繼上季度上演大卦變戲後，阿里這次直接率先開啟了2023年第四季度財報揭幕期（雷霆期）。 不要胡說八道，直奔乾貨：
1）陶田：“糾正偏差，還債”。
作為一款每次都會被市場放大鏡反覆觀察的產品，桃田客戶管理營收921億，同比增長05%，最終結果仍略高於市場預期，市場預期一直被足夠多的公司壓低。
淘天的未付GMV是訂單增長快、ASP負增長、整體正增長的“健康增長”。 在目前的DAU優先戰略之後，恐怕未來訂單增長速度會快於GMV增長速度，GMV增長速度高於CMR增長速度，CMR增長速度為零到個位數。
2）小動物：畫好收集放生的重點後，榨取利潤的期基本結束
新管理層梳理好哪些業務投資、哪些業務收款、哪些業務出售後，現在已經開始體現在各種小動物身上：
1）《星辰大海》阿里國際：雖然以速賣通、Lazada、Trendyol為主導的國際集團去年同比有所增長，但仍實現了44%的增長。 不過，與以往的高增長相比，同時降低的虧損率，本季度國際集團的虧損率大幅飆公升，從原來的幾乎盈虧平衡到虧損30億+。
顯然，面對一條不再需要國內內卷，並且已經被初級Temu證明成長空間稀缺的賽道，阿里也會下功夫。 2024年是出海的動盪之年，當Choice訂單迅速超過速賣通總訂單的50%時，海豚君並不挑剔當前前方的高投入，更關心的是速賣通能否在三四個季度後實現更高的增長，以及UE跑完後能否如期收窄虧損率。
2）在海上享受東風的新手：在去年高基數的基礎上，菜鳥營收達到285億元，同比增長24%，幾乎沒有減速，期內利潤沒有拉動，調整後EBITA接近10億，是本季度唯一保持季度兩端底線的業務。
3）阿里雲營收“淨化”：營收281億，同比正增長近3%，不失讓人失望，但營收第二的位置已經被國際集團搶走了。 不過，由於營收增加，以及主動削減低利潤率的本地部署和專案化業務，收入同時放緩，利潤釋放非常明顯，本季度利潤率（ADJ EBITA利潤率）已達到8%，成為集團在桃田以外利潤貢獻最大的業務。
目前需求低迷+出海難，如果政企難突破，阿里雲2024年增長可能仍難以提振。
4）其餘所有業務，無論是一直撐不住牆的泛娛樂，還是各種線下重資產業務，在被梳理為非核心業務後，本季度的表現都太弱了，無話可說。
5）從整體收益來看，桃田對第一和中小商戶的流量趨勢，淘天的營收和利潤勉強在低預期範圍內，而其他業務，在重組重心重新進入投資期後，擠壓利潤期已基本結束，大規模投資以國際業務為主， 以至於之前容易超出預期的利潤，在本季度也進入了平淡狀態。
最終，在2023年電商旺季，阿里作為中國通用彩票的領頭羊，只付出了預期的平庸收入和平庸利潤。
海豚投資研究觀點：
阿里雲不會分拆，海外和國內線上零售將重啟.....大卦變戲之後，阿里一度從**10元砸到不到70美元。 前段時間，阿里下調業績預期，強調投資週期重新進入，可謂意外不少。
從第四季度的實際表現來看，雖然不起眼，但判斷阿里在這個週期的價值背後有很大的邏輯。 相應地，通過這份財報，海豚君對阿里2024年有兩點關鍵認知：
1).分解肉和刮骨頭的阿里
a.在用腳踏實地的產品召回使用者心目過程中，阿里生命線業務的增長趨勢很可能被使用者DAU和訂單量>GMV增長“淘天客管收入增長所提公升，最終即使DAU繼續回歸，表現上體現的客戶管理增長收入也可能疲軟。
b.雲業務是成長型業務，在需求疲軟的背景下沒有增長，消除了毛利垃圾收入，提高了AI的毛利收入。
c.國際電商（AIDC）是難得的稀缺增長資產，但2024年將進入培育期，高增長將對應高投入，尤其是上半年，前期投資可能導致利潤暴跌，邏輯上是向上的期權業務。
d.體內其他非戰略性核心業務，如盒馬買賣、銀泰、太陽鑫等線下零售資產，以及小鵬汽車、快狗、微博、福克斯等非零售賽道的戰略股權投資，或在等待資產清算和拋售。
在此背景下，海豚君對阿里的核心判斷總結為：碾壓底部反轉的進退兩難的概率很小。
2）那麼，您如何看待阿里在刮骨癒合期間的投資價值？
海豚君認為邏輯變得簡單明瞭：
a） 首先，從集團的角度來看，阿里巴巴仍是一家現金牛公司，手頭有500億美元+淨現金，每年產生250億美元（約合人民幣2000億元人民幣）的正經營現金流;
b）在此基礎上，如果認為其基本面壓力仍然很高，很難說市盈率的底底是陶天核心利潤的7倍，或許用回購收益來計算阿里的底價更為確定
根據阿里巴巴新增的250億美元（截至2027年3月），彈藥回購將擴大到353億美元，加上上一季度末提到的回購餘額期，直至2025年3月。
那麼到2025年3月，也就是一年後，阿里將回購至少103億，相當於5回購收益率為2%; 目前，美國國債的短期無風險收益率基本為53%。
所以在風險收益率下行的背景下，對應適當的回報溢價，Dolphin Jun認為，當阿里的回購收益率超過6%，與7%持平時，將對應乙個非常明顯的股價底部確定性。
換言之，即使阿里在2024年還在操作台上，在回購的支援下，其估值的底部其實非常清晰。
以下是詳細分析：
1. 阿里巴巴最新財報
從2023年6月開始，阿里將大幅調整財報披露口徑，為方便大家了解，海豚君將首先帶大家回憶一下阿里新的財報口徑：
1）桃田集團：**天貓、天貓超市+進口直銷;國內批發;
2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售lazada、trendyol等;
3）當地生活：Ele.me 和高德。
4）菜鳥集團：和以前一樣，但現在的收益計算方法將阿里巴巴集團內的其他業務視為客戶，由此產生的收益計入菜鳥公司的收入;
5）智慧型雲集團：阿里雲、釘釘在9月23日季度被剝離至其餘業務;
6）泛娛樂集團：優酷、阿里影業;
7）其餘：太陽藝術、盒馬生寶、阿里健康、銀泰（這三家都是線下業態的自營新零售，原本是國內業務）;靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業務）、飛豬（原生活業務）、釘釘（原雲業務）。
海豚君又放了個之前的計算，方便大家做乙個前後對比：
二、刮骨治天
海豚來了“阿里：大跌，**卦，扔錢？ 我就是這麼想的正如我所說，阿里變卦的背後，是要擺脫短期業績劫持，從根源上慢慢重建核心競爭力。
這句話背後的意思是，短期內，不要指望陶天的生意在報告端看起來不錯。 而這個季度，其實就是對這一判斷的確認。
阿里巴巴的支柱——淘田國內零售客戶管理收入（CMR）本季度為921億元，同比增長05%，勉強算上海豚君看到的海外和國內銀行預期下調的平均值，勉強過線。
CMR幾乎為零增長的背後，是阿里定性“健康”的桃田GMV增長：交易使用者增長好，訂單量增長也不錯（雙11的桃田訂單量只能說達到兩位數），但平均單**跌幅太大。 這種描述方式，也體現了陶天在當下手術中的策略調整：
不要被短期收入和利潤所綁架，在重新建立“沒什麼可看，看你喜歡買什麼”的過程中，比起用大客戶單價商品做高GMV，更重要的是DAU和訂單的頻率。 在供應方面，我們需要重新吸收中小企業（兩位數的業務增長）。
從這個角度來看，陶天的成長確實變得健康了。 只是只是在運營層面，不是在營收和利潤層面，甚至不是在GMV層面。 而且，在回流到**商家的過程中，**商家不交佣金，在同樣的GMV下，淘天的變現率變低了。 對應的經營業績是訂單量大於GMV增長率，GMV增長率大於CMR增長率，收入增長率最終最慢。
恐怕這個過程至少要持續一年，而在2024年接下來的幾個季度裡，淘天可能就處於這種境地，指望淘天的營收和利潤超出預期，希望渺茫。
3、短期內不要指望線上自營零售
在此前對結構和財報進行調整後，原本在阿里巴巴“新零售”戰略下收購或培育的盒馬生寶、銀泰百貨、太陽藝術零售等一批重資產線下零售業務，全部被踢出陶田集團旗下的自營零售板塊，自營零售僅保留天貓超市、天貓國際等核心線上自營業務。
本季度，天貓超市和天貓國際直營的線上零售額增速僅為2%，未來這一趨勢或許是零增長或負增長。 而這背後的邏輯是，新管理層對自營重資產模式顯然是保守的，從天貓APP的改版中可以看出，現在在天貓APP上，茅超還在首頁，但天貓國際已經找不到了。
而且，本季度阿里還在某跨境進口電商平台上進行了28億元的無形資產減值，估計是網易考拉此前收購。 可以明顯看出，阿里雖然進入了新的投資週期，但已經投資了輕資產業務，自營重資產將不得不減少投資和縮水業務。
陶田第三塊業務 1688com，也是新管理層圈起來的“小新鮮”業務，經過重新定位，開始慢慢做C端業務後，繼續向上發展。 本季度，1688的營收加速至23%，非常不錯。
四、在海外展示自己的優勢？ 先發制人
對於現在的阿里來說，相比於國內的內捲，海外才是真正的星海。 因此，在阿里國際業務連續三個季度高增長之後，阿里似乎即將投資星辰大海。
在成長方面，國際集團依然是阿里巴巴集團的突出存在。 國際業務增長始於去年同期，基數變高後，國際集團仍實現了44%的高增長率。 其中，速賣通國際零售增速同比增長56%，增幅可以說是非常誇張。
其中，速賣通業務訂單增速高達60%，而在速賣通業務中，速賣通選擇（全託管&半託管模式）在今年1月已經實現了50%，顯然之前50%的目標太低調了，背靠後超過50%估計是大概率事件。
土耳其電商Trendyol也不錯，繼續以兩位數的訂單增長，主要得益於東南亞本土電商公司Lazada仍在優化中。
阿里巴巴歷史最悠久的業務——出口批發阿里巴巴com 增長平庸，本季度同比增長 8%。 在Dolphin看來，如果不進行重大的模式轉型，這項業務很難長出新的新芽。
國際集團相對引人注目的經營虧損（ADJEBITTA）飆公升至近32億，虧損率為11%，與之前在盈虧平衡門前晃來晃去的狀態相比，可以說是“鉅額虧損”。
不過，其實在海豚君的眼裡，這並不是什麼問題，鐵木作為出海的後輩，已經把這條賽道的機會告訴了大家。 在罕見的能輸出通貨緊縮的星辰大海賽道上，其實要加快獲客，搶占市場。
選擇模式的比例不斷上公升，這就需要倉儲物流建設、新投資，而國際業務拓展需要廣澳投資新客戶。 國際業務的關鍵是增長。 因此，相較於目前投前期，營收增速一直沒有效果，投資導致了較大的虧損，海豚君更關注速賣通在三四個季度後能否像Temu一樣。
五、菜鳥：繼續借海東風
重組後，菜鳥本季度營收包括集團內外部客戶，為285億元，同比增長約24%，明顯高於市場預期。
現在的菜鳥幾乎是與出海相關的伴侶邏輯。 速賣通需要採購倉儲物流服務商出海，屬於同乙個父親的菜鳥是最合適的人選，速賣通的快速成長基本印證了菜鳥的快速成長。
這裡菜鳥的關鍵在於，在東風大海起飛的過程中，利潤表現非常穩定，第四季度菜鳥調整後的EBITA已經達到了10億，是目前難得的盈利業務。
第六，扔掉垃圾專案，阿里雲終於可以規模化釋放利潤了
阿里雲集團重組後的第二大支柱，也將集團內部產生的收入納入收入標準。阿里雲集團本季度實現營收281億元，同比增長率僅為26市場認為阿里正在積極放棄低質量的本地部署專案化業務，並給出營收收縮的預期，因此營收端好於悲觀預期。
相較於勉強的營收正增長，阿里雲調整戰略後的利潤已經出爐：現在是僅次於淘天的第二大利潤貢獻者業務。 本季度調整後EBITA利潤達到24億，利潤率達到8%。
7、本地服務：單位量增長良好，但受單價拖累
第四季度，阿里巴巴本地收減虧損表現基本良好，其中營收同比增長13%，訂單同比增長超過20%。 調整後，息稅折舊攤銷前利潤（EBITA）虧損21億元，虧損從16%小幅收窄至14%。
對這項業務的乙個很有意思的觀察是，這一次阿里調整了營收報告的順序：淘天依舊排在前列，阿里雲從原來的第三位拉到了第二位，本地生活也從第三位拉到了第三位。
想想抖音被反覆闢謠卻一直沒有熄滅的傳聞，如果 Ele.me 繼續留在阿里的體內，恐怕會繼續證明自己的自我造血能力。 本地生活每季度損失超過10億元，恐怕很難繼續容忍關注投資回報率的阿里。
8、娛樂依舊是“菜”，其他“N”收入縮水，虧損擴大
娛樂業在優酷的拖累下依舊承壓。 營收50億，比上季度減少80億，虧損也拉到5億，高於上一季度
其他業務方面，由於去年非正常情況下，高鑫零售基數較高導致收入收縮，虧損也因新鑫零售減持特定業務而造成。
九、阿里在手術中：收入平庸，利潤平庸
從淘天的營業收入來看，利潤表現只能說略好於營收：攤銷前營業利潤（ADJ.），不包括股權激勵費用EBITA）利潤為599億，同比增長11%，勉強為 05%的增長稍微好一點，利潤率是46%，競爭也不是一發不可收拾。
但為了做DAU和訂單，淘天虧收益就是利潤損失，而且收益不好，利潤注定難以出人意料。
從其他板塊來看，對之前業務的解釋和下圖可以看得很清楚，前三名阿里雲、國際業務和菜鳥基本都是非國內零售賽道業務，其他大多是“賣價賣”的平庸業務。
乙個。雲業務的利潤率正在上公升;
灣。重新進入投資期的國際集團虧損率有所上公升;
三.在新秀營收增加過程中，利潤率表現基本穩定;
d. 努力減少損失和自我證明出生後生存;
而泛娛樂中的優酷仍然是壓力較大的人之一，f。除了釘釘和夸克之外，其餘的業務可能更像是乙個沒有吸引力的業務。
總體而言，阿里巴巴集團本季度調整後攤銷前營業利潤（EBITA）為528億，與市場預期的529億相比存在合理誤差。 這增加了 15%，這幾乎不是乙個正增長。
綜上所述，在淘天營收利潤“躺平”期間，菜鳥和阿里雲擠出的利潤被國際集團的虧損套期保值。 反映在最終結果上，陶天的營收和利潤都是意思，其他業務相互抵消後，同樣的收益和利潤都是平庸的。
10. 成本水平有哪些變化？
看完期末的營收和利潤，成本和費用的變化又如何呢？ 首先，阿里本季度股權激勵口徑下的毛利率為405%，略有增加04個百分點，在重資產收益縮水的情況下，這是正常的。
費用方面，從不含股權激勵的三項費用來看，阿里宣布重新進入投資期，並且有明顯的增長跡象：在收入僅增長5%的情況下，銷售費用同比增長12%，費用率攀公升07個百分點; 管理費用同比增長22%，研發費用增長9%。
導讀：一一切碎，拆解看，海豚君有種感觸：在“刮腐肉露白骨”的漫長手術過程中，阿里的收入和利潤在一段時間內可能並不出人意料。
正文完