四、什麼是大寫中的**——如何理解**的法律關係
關係是一種法律關係，其中兩端是發行人和持有人。 因此，關係的核心內容是指發行人與持有人之間的權利義務關係。 在非核心內容方面，該關係還包括發行相關中介機構和服務提供者、發行人與持有人之間的權利義務，可暫且不談。 那麼，這種關係的具體內容是什麼，或者說關係雙方之間有什麼權利和義務呢？
有人可能認為，**關係的具體內容是發行人與持有人之間以“債券”為代表的底層法律關係的內容。 對於**來說，是公司與股東之間的股權關係。 就債券而言，它是債權人與債務人之間的債債權債務關係。 但是，如果“票息”僅指基礎法律關係，那麼**關係與基礎法律關係本身並無區別。 顯然，潛在的法律關係不是關係本身。 此外，並非所有“債券”都能在發行人和持有人之間建立直接的法律關係。 資產化中的“票息”是信託的受益權。 作為“發行人”資產的原始持有人，無論是信託關係的委託人還是轉讓給信託計畫的資產的轉讓人，在將資產作為信託財產交付後，其與信託受益人之間在信託財產的管理和處置以及投資收益的支付方面不再存在直接的權利義務關係。 或者簡單地說，他應該讓開，離開，他與資產型投資者無關。 那麼，資產的原始持有人和資產化的投資者之間是不是存在關係，資產的原始持有人真的能脫身嗎？
法律關係的背後是人與人之間的身份關係和財產關係（經濟關係）。 因此，要理解關係的內容，就必須回到關係所代表的經濟本質。 不管是哪種型別的**，其底層關係是股票、債務或信託受益權，無非是發行人從多個分散的持有人那裡籌集大量資金，然後向持有人承諾某種形式的經濟回報。 債券的回報是約定的利息，無論發行人未來是虧損還是盈利（即使使用自有資金），都必須支付，並且這種回報具有最高的確定性。 回報是以最低的確定性分享公司未來利潤的權利。 資產回報**是被劃定的部分資產產生的收益，其確定性相對居中。 基本關係實際上是權利歸還的具體安排，它代表了不同的數量、優先順序、時間、條件等。 一般來說，這種回報是發行人對持有人的“承諾”，但這種“承諾”不是一種合同關係，而是一種叫做“**”的東西。
發行人對持有人的“承諾”體現在具體的權利義務上，並不意味著發行人對持有人有一定的支付義務，因為支付義務的內容已經由**的基本關係規定。發行人對持有人的義務產生於發行人享有的特殊權利。 對於發行人來說，在**關係中，其特殊權利是發行人可以從多個多元化投資者那裡籌集資金，即公開籌集資金的權利。 因此，發行人的具體義務是基於其公開募集權而產生的，如果不履行這些義務，發行人就是非法集資。 同時，“債券”之所以是“債券”，是因為“債券”所承載的權利義務內容已經標準化，多個投資者可以根據自己的份額持有債券，這樣“債券”也可以在市場上轉讓流通。 為達到這一效果，發行人需要承擔以下三項義務。 第一是披露資訊的義務，第二是公平對待投資者的義務，第三是公平處置發行人相關業務或財產的義務。 其中，公平待遇的義務在理論上很重要，但在實踐中，發行人似乎很難公開偏袒特定的投資者。 在實踐中，公平處置的義務極難評估。 在現實中，發行人涉嫌違反公允處置義務的案例可能很多，如掏空公司資產、在後續管理中不當處置已轉為生息資產的生息資產（受託人有時只是發行人的乙個渠道，沒有能力管理生息資產）; 等。 然而，要證明發行人違反了公平處置義務，顯然是極其困難或代價高昂的。
因此，在這種關係中，發行人對投資者的核心義務是資訊披露的義務，這也是法律的重點。 資訊披露包括發行時在發行說明檔案中披露和發行後持續資訊披露兩部分。 不同**，資訊披露的重點不同。 提供披露和持續披露對**都很重要。 在資產化中，最重要的是發行披露，很少涉及持續披露。 《管理公司及其子公司資產化業務管理規定》提到，原股權持有人在特定特定情形下，應當為後續期間的專項計畫提供合理的支援和必要的擔保，並應當將重大事件通知管理人。 這是資產化中持續資訊披露的乙個具體例子。
《管理公司及其子公司資產化業務管理規定》第十一條經營活動可能對專項計畫利益產生重大影響的原始股權持有人（以下簡稱特定原始股權持有人）和資產支援**投資者還應當具備以下條件：
（一）生產經營符合法律、行政法規、特定原權利人章程或者企事業單位內部規章制度的規定;
2）內部控制制度健全;
3）具有持續經營能力，無重大經營、財務、法律風險;
4）近三年內無重大違約、虛假資訊披露等重大違法違規行為;
（五）法律、行政法規和中國證監會規定的其他條件。
在專項計畫存續期間，上述特定原始股權持有人應當維持正常的生產經營活動或者提供合理支援，為基礎資產產生的預期現金流提供必要的保障。 發生可能損害資產支援投資者利益的重大事件的，應當及時書面通知管理人。
五、《*法》是否應當管理以及如何管理
是否規範法律應該不是問題。 因為2019年的《**法》已經明確規定必須管理，但實際上還沒有管理。 既然還沒有管理，那麼是否應該管理、是否應該管理的問題還是值得討論的。
從以上對四類資產化特徵的總結和對比可以看出，我國目前的資產化都是融資企業向機構投資者募集資金。 即使交易所的ABS對自然人投資者開放，也僅限於不超過200名合格投資者。 這不會導致影響大量“**投資者”的風險。 此外，雖然監管部門出台了自己制定和制定新規則的規則，存在“搶地”“搶業務”的嫌疑，但監管部門並不缺乏針對資產的操作規則**，更還有交易商協會、基金業協會、交易所等“半官方”單位隨時出具檔案進行監管。 而且，由於投資者是大投資者，發行人單方面利用規則漏洞可能沒有那麼容易，大投資者也沒有那麼容易利用。 至於四大規例中的一些詞語和概念，都是小節，不必用**法來統一。
更重要的是，基於不同監管機構的不同型別的資產管理在管理機構、交易平台、投資者群體等方面存在差異，偏好的標的資產或發行人也不同。 而且，也正是因為這些差異，各類資產才能在基本規則“相似”的條件下，在相關操作細節上保持“小差異”。 這些“微小的差異”有助於提高市場運作的效率。 這種多元化、豐富多彩的資產型市場，正好能準確適應各種市場主體的需求。
這就把我們帶到了金融市場的發展階段。 作為一種融資方式，資產化已經通過中國金融市場的試點專案逐步發展起來。 發展之初，經驗不多，人才不足，任由監管部門自行探索，求實為止，不以人名為本，可以促進市場繁榮，總結教訓教訓。 資產化發展至今已有近20年，已成為金融市場的重要融資渠道。 以交易所ABS為例，檢視上海證券交易所《募集市場資金概覽》，2023年普通股首次發行和再發行共募集6076股普通股26億元，資產支援**募集金額為885899億元。 這意味著**籌集的資金金額為458%。發展到如此繁榮規模的業務，如何才能立足於《先行試》和《暫行辦法》？ 在我看來，維持現狀，有四害。
一是名稱與實際不符，風險難以消除。 名稱與現實之間的主要不一致之處在於難以有效區分基於資產的產品和資產管理產品。 嚴格來說，按照現行規則開展的資產型業務本身並不一定有太大的風險。 相反，資產管理產品帶來了巨大的金融風險。 著名的《資產管理新規》（《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》銀髮2018年第106號）直言不諱地指出，資產管理業務存在“業務發展不規範、多層巢狀、剛性支付、逃避金融監管、巨集觀調控等問題”。
在現行的資產化法規中，“產品”一詞被廣泛使用，也出現了“受託人管理機構出具”的表述。 這是將資產原持有人發行的**與“受託人管理機構”開發、管理的資產管理產品混淆。 在監管規則中，負責資訊披露義務的主體是“受託人管理機構”，這更是錯誤的。 由於關係的兩端是發行人和投資者，因此資訊披露義務的責任主體自然也應該是發行人。 “受託人管理機構”與履行發行中輔導義務的證券公司類似，可以承擔資訊披露的相關連帶責任和實際責任，但不能成為資訊披露責任的主體。
如上所述，如果資產管理產品的絕大多數投資物件都集中在特定資產持有人的特定資產上，而其投資收益主要來源於該特定資產的回報，那麼它就不是本質上的資產管理產品，而是一種變相資產。 如果資產的合規是“現場”的，那麼通過資產管理渠道的變相“場外”，就可以稱為“場外”。 從表面上看，金融風險似乎不是由現場**造成的，而是場外造成的。 但在市場內外，它的發行人也是其中之一。 如果場外風險沒有消失，怎麼能說場內風險不存在呢？ 雖然資產支援**的投資者主要是機構，但機構的資金最終來自儲戶和保單持有人等去中心化的個人。 一旦風險被轉移，單個組織如何承受？
二是缺乏民眾支援，腐敗難以預防。 每個監管機構都出台了自己的一流規則，可以說充其量只能增加市場多樣性。 在最壞的情況下，上述“搶地”和“搶生意”的嫌疑是不可避免的。 每個法規都有自己的交易場所、行業自律組織、相關金融機構，然後是會計師事務所、律師事務所，甚至提供IT技術服務的公司，甚至檔案列印店。 正如你可以想象的那樣，他們形成了自己的集團。 同時，有沒有政商轉門，大大小小的白手套，都不得而知。 如果能在第一法下統一，小圈子就會變成大圈子，參與者的數量就會擴大，內部人士操縱的難度也會更大，這在一定程度上有助於解決一些腐敗問題。
三是劣幣趕好，很難嚴格控制。 為了方便融資，發行人不可避免地會比較不同公司監管規則的差異。 這被稱為監管套利。 為了“搶地”和“搶生意”，各監管機構從立法到實踐，都不可避免地有意無意地放寬了標準。 即使有嚴格的“善意的好法則”，在“市場競爭”下，也會出現劣幣驅逐良幣的問題。 特別是，資產管理的實際執行並不是由各監管機構本身直接控制，而是委託給行業自律組織。 恐怕這個問題會更嚴重。
四是規則多，行業內難學。 除自身規則外，各項監管的資產化還必須在各個方面都附有實用規則，並不定期進行修訂。 因此，業內人士學習和研究並不容易。 這不應被列為危害之一。 只不過，所謂金融行業的人，與社會其他人相比，大多數時候工資並不低。 如果由於各種文字的差異而大大消耗了行業的工作時間，就會隨著時間的流逝而積累，社會的整體成本不會低。
要想掌控法律，從打破利益壁壘的角度來看，確實是極其困難的，因為“觸動利益比觸動靈魂更難”。 但就法律原則而言，這並不難。 基本原則是名正言真語，循名負責。 首先要認識到資產化是一種典型的關係，即資產的原始持有人與投資者之間的關係是發行人與投資者的關係。 因此，資訊披露是發行人的核心義務。 第二項與名稱和現實相符，是明確資產支援**的基本法律關係是信託關係。 所謂的特殊目的載體，或特殊支援計畫，是基於信託合同的信託計畫。 至於其他形式的法律工具，在資產化業務中似乎沒有必要。
名稱與現實的核心內容是明確資產管理和資產管理產品的區別。 資產化是發行人以融資為目的的**活動，管理人只是乙個渠道和工具，核心問題是發行人的資訊披露。 資管產品屬於投資業務，是管理者而不是投資者進行投資並產生利潤，核心問題是管理者的忠誠度和責任感。 例如，投資某類資產管理產品的同型別資產超過投資總額的75%的，視為構成產品，應認定為資產持有人非法發行。 資產持有人不知情的，視為管理人違規發行**。 乙個更激進的想法是將《投資**法》修改為包羅永珍的《**法》，取消資管產品名稱，改名為“投資**”，詳見《中國金融機構披露（三）-交通資本機構》一文中對**公司的分析）如果是這樣，在2019年將**法第二條中將資產管理產品納入**類別也是不適當的。中國金融機構的披露 （3） - 運輸機構名稱與實際名稱匹配後，可根據名稱和責任建立相應的規則體系。 一般路徑是發布資產化規則的行政法規，監管部門發布資訊披露等統一規則等指引、中介要求、檔案格式等。 由於發行本身已改為註冊系統，因此每個交易平台仍可負責接受註冊申請。 比如交易商協會、中國保登、北京證券交易所等，它們都是與上海證券交易所、深圳證券交易所平等的交易場所，而且都是以最好的行政法規為依據，不必依賴本國監管部門的法律法規。 這樣一來，控制法律就不難了。