張毅，中國首席經濟學家論壇理事，恆泰研發部總經理
2023年，我國經濟實現了52%的增速高於年初設定的5%的目標，保持了平穩快速的發展態勢。 在內需不足、外需承壓的情況下，要取得這樣的成果並不容易。 但需要注意的是，2023年增長目標的實現在一定程度上取決於2022年的低基數。 經濟逐漸走出疫情拖累後，2024年經濟走勢是我國實現“十四五”發展目標的關鍵之年。 當前，受多種因素拖累，經濟增長內生動力不足，在外需存在一定不確定性的情況下，政策催化將成為影響2024年經濟走勢的關鍵。
1. 觀察2023：巨集觀與微觀的分化
2023年經濟的乙個特點是巨集觀資料與微觀感知存在一定差異，而這種差異主要來自平減指數**、新舊動能轉換、資產低迷**。
首先，GDP平減指數將下降056，直接影響企業盈利能力和消費慾望。 實際GDP增長率是經濟學的乙個會計概念，它反映了長期經濟實力的增強，而短期的微觀感知來自名義增長率。 2023年出口數量增長10%，但出口數量減少10%左右，導致出口增長幾乎為零，數量和價格的上漲將大大降低外貿企業的利潤率。 同樣，在目前的經濟規模下，在GDP增長不變的情況下，如果平減指數**2%而不是下降0%。56%，居民收入可增加約2萬億元，稅收可增加5000億元，工業企業利潤可增加2000億元。 那麼對微觀實體的感知一定是非常不同的。 同樣，在“買漲不買跌”的消費習慣下，家庭支出也受到了抑制，最典型的就是房地產市場。
第二，新舊動能的轉化帶來了痛苦。 在經濟快速增長時期，經濟正處於做大蛋糕的階段，即使有些行業發展相對滯後，也能享受到發展帶來的紅利，行業差異並不明顯。 經濟轉為中高速增長後，一些行業不僅發展不了，還可能因為股票的清算而給行業從業人員帶來痛苦。 例如，大規模城鎮化和工業化結束後，相關的房地產相關行業萎縮。 房地產相關產業是城鎮和農民工的重要渠道，吸收了約17%的農民工。 2022年以來，房地產相關行業的調整對行業就業產生了一定影響。 新能源汽車、光伏、風電等新興產業的發展，短期內難以彌補上述行業收縮的影響，尤其是對就業市場的影響。 這也是青年失業率超過10%的乙個重要因素。 如果繼續下去，極有可能形成“行業收縮、就業下降、收入收縮、消費謹慎、行業進一步收縮”的迴圈。
第三，資產下降導致的財富效應縮水，降低了居民的風險偏好。 一方面是房地產的調整。 據中原領先指數顯示，北京和深圳的二手房調整率在15%左右，而據新聞報道，二三線城市的房地產調整幅度可能更大。 保守計算按平均萬平方公尺存量住房和300億平方公尺的住宅建築，調整15%，房地產調整將使居民財富消失45萬億元。 另一方面，是資本市場的調整。 雖然2023年**指數只會小幅下跌3%，但全年下跌36的**重股指數，真正代表了**的看法2%，這就是真金的損失**。
2、2024年：內生需求仍存在一定制約因素
* 經濟工作會議明確指出，推動經濟復甦需要克服一些困難和挑戰，首先是缺乏有效需求。 在三大需求中，出口是外部因素，不是短期可控的，基礎設施投資更依賴財政支出，而消費需求、房地產投資和製造業投資則反映了經濟增長的內生需求。 2024年，相關內生需求或將受到制約。
（一）居民消費需求保持穩定
2023年是疫情開放元年，市場之所以在年初對全年經濟保持看好，很大程度上是因為市場認為開放後，隨著經濟活動恢復正常、消費情景增加，家庭消費將迎來復甦和增長。 但事實並非如此。 2022年，增長將負0在2%的基礎上，社會商品零售總額將增加72%。不包括大流行期間的資料，這是自 1999 年以來最慢的增長率。 而2022年和2023年的復合增長率僅為25%。邊際消費傾向、收入（包括預期）和財富效應都進行了不同程度的調整。
居民邊際消費傾向下降的乙個重要指標是居民風險偏好下降，居民主動去槓桿化和減少風險資產投資。 從 2022 年 12 月到 2023 年 12 月，住宅抵押貸款餘額從 388萬億減少到381萬億，減少7000億。 同樣，銀行理財產品餘額下降了232萬億。 2022年和2023年居民銀行存款兩年內增加了34筆6萬億，這也是自有資料以來的最大增幅。
二是收入水平增長放緩。 近年來，城鎮居民可支配收入增速下行。 中國人民銀行2023年年中最新城鎮儲戶調查顯示，收入環比下降的住戶比例繼續上公升（151% 與 14 相比5%）。因此，未來收入信心指數繼續低於50%的繁榮和蕭條線。
收入增長放緩，預期減弱，上述資產的財富效應減弱***。 彭博社對2024年社會商品零售總額的普遍預測為6%。 如果沒有許多其他因素的影響，2024年的資料極有可能保持在這個水平。
（2）製造業投資增速將進一步放緩
房地產投資繼續調整，基礎設施投資和製造業投資是固定資產投資的主要支撐。 展望2024年，製造業投資很可能成為固定資產投資的拖累。
2020年後，成功抗擊疫情和強大的**鏈推動出口率先實現復甦。 外需疊加和新能源等相關產業技術突破，帶動製造業投資強勁增長。 然而，自 2023 年以來，增速明顯放緩。 將製造業投資分項拆分為民間投資，可以發現電氣裝置（主要是新能源）、計算機通訊和汽車產業是製造業投資的主要貢獻者，2023年貢獻率為448%。因此，製造業投資持續高增長的前提是新能源產業需求繼續保持較高增速，汽車出口持續高增長，高新技術產業不斷突破。 顯然，在以光伏、鋰電池為代表的新能源產業整體過剩的情況下，電氣裝置的投資顯然不會再擴大。 擴大汽車工業投資，要靠出口在高基數的基礎上繼續保持高增長率，這顯然是困難的。 單純依靠高新技術產業，顯然難以支撐製造業投資的持續快速增長。
綜上所述，考慮到部分行業已經出現產能過剩的跡象，加之汽車產業在高基數上拓展海外市場的難度越來越大，製造業投資增速很可能在連續兩年下降的基礎上進一步回落。
（3）房地產投資將不再拖累投資
從國際經驗來看，在房地產調整後，房價、房地產投資、新建面積和銷售面積將在三年內下降25%左右。 在本輪調整中，我國住宅投資、新建面積和銷售面積分別較峰值（對應2021年、2019年和2011年）有所下降。 9% 和 357%，降幅已超過國際房地產調整的平均水平。 房地產方面**，綜合比較可動產**指數顯示，根據二手房中原領先指數的三個一線城市，北京、上海和廣州的房價分別從高位（2022年年中左右）回落。 2% 和 127%。一線城市逐步調整過去的限購政策後，房價能否企穩還有待觀察。
住宅購買力本質上是GDP的地圖。 成熟經濟體的經驗表明，住宅銷售與GDP之間存在長期均衡關係，儘管這種比例關係因經濟體而異。 2012年後，居民槓桿率出現了快速上公升期，槓桿率增加帶來的增量資金迅速增加這一比例，達到152%的歷史新高，這個數字顯然不是指示性的。 在槓桿率快速增加之前，11%左右的權重可能是乙個有意義的參考值。 東北地區作為人口淨流出的省份，經過上一輪週期的調整後，已經恢復到略高於10%的水平，這一事實可以證實這一點。 同樣，天津作為房價持續下跌的城市，其銷售GDP指標在本輪調整前基本保持在10%左右的水平。 因此，在此階段，應將 10% 或略高的水平視為均衡水平。 2023年，全國住宅銷售佔GDP的比重為82%。從理論上講，住宅銷售已經超過。 2023年，新建商品住宅面積連續兩個月環比轉正，扭轉了近35個月的連續收縮。 雖然還存在待售房屋存量高等諸多不利因素，但保障樓房交付的任務依然繁重，短期內房地產投資難以快速，很可能不會出現明顯負增長，從而拖累固定資本形成。
三是總體政策有助於經濟進一步企穩反彈
（一）鞏固經濟穩向好態勢需要整體政策支援
首先，實現經濟增長目標需要總體政策的進一步支援。 2024年是實現“十四五”規劃的關鍵一年，經濟增長目標預計不低於5%。 按照2023年126萬億的GDP規模計算，2024年需要GDP增量6萬億。 根據上述分析，綜合模型計算出，消費對經濟增長的拉動率較2023年降低1個百分點; 在製造業投資的拖累下，不包括房地產的拖累，但考慮到地方債務風險的控制和金融供給側改革的影響，固定資本對經濟增長的拉動率可能降低約05-1個百分點。 按2023年3%的赤字率計算，3以8萬億元的專項債券規模，經濟要實現5%的增長率是非常困難的。 粗略估計，在短期外需沒有較大不確定性的情況下，支出需要再增加2才能實現經濟增長目標約5-3萬億元，折算成赤字率為5%，5萬億專項債券。
其次，解決巨集觀和微觀之間的分歧需要強有力的總體政策支援。 新舊動能的轉換是乙個長期的過程，短期內難以解決。 需要關注的是持續低迷帶來的通貨緊縮-債務螺旋陷阱。 從經驗上看，無論是中國在1990年代應對亞洲金融危機時採取的擴張性政策，還是日本在應對通貨緊縮時採取的擴張性貨幣和財政政策，還是歐美國家在國際金融危機期間採取的大規模刺激政策，都清楚地表明，總體政策是擺脫有效需求不足和通貨緊縮的有效手段。相對較短的時間。這也是逆週期調整這一主題的正確含義。 從中國的情況來看，強有力的總體擴張政策也可以發出強烈的訊號，增強市場信心。 如果以核心CPI同比增速作為衡量有效需求的指標，本輪需求不足與房地產投資調整密切相關。 這也從側面印證了上述判斷：資產下降帶來的財富效應下降，影響了消費者的風險偏好和信心。 在此背景下，強有力的總量刺激政策可以向市場明確傳達政策制定者推動經濟復甦、穩房價的決心，有利於恢復住戶信心，促進更多儲蓄轉化為消費。
（二）中國總體政策仍有實施空間
財政政策方面，從槓桿率來看，根據中國社科院的資料，考慮地方債務，我國的槓桿率為559%，遠低於發達國家，即使考慮到當地城市投資平台的隱性債務，廣義**槓桿率也低於美國、日本等發達國家。 特別是槓桿率只有236%，仍有槓桿空間。 從借款目的來看，中國的借款更多的是資本形成，具有實實在在的工作量，這與西方國家借款用於福利支出有本質區別。 假設通過總體刺激，GDP增長可以達到5%，而GDP平減指數增長率為15%，那麼名義GDP可能會增長2%-25%，GDP增長25-3.約2萬億。 與財政支出的增加相比，槓桿率仍有可能保持穩定，甚至略有下降。 最後，中國是高儲蓄國，政治穩定，經濟穩定，在經歷了相關高收益金融產品的爆炸式增長後，無需擔心出售有信用擔保的國債。 甚至，在當前下行壓力加大的背景下，在極端情況下，中國央行可以採取中國式的量化寬鬆政策，直接在二級市場從金融機構購買國債，而不必擔心短期內的惡性通貨膨脹。
從長遠來看，償債比例決定了債務的可持續性，擴張性財政政策需要貨幣政策的支援，尤其是一流的貨幣政策。 目前，中國政策利率（一年期MLF）水平為275%，特別是考慮到目前CPI負增長，實際利率達到33%的水平是自2016年以來的相對較高水平，有下調的空間。 按照70萬億**債務計算，每減少50個基點，**利息支出將減少3500億。 同時，政策利率的下調也有利於降低城市投資平台和住宅貸款的利息支出。 簡單計算，房貸利率每下降50個基點，城市投資債券和居民利息支出可減少約2000億。 在當前房地產市場不斷調整的形勢下，這無疑有助於穩定房地產市場，也有助於防範地方債務風險。
至於政策性利率下調，目前的擔憂主要來自兩個方面：一是銀行淨息差下調可能導致銀行業風險突出; 其次，中美利率差距進一步擴大，導致資本外流增加。 對於前者，2023年銀行業淨息差為173%，仍有下降空間，更重要的是實體經濟的穩步發展是銀行業穩健長遠發展的基礎。 對於後者，隨著美國降息預期的加強，中美利差縮小，推動外國機構持有的中國政府債券數量達到2000億。 同樣，如果中國巨集觀經濟繼續改善，政府債券對外國機構的吸引力將更大。
中國已進入中高收入國家，新興產業發展空間巨大，潛在需求巨大，中國仍有長期保持中高速增長的潛力。 而且，中國掌握的資源和強大的巨集觀調控能力是西方國家無法比擬的。 只要我們迅速採取強有力的全面調控政策，扭轉有效需求不足的問題，我國經濟就一定能克服短期週期的下行壓力，實現經濟的持續健康發展，為發展新的生產力創造更多的時間和空間。