2023年，在一手房成交量持續萎縮的同時，二手房成交量在持續下調的背景下，將廣泛而大。 基於第三方資料，不少重要的估值指標表明，二手房可能已經回到合理區間，二手房的整治似乎已接近尾聲。
一手房屋市場的壓力可能反映了交割風險增加和交割不足等因素的綜合作用。 從盡快穩定房地產市場和巨集觀經濟的角度來看在盡快消除房地產企業流動性風險，進一步消除交割風險的基礎上，要引導一手房盡快全面整頓和恢復市場功能。
值得高度警惕的是，如果房企流動性風險進一步擴散，未來形勢演化仍存在諸多變數。
高善文是中國金融40人論壇（CF40）學術委員會委員，國投集團首席經濟學家。
本文是筆者在2024年1月27日CF40巨集觀政策季度報告（2023年第四季度）新聞發布會上的主題交流。
北京，2024年1月27日——高善文在CF40巨集觀政策季度報告（2023年第四季度）發布會上發表講話。
關於當前房地產市場的幾個問題
文字 |高善文
近兩年來，房地產市場一直是影響中國經濟最核心的因素，已成為市場的廣泛共識。 關於2024年房地產市場將走向何方，仍存在許多問題。 過去一段時間，有關部門圍繞房地產市場進一步出台了一系列政策，所有市場參與者都在密切關注政策的成效。 在此背景下，我想分享我們對房地產市場的一些觀察，作為理解和評估政策效果的基礎，並試圖明確房地產市場的方向和2024年及以後的巨集觀經濟執行方向。
中國房地產投資超調
目前，中國正在經歷房地產泡沫破滅的想法非常流行。 人們相信，有一根針在等待任何氣泡，只是不知道針什麼時候會戳出來。 只有在右側，我們才能認識到泡沫已經破裂。 在左側，可能會高度懷疑氣泡的存在，但不知道它會在何時以及在什麼條件下破裂。
很多人認為，中國的房地產泡沫應該早點破滅，但由於種種原因，破破和修正一再被推遲，直到2021-2022年才終於開始徹底清算和糾正。 乙個不斷吹泡的泡沫，修正雖然延遲了，但遲早一定會發生。 從全世界的角度來看，泡沫的破滅總會帶來社會的苦難，泡沫不應該被拯救，也很難被拯救。
按照這些思路，許多人認為目前的局勢是遲早要付出的代價。 從歷史上看，美國、日本和許多其他國家都為泡沫破裂付出了代價。 既然中國已經享受了房地產泡沫被炸毀的好處，它將不得不承擔泡沫破裂的代價。
根據國際上對泡沫破滅後修正過程的經驗，泡沫可能需要五年或更長時間才能完全吸收，然後經濟將回到相對疲軟的正常擴張區間。 在調整過程中，總需求將疲軟，經濟的各個方面都將面臨困難。
按照這個觀點，中國的房地產泡沫將在2022年開始破滅，然後經濟至少要到2027年才能正常化，在此期間，它不可避免地會面臨需求不足、經濟下行、通貨緊縮、銀行壞賬增加、金融困難等問題，許多國家都經歷過。 按照這個思路，無論是否採取刺激內需的措施，都不會有根本的區別，市場清算遲早會發生，而且破壞性很大。
這是目前普遍的觀點，有很多方面值得深思，但仔細觀察資料會發現許多值得進一步討論和審查的方面。
所謂泡沫，是指在一段時間內大量投機性需求湧入市場，將**從基本面推到不可持續的高度。 這些投機性需求不是基於基本面進行投資，而是旨在從上漲過程中獲益。 簡單地說，就是今天買入，明天賣出，從中獲益。 這個過程通常伴隨著槓桿的增加，因為槓桿的增加會帶來更大的回報。
當**嚴重脫離基本面時，最終必然會面臨修正。 一方面，修正幅度會非常大; 另一方面，修正通常伴隨著槓桿斷裂和去槓桿化，這可能非常痛苦。
由於泡沫上公升期間大量投機需求湧入市場，**會異常放大; 而投機需求消失後，放大的**將形成盈餘。 泡沫破滅的過程，一方面是去除過度槓桿，另一方面是去除過剩。 清除多餘的部分意味著恢復到異常疲軟的水平，通常需要很長時間。
回顧日本泡沫破滅的過程。 1986年以前，日本的房地產投資僅佔GDP的8%。 在泡沫過程中，房地產投資佔比從8%上公升到近11%。 面對需求的擴大，**也在迅速擴張。 房地產泡沫破滅後，盈餘的消除意味著房地產投資的份額必須下降到至少8%以下，日本直到1998年才開始這一過程。
在此之前，銀行一直處於維持資產負債表的觀望狀態，因此盈餘狀態仍在繼續。 直到1998年日本金融危機爆發，盈餘才開始被嚴重消除。 直到2003年才基本穩定下來，此後房地產投資佔比一直大致保持在6%5%，比泡沫形成前少 1%5個百分點。 日本從泡沫破滅到現在已經花了10多年的時間。 日本花了大約五年時間才從金融危機爆發中清除盈餘。
圖1 日本房地產投資佔GDP的百分比（%）
資料**：Wind，國投研究中心。
美國的情況與日本相似。 2002年以前，美國的房地產投資約佔GDP的8%。 2003年，房地產投資比重快速上公升。 泡沫破裂後，**迅速下降。 不同的是，泡沫破滅後，美國立即開始清理過剩，房地產投資一度達到5%左右的水平，而日本則拖了至少6年。
2013年後，美國消除過剩的程序基本結束，房地產投資恢復到相對正常的水平，佔比近7%，比泡沫前低了1個百分點。 美國經濟也花了大約五年的時間才從2008年泡沫破裂到2013年基本恢復正常。
西班牙的情況也大同小異。 在這個過程中，市場能做的不多，因為在市場穩定之前，過剩和槓桿需要時間才能突破。
圖2 美國房地產投資佔GDP的百分比（%）
資料**：Wind，國投研究中心。
值得注意的是，似乎沒有顯著積累**過剩。中國房地產投資佔GDP的比重在2013年達到頂峰，此後房地產投資佔比迅速下降，到2024年可能降至5約5%。
如果考慮到中國在2016年至2021年經歷了明顯的房地產泡沫，從投資的角度來看，似乎沒有明顯擴大**的趨勢，或者說相當輕微。 相比之下，2021年之後，**的下降幅度極為顯著。
圖3 中國房地產投資佔GDP的百分比（%）
資料**：Wind，國投研究中心。
總而言之，普遍的觀點是，中國正在經歷房地產泡沫的破滅。 但在盈餘層面，中國房地產市場的表現與典型的房地產泡沫截然不同多餘的不明顯，多餘的去除（如果存在的話）非常徹底，非常快，而且非常大
中國二手房市場首次調整
它可能在 2023 年幾乎完成
從成交量層面看，在房地產泡沫過程中，大量投機需求湧入市場，成交量被放大。 一旦泡沫破滅，將導致市場主體不再有增槓桿的意願，不僅投機需求會消失，而且部分正常需求透支也會消失，因此交易量會迅速縮水。 交易量觸底後，往往需要很長時間才能恢復，因為有很多多餘的東西需要清理，也有很多透支需要逐步修復。
我們專注於美國二手房市場。 觀察二手房市場，是因為泡沫破滅後，房地產企業收縮投資，一手房市下滑影響成交，但二手房市場不會受此影響。 此外，泡沫破滅後，部分需求將從一手房轉移到二手房，這實際上有助於推高二手房的交易量。 因此，從二手房的觀察中得出的結論是保守的。
在美國泡沫的過程中，二手房成交量迅速擴大，從每年50多萬套到70多萬套，擴容率接近40%。 泡沫破滅後，二手房成交量基本貼現，然後長期處於底部，直到2013年以後，成交量才恢復到正常水平，投資逐漸恢復正常。
在這個過程中，二手房銷售在2009年和2010年大幅波動。 這是由於房東無法支付抵押貸款和銀行集體“取消抵押品贖回權”造成的。 年度資料繼續**，並保持在非常低的水平，與投資資料一致。
圖4 美國二手房年化銷售量（1,000套）。
資料來源：彭博社，國投研究中心。
在西班牙泡沫破滅期間，二手房市場的調整程度和持續時間與美國以及荷蘭和英國相似。 大多數情況下，對二手房市場的觀察是相似的，成交量急劇收縮，在50%左右，底部持續五六年左右，然後逐漸恢復正常。 當然，也有一些例外，但這是一種常見的模式。
中國的情況有些不同。 從我們容易收集到的13個城市的轉讓資料披露來看，一手置業成交數量自2021年以來持續萎縮，到2023年將萎縮至7%左右的水平。 二手房市場成交量其實在2022年只下降了一年，從2020年的頂峰只下降了兩年，2023年將大幅增長，實現兩位數的增長。
圖5 13個城市新二手房成交面積指數
資料**：Wind，國投研究中心。
從CRIC 30個大口徑城市的資料來看，2023年中國二線城市二手房交易量將創歷史新高。 相較於一手房從頂部跌至7%的折扣，二手房的交易量在2022年僅降至8%的折扣，2023年將大幅增長，創歷史新高。 使用不同口徑的其他資料可以得出類似的結論。
圖6 中國城市30個城市新二手房銷售面積
資料**：審評委、國投研究中心。
從公開披露的資料推斷，2023年中國二手房交易量將大幅擴大。 雖然一手房數量繼續下降8%，但二手房交易數量大幅增加，這與大多數泡沫破裂時的市場調整有很大不同。 其中，有兩個問題：一是二手房為何大幅增加？ 二、為什麼二手房和一手房的表現相差如此之大？
下圖是我們根據第三方中介機構（貝殼）的資料，在25個城市的二手房**和租金**指數，其中2018年11月為100個。 北殼的25個城市資料幾乎代表了中國的省會城市。
縱觀25個城市的租金指數，自疫情以來租賃市場有所萎縮，2018年11月租金指數已降至90%。 從25個城市住宅銷售價格來看，2020-2021年，有觀點認為“泡沫的最後一棒”，雖然房租下降了10%，但住宅**上漲了8%，*的漲幅明顯偏離了基本面。
2021年底，25個城市房價從頂**起步，至今接近20%從頂**，*指數已明顯低於2018年11月，房價絕對水平可能已經達到2017年底和2018年上半年的水平，房價相對於租金的估值也進行了大幅修正， 現在可能比2018年下半年的水平略好。
自2018年以來，中國居民的可支配收入增長了30%。 這意味著二線城市房地產市場經過兩年的調整，已經回到了2018年的水平，房價收入比又回到了2017年之前的水平。
圖7 殼牌25個城市二手房**和租金**指數（%）
資料**：Wind，國投研究中心。
考慮到貸款的可負擔性，壞訊息是居民的預期收入正在下降，好訊息是抵押貸款利率遠低於當時。 在合理的期限假設下，貸款的負擔能力相對於收入大致相同。
我們知道，2016-2017 年是最近一輪房地產**的起點，該輪房地產**顯然開始上漲。 從這些指標來看，目前二線城市住宅估值已經回到了本輪泡沫初中期的水平，即估值相對較低且可承受，因此剛性需求進入市場，成交量開始擴大。
以上就是從估值層面理解為什麼二手房交易量會擴大，如果把微觀層面的估值變化和巨集觀層面的盈餘不足結合起來，我們的基本結論是2023年中國二手房市場的調整已接近尾聲。
進一步的擴充套件結論是：中國住宅市場正在經歷的是明顯的調整，而不是泡沫的破滅。調整的原因是，由於突如其來的疫情，租金和居民預期收入有所下降，但同期房價持續**，導致資產**脫離基本面，迫使**下修正回歸。
當前巨集觀經濟的核心問題
就是要盡快恢復一手房市的功能
一手房市進一步萎縮可能有三個原因。
一是地方政府對一手房市價格進行限定，無法完全整改，市場難以清零，導致成交量無法釋放，市場無法發揮正常功能，調整過程無法順利徹底完成。 二手房可以更自由，一旦調整到合理範圍，剛性需求就可以釋放出來。
二是一手房市場存在交割風險，交割壓力可能進一步擴大。
三是一手房縮水過快，企業徵地建設縮水，新房開盤下降。
根據二手房的調整情況，如果能夠完全消除交割風險，完全堵住房企的流動性風險，一手房市能夠全面調整下調，那麼一手房市場的企穩值得期待。
從這個意義上說，我認為當前巨集觀經濟的核心問題是盡快恢復一手房市的功能
需要充分強調和高度警惕的是，如果房企流動性風險進一步擴散，未來形勢演化仍存在諸多變數，這方面的不確定性仍然很大。