障。 針對這個問題，中國可以借鑑美國的實踐，在提前向銀行徵收儲蓄保費的基礎上，再以發行專項債券的形式投資儲蓄保險。 中國過度依賴金融體系的直接融資，這意味著在出現系統性風險的情況下，銀行業可能會更多地依賴國家援助、大規模金融投資和債務重組。
四是削弱了中小企業的同質化，增加了債券持有人的分散程度，從而降低了中小企業集團破產的可能性。
我國中小商業銀行資產和收入構成呈現“多而不倒”和“大而不倒”的特徵，是我國可能存在的系統性金融風險的重要來源。 Geithner（2015）指出，在全球經濟危機期間，貝爾斯登（Bear Stearns）沒有躋身美國15大銀行之列，因此採取了買入的方式，正是因為當系統如此薄弱時，即使是一家小銀行也會造成很大的傷害。 從轉型發展模式、完善公司治理結構、落實企業競爭中立性等方面，有利於推動我國中小商業銀行形成合理的風險回報觀，促進其增長動能和業務模式的多元化（陳忠陽、李姍姍，2022）。 特別是在國債方面，有必要進一步在國內外引入更多的長期資本，以減少國債對銀行體系的過度依賴。
五是加強一級交易監管，提高一級交易可預見性。
在與風險銀行打交道時，中國做了大量的定性和概括性概括，但由於缺乏足夠的資訊披露，投資者對未來的不確定性感到焦慮和恐懼。 明年上半年，美國聯邦儲備委員會認真審視了矽谷銀行的運營情況和監管狀況，並重新審視了原有的一些監管做法，並就如何改善監管提出了意見，其中包括一些公開披露的機密監管資訊。 雖然中國的金融監管體系是世界上最先進的，但客觀地說，美國的這些透明務實的做法還是很有價值的。