內容摘要。
城市投資行業作為信用債市場的主力軍，一直受到投資者的廣泛關注。 本文聚焦市場最關注的十大議題，如融資環境、融資表現、償債壓力、輿情風險、海外債務風險、企業轉型、行業評價思路、信用債投資重點、城市投資策略、收益挖掘等，並分析2024年城市投資行業**。
1、您如何看待2024年城市投資行業的融資環境？
2、如何解讀2024年城投債的“數量”和“價格”？
3、2024年城投企業面臨的主要償債壓力有哪些？
4、如何預測2024年城市投資輿情事件？
5、2024年城投境外債務是否會增加地方債務風險？
6.如何看待申報“市場化商業實體”的城市投資？
7、2024年新形勢下城市投資分析思路應如何適應市場需求？
8、2024年為什麼還要關注信用債投資中的城鎮投資？
9、2024年城市投資行業投資策略是什麼？
10、2024年城市投資行業將如何挖掘收益？
1、您如何看待2024年城市投資行業的融資環境？
2024年，城市投資行業的融資政策或將收緊，考慮到“底線思維”和“紅線意識”，政策進一步收緊或放寬的可能性不高。
2023年以來，**經濟工作會議一方面要求堅持求進而穩、以進促穩、先立後破的原則，2024年基建投資仍是拉動內需、保持經濟穩定的重要起點，城市投資仍將在投資領域發揮重要作用。 另一方面，在“一攬子”債務政策下，隱性債務“遏制增增積”的政策取向沒有改變，監管部門加緊了對新建城鎮投資債的審批，銀行貸款、非標等產品也紛紛延期、降息等操作，體現了統籌減債的原則， 省級責任，市縣努力;此外，2023年11月，財政部再次通報8個典型案例，向市場發出“我們仍將堅決查處新增隱債”和“在減債的同時防範新增債務”的訊號。 整體來看，2024年城市投資行業融資政策或將收緊，考慮到“底線思維”和“紅線意識”，政策進一步收緊或放寬的可能性不高。
底線思維“，融資政策進一步收緊的可能性不高：以城市投資為基建發展的起點，合理的融資需求將得到保障。 一方面，自2023年初**工作報告發布以來，中國人民銀行、國家金融監督管理總局、中國證監會聯合召開了金融支援實體經濟和防範化解金融風險的視訊會議，中共政治局會議和**經濟工作會議均強調“底線不系統性風險“，而土地市場的轉移給地方財政收支帶來壓力，影響城鎮投資企業的收款和資金周轉，為規避同質性強的城鎮投資企業風險事件可能引發的系統性風險，在”底線思維“下，保障城市投資企業借新還舊需求的合理需求。另一方面，第一次經濟工作會議也提出，“統籌化解地方債務風險，穩定發展，經濟大省要真正起動，為穩定國民經濟做出更大貢獻”。 從廣義財政角度看，專項債、政融債、政策性銀行貸款等多方面持續發力助穩增長，在從金融向基礎設施傳導的過程中，需要以城市投資為起點和出口，影響經濟增長。 因此，支援投資所需的正確融資也將得到保證。
紅線思維“，融資政策放鬆的可能性不高：在隱性債務化解的大週期中，”遏制增增積“的政策取向沒有改變。 2018年中發2018年第27號提出，地方政府要在5 10年內解決隱性債務，此後，“遏制增加，增加存款”一直是解決隱性債務的目的。 2023年7月24日，中共中央政治局提出，要切實防範化解地方債務風險，制定實施一攬子減債方案。 此後，財務管理部門指導金融機構實施化解現有債務風險的政策，通過展期、借款新貸還舊、置換、專項再融資債券等方式嚴格控制增量債務。 截至 2023 年 12 月底，總共約 139萬億元，與隱性債務整體規模相比，替代率有限，未來債務仍是持續挑戰。 短期內，“遏制積累增加”的政策取向不變。
2、如何解讀2024年城投債的“數量”和“價格”？
2024年，城市投資債券供應量或將延續下行趨勢，目前利差處於歷史低位。
一級市場發行量方面，2023年城鎮投債淨融資額與上年同期基本持平，2024年供應壓力下行趨勢或將延續，淨融資規模或同比下降。 2023年，城鎮投資債券1發行規模突破5萬億元，同比增長約20%，到期規模突破4萬億元，同比增長約24%，年度淨融資規模為08萬億元，與去年同期基本持平。 在“一站式一攬子”政策背景下，一方面城鎮投資債發行審批更加嚴格，四季度發行規模逐月下降，另一方面借新還舊規模仍處於高位， 使淨融資金額自10月以來持續為負。此外，2024年城投債到期規模仍較大（截至2024年1月中旬，統計規模約3萬億元），提前贖回規模或增加，全年淨融資規模或同比下降。
從區域分化來看，2023年江浙、山東等地城鎮投資債發行規模將位居全國前三，佔全國城鎮投資債總發行規模的43%57%；山東、浙江、河南淨融資額位居全國前三，均超過1000億元，而江蘇省此前連續多年位居淨融資前三名，但2023年僅排名第8位，這可能與本輪債務處置背景下隱性債務規模大幅下降有關。 此外，全國約有1 3個省份（內蒙古、青海、湖南、廣西、遼寧、吉林、雲南、甘肅、黑龍江、天津、貴州）出現負淨融資，其中青海、天津、貴州、雲南等省份近兩年發行的債券中，有80%以上用於借入新債償還舊債。 2024年，債務處置壓力較大的地區城鎮投債存量或將進一步下降。
二級市場成交方面，2023年行業利差將下降，從年初的190個基點高點跌至年底的74個基點，目前處於歷史低位。 2023年初，2022年底銀行理財“贖回潮”餘暉消散後，信用債市場情緒逐漸企穩，城投債信用利差開始持續回落。 二、三季度末，銀行理財贖回壓力疊加在輿論、基本面、資本等因素影響下，利差小幅反彈; 四季度“一攬子債券”推出後，城投債安全邊際整體提公升，城投債下沉情緒高漲，行業利差進一步壓縮。 總體而言，利差全年呈下降趨勢，目前處於歷史低位。
從地區分化來看，2023年平均利差最高的五個省份分別是青海、雲南、貴州、吉林和天津，這些省份的利差均在350個基點以上，且均出現同年淨還款。 利差最低的五個省份分別是福建、北京、上海、甘肅和**，利差均低於85個基點。 從利差變化幅度來看，利差高省份收窄幅度大於利差低省份，其中甘肅、寧夏、青海較年初收窄幅度超過500個基點，雲南利差、 天津、內蒙古和東部三省收窄幅度超過300個基點;壓縮最小的是上海，與年初相比僅收窄了30個基點。
3、2024年城投企業面臨的主要償債壓力有哪些？
在土地收入大幅下滑、財政收支緊的情況下，地方**城投企業的收支越來越有限，2024年城投企業將面臨較大的付息壓力，部分地區壓力明顯。
近年來，在經濟增長壓力、房地產市場結構調整導致土地融資不可持續、城市投資輿情事件頻發等背景下，城市投資企業面臨轉型發展、償債、推進區域戰略發展等多重挑戰。 長期以來，城市投資企業都存在“債務負擔沉重、造血能力不足”的特點，轉型發展迫在眉睫，但由於城市投資轉型涉及業務轉型、人事變動、管理模式轉變等方面，並非一蹴而就。 只有城市投資企業經營向好，造血能力增強，才具備推動區域戰略發展的能力。 因此，短期來看，2024年城鎮投資主要面臨償債壓力，尤其是償債利息“實際還款”壓力，現分析如下。
城投企業的債務本金基本以“借新還舊”的形式展期，但債務利息需要償還。 近年來，由於土地出讓收入持續下降，地方政府財政增速承壓，加之地方債務不斷擴大，整體財政狀況處於“緊平衡”狀態。 根據2022年末地方債和城投債餘額計算，地方債付息支出保守估計為3按5%計算，城投企業付息費用按2023年下半年城投企業票面利率計算，城投債和地方債付息費用總額約3萬億元。 同期末，國有土地使用權轉讓收入約為669萬億元，其中對部分省份的壓力凸顯。 此外，根據原財政部部長樓繼偉2023年提供的資料，扣除徵地、拆遷、補償、基礎設施和市政建設等初級開發費用後的土地淨收入約佔國有土地轉讓收入的30%。
2023年1-11月，當地政府實現累計收入420萬億元，同比下降17%9%，2023年地方債和城投債發行規模同比增加，進一步提高付息規模。
4、如何預測2024年城市投資輿情事件？
在一些地區，出現較多輿情事件或反映出本地區整體償債能力不足，將對本地區的融資環境和債券估值水平產生負面影響。 現階段，城市投債在輿論頻發地區的利差還是比較高的，可能還有一定的挖掘空間，但要注意根據自身風險偏好謹慎選擇。
2023年以來，山東、貴州、雲南等地的非標違約和逾期商業票據依然頻繁，這直接歸因於再融資環境收緊背景下債務到期集中帶來的流動性壓力。 其中，山東、貴州、雲南2023年將分別發生66起、48起、10起非標風險輿情事件，佔整體非標風險事件的80%。 2023年，山東地區商業匯票輿情頻次為107倍，占全市場的1 4，是城鎮投資中逾期商業匯票最集中的地區。 儘管上述地區的經濟發展水平差異較大，但都反映出經濟發展後勁不足、區域融資缺乏有序、債務財政覆蓋面逐漸減弱。 在輿論頻繁的地區，投資者對其的認可度會下降，進而推高債券發行成本，增加區域城市投資債券發行融資難度，形成負反饋，加劇區域資本緊張。 除非區域基本面出現明顯改善，否則預計2024年，債務壓力高、流動性收緊、融資限制較大、市場網紅較多的地區仍將有更多輿情事件。
在一攬子債券政策下，城投行業風險邊際有所下降，各地區城投債利差普遍下降，近年來大部分省份利差處於歷史低位或低位，但輿情頻發省份的信用利差仍較高， 現階段顯示出一定的收益挖礦空間。但由於該等地區存在上述問題，預計短期內區域基本面難以明顯改善，考慮到政策的持續時間和效果仍有待觀察，該等地區應注意謹慎選擇自身風險偏好，建議選擇地位較高的債券， 中高層管理層或穩定有力擔保，避免區域償債壓力和流動性壓力較大的主體，同時控制久期，防範估值風險。
5、2024年城投境外債務是否會增加地方債務風險？
城投外債占城投債餘額的比重很低，短期內不會顯著增加地方債風險; 但從中長期來看，離岸債務成本高，監管不力，易受國際形勢影響，因此需要警惕高息周轉問題。
2023年以來，隨著地方**債務管控的收緊和融資政策的規範化，城投境內債融資規模持續萎縮，尤其是10月以來，當淨融資為負時，部分企業將城投境外債視為短期流動性的“救命稻草”。 目前，海外債務的監管者主要是***和國家外匯管理局。 2023年2月10日，《企業中長期外債審查登記管理辦法》（令56號）正式施行，取代《國家發改委關於推進企業發行外債備案登記制度管理改革的通知》（發改字字〔2015〕2044號）， 並成為企業中長期外債的主要監管規則。56號令明確，外債監管範圍為境內企業境外借入的期限在1年（不含）以上的債務工具，期限在1年以下的境外債券發行不屬於監管範圍。 這樣一來，境外短期債券發行人就可以繞過國家的預先審批，只需要在外匯局提交資料，辦理外債合同登記，也就是所謂的“364海外債”。
截至2024年1月12日，承投境外債務存量為96377億美元，約佔城市投資未償債務的5%36%，這是乙個非常低的比例，短期內不會顯著增加地方債務風險。 不過，2023年以來，城市投資海外債券發行加速，2023年共發行25只“364海外債券”，餘額共計23只43億美元，票面利率基本在6%以上。 從發行速度來看，主要集中在2023年第四季度，或者由於第四季度國內城市投融資審批更嚴格，新增融資難度明顯增加，“364海外債”被部分城投平台借入，以增加短期流動性，原因是發行手續簡單，缺乏監管部門審批。 從發行面積看，山東省發行量最多，共發行11只，總餘額為9只48億美元，其餘主要分布在福建、浙江、天津、湖南、江蘇和貴州。
短期來看，城市投資平台發行“364海外債”有助於緩解企業的流動性壓力，但長期來看，“364海外債”的融資成本普遍較高，提高了企業的平均融資成本，增加了企業的信用風險。 此外，2024年第四季度將迎來離岸城投債到期高峰期，考慮到境內外融資政策變化帶來的壓力，需要警惕高息離岸城投債的流動性風險。
6.如何看待申報“市場化商業實體”的城市投資？
本宣告實質影響有限，城市投資轉型本質大於形式，需要關注自稱“市場化經營主體”的城市投資企業的商業模式或其他業務的發展。
從2023年9月中旬開始，市場陸續傳出城市投資榜系統管理訊息，榜單內外城投企業將實行分類管理，榜單內城投企業只允許“借新還舊”。 此後，自11月以來，部分債券發行人在招股說明書中明確表示是“市場化經營主體”，但根據我們對樣本主體的觀察，大部分企業仍承擔較多的公益性業務，資產仍沉澱著大規模的基礎設施成本和待定資金。 我們推測，這些主體之所以宣稱自己是“市場化經營主體”，可能是為了滿足“一攬子債權”政策下對城市投資企業融資管理的要求，並通過出具**函來證明自己是“市場化經營主體”，打破投資者對**債務的“幻想”， 同時體現了監管部門對城市投資企業轉型發展的迫切要求。
隨著財政後備信念的逐步破滅和債務解決的硬約束壓力，城市投資開始積極探索轉型之路，以解決融資成本與投資收益不匹配的問題，減輕債務負擔。 目前，城市投資企業主要發展四條路徑，即轉變經營模式、發展準公益性業務、發展運營業務和區域國有資產管理，面臨的挑戰和風險各不相同。
7、2024年新形勢下城市投資分析思路應如何適應市場需求？
在信用債券市場新形勢下，城市投資行業區域分化明顯，企業個體差異突出，需要結合當地**和個體企業情況進行綜合評價。
在政策的引導下，城市投融資功能逐漸退出歷史舞台，需要結合個體差異，更加關注個體。 43號文要求堅決制止地方政府違法違規借款，開啟政企分離頂層設計，後續一系列政策強調城市投資企業逐步脫離信貸。 2023年，在“一攬子債券”的背景下，市場傳聞名單制度將得到管理，各地多家主體將強調“退出一流融資平台，不再承擔一流債權融資功能”，部分主體在融資時會強調“企業是市場化的經營主體”， 這些都體現了城市投資企業與第一信用脫鉤速度和力度的加快。城市投融資功能已逐漸退出歷史舞台，未來將逐步向普通國有企業靠攏，企業個體差異明顯，因此需要更加關注個體經營和融資。
“一攬子債券”政策強化了“一盤區域棋”的信念，起到了多重作用，短期內城市投資企業難以脫離支援。 “一攬子債券”強調省級是防範和化解地方債務風險的主體責任，包括市場傳聞省級“大城市投資”可以融資救助“小城市投資”，強化了市場對“區域棋”的信念。 此外，地方**在城市投資企業中扮演著三重角色：地方**作為城市投資企業的股東，有責任為企業出資; 作為業務委託方，是城投企業的交易對手，負有收款責任; 作為區域經濟管理者，他肩負著通過城市投資企業推動區域基礎設施建設和區域發展的任務。 目前，城市投資的分析邏輯主要強調城市投資的還款方的作用，而其他兩個角色同樣重要。 因此，城市投資企業需要考慮單一主體的特點，但短期內很難完全脫離**支撐的判斷邏輯。 從中長期來看，城市投資企業的“自上而下”邏輯可以看作是“依靠一流信用獲得市場化利益”，未來與一流信用脫鉤是大勢所趨。
8、2024年為什麼還要關注信用債投資中的城鎮投資？
在城投債存量大、收益挖礦空間大的情況下，2024年信用債投資仍需關注城投行業。
截至2023年12月底，獲得中國債券信用認定的城鎮投資企業超過2500家，城鎮投資債券數量約為1家9萬，未償金額近13萬億元，佔所有未償信用債的48%72%，基本上是信用債的一半，其龐大的交易量也為信用債投資者提供了更多的選擇。
其次，城投債收益佔比超過4%，收益挖掘仍有空間。 截至2023年12月中旬，約17%的未償城投債收益率在4%以上，餘額約為23萬億，遠大於其他行業未償債的整體規模。 整體來看，城市投資債仍有發展空間。
圖4：按行業劃分的具有不同久期收益率的未償債券規模。
最後，雖然短期內城市投資行業不存在系統性風險，但部分地區仍存在債務壓力高、輿論頻發、流動性壓力等問題。
9、2024年城市投資行業投資策略是什麼？
中短期來看，城投行業整體信用風險可控，償債+久期策略依然適用。
經濟方面，2024年經濟將強調在保持穩定的同時求進，以進促穩定，先建立後崩潰。 其中，基建投資仍是拉動內需、保持經濟穩定的重要抓手，城市投資將繼續在投資領域發揮重要作用。 7月24日，中共中央政治局召開會議，首次將債務控制和解決範圍擴大到“地方債務”，提出通過制定“一攬子債務方案”，切實化解地方債務風險，進一步完善了債務管理的系統化和統籌規劃。 中短期來看，整體信用風險可控，償債策略依然適用，考慮到本輪債券週期和政策的連續性，建議將久期控制在3年以內，其中，對於弱勢區域，沉債久期控制在1 2年， 強區可適度延長至3年。
此外，部分地區輿情頻發，備用流動性不足，部分主力城市投資利差大幅下降後，行業估值風險依然存在。 此外，受政策影響，2024年城投債供應或將壓縮，在債券選擇方面可注意以下幾點：（1）重點省份短期系統性風險不大，但部分主債可能會在專項再融資券資金到位後提前支付; 並需注意提前還款帶來的再投資風險;（2）經濟財力雄厚、區域資源安全程度高但仍有輿論的地區，能適度參與獲得利益; （3）在政策引導下，加快城市投資轉型，轉型過程中要注意新興產業的執行，防止“台階過大”帶來的流動性問題; （四）弱勢地區有穩定有力擔保的實體或債券，可以適度參與獲得收益; （5）佔比較高且增長較高的非標領域，需要注意成本周轉率高的問題。 此外，還需要關注政策變化。
10、2024年城市投資行業將如何挖掘收益？
經濟金融實力雄厚的地區可以進一步下沉，適度延長久期; 經濟財力雄厚、區域資源安全程度高但仍有輿論的地區，可以適當參與獲取利益; 在薄弱區域，選擇級別較高的實體，或具有穩定和強擔保的實體或債券。
結合以上分析，2024年城投行業整體信用風險可控，但部分地區仍會有輿情頻發，估值風險仍存在。 此外，在“一攬子債”背景下，城市投資新增融資將受到限制，供應將萎縮，高息票城市投資債券資產將越來越稀缺。 因此，可以在區域分化的基礎上，結合持續時間、行政級別、輿情等進行收益挖掘。
圖5：31個省份不同久期收益率的未償債券規模。
1）一些實力較強的地區仍有大量2年以上期限的債券，且仍有收益，可在此類地區進一步下沉，適度延長久期。（2）部分地區經濟實力雄厚，區域金融資源豐富，但城市投資債未被市場準確定價，存在超額收益，或因負面輿情導致區域整體估值水平上調，利差收斂緩慢，可短期參與。 （3）一些經濟實力較強但民意較強的地區，2年內仍能參與收入的4%以上，但轄區內部分地區仍面臨債務壓力大、企業周轉壓力大等問題，因此需要慎重選擇本區域各區縣的主體。 （4）弱勢地區現有債券收益率仍居高不下，風險偏好較大的機構可適當選擇高等級主體進行短存續期參與，不建議過多參與估值敏感型產品。
責任編輯：石健 |評論：李震 |主管：萬俊偉。
*：中國債務信貸）。