氣候變化給投資組合管理帶來了新的挑戰。 在我們這個尚未實現低碳的世界裡，投資者面臨著在最小化氣候風險和最大化投資組合多元化收益之間的權衡。 2024 年 1 月，《金融評論》出版了《低碳共同基金》，研究了投資者和金融中介機構如何進行這種權衡。 中國民大金融科技研究院（微訊號：ruc fintech）編制了該研究的核心部分。 作者 | marco ceccarelli, stefano ramelli, and alexander f.Wagner** 金融彙編評論 |徐一子1.介紹
面對氣候相關風險和向低碳世界的能源轉型，投資者應該如何應對？ 要回答這個問題，重要的是要認識到，在投資決策中考慮氣候風險可以為投資者帶來收益和成本。 一方面，避免碳密集"棕色"資產可以減少投資者對氣候風險的敞口。 氣候風險尚未在實際後果和社會反應方面得到充分反映，但許多人認為這種風險在流動資產中被低估了**（Stlerbel 和 Wurgler，2021 年）。 另一方面，在我們不成熟的低碳經濟中，排斥"棕色"資產，只有那些投資的資產才被認為是"綠"將要求投資者放棄分散投資的機會。 這種權衡在資產管理中尤為明顯，因為多元化在降低整體投資風險方面起著至關重要的作用（Markowitz，1952）。
在本文中，作者探討了投資者和資產管理公司如何進行這種權衡。 本文重點關注在全球金融市場中占有重要份額的共性，並使用了乙個準自然實驗，涉及碳風險（氣候轉型風險，即向低碳經濟轉型衍生的風險類別）資訊的可用性和重要性的突然增加，並得出結論。
本文首先對綠色投資產品的收益和成本進行了深入分析。 現有研究表明，環境績效較好的公司面臨的氣候相關風險較低，因此定價也相應。 然而，個別果嶺**的風險屬性如何轉化為投資組合水平在很大程度上仍未得到探索。 在此背景下強調的投資組合層面的權衡與綠色投資的基本原理是一致的。
其次，作者增加了對投資者是否以及為什麼喜歡社會責任投資產品的研究。 本文分析的準自然實驗的答案強調了社會責任投資產品的成本和收益，這對於理解投資者在可持續性問題上行為的複雜性至關重要。 就成本而言，低碳投資要求投資者至少在短期內為其行業多元化程度降低而付出代價。 相比之下，通用可持續發展評級產品通常基於“同類最佳”的方法，正是為了讓投資者不會放棄任何行業多元化。 在收益方面，我們分析的事件可以關注投資者與氣候相關的特定偏好。 正如 Hartzmark 和 Sussman （2019） 所記錄的那樣，我們研究的投資者是根據他們的一般可持續性偏好自行選擇的**。 我們的研究結果表明，低碳投資的成本和收益都會影響投資者的反應。
第三，本文補充了對專業資金管理人行為的研究。 一些研究將管理人的行為視為傳統財務績效指標的函式，但近年來，ESG因素，特別是與氣候相關的考慮因素，在行業中變得越來越重要。 例如，Krueger， Sautner， and Starks （2020） 和 Ilhan et al. （2023） 提供了關於氣候風險對機構投資者重要性的調查證據。 Bolton和Kacperczyk（2021a）表明，機構投資者應用了碳相關篩選，而Choi，Gao和江（2023）記錄了2015年後機構投資者對碳密集型國內公司的投資減少。 自然災害（Alok、Kumar 和 Wermers，2020 年）或極端高溫事件（Alekseev 等人，2021 年）會導致氣候風險觀念發生變化。 Gantchev、Giannetti 和 LI （2022） 從企業可持續性的角度研究了經理人的交易行為，重點關注壓力對企業的影響。 本文研究了在普通行業氣候風險透明度提高之後，管理人如何為積極改變其投資組合做出貢獻。
2.實證資料分析
2018年4月30日，業內最重要的資料提供商晨星（Morningstar）發布了一項新的投資組合碳風險評分指標，該指標源自Sustainalytics提供的公司層面資料。 晨星投資組合碳風險評分指標的新穎之處在於，它與其他投資組合指標只有輕微的相關性。 基於其新的碳風險評分指標，結合企業化石燃料參與（FFI）相關標準的資訊，晨星還發布了共榮生態標籤——低碳稱號（LCD）。 作者使用大量活躍的歐洲和美國樣本來研究投資者和管理人對晨星投資組合碳風險評分及其相關LCD生態標籤推出的反應。
圖 1 顯示了 Morningstar 報告中所示的投資組合碳風險評分和 LCD 標籤。
圖1尺寸特性
在本文中，資料在第 1 個和第 99 個百分位數處尾隨。 在Hartzmark和Sussman（2019）的基礎上，還計算了歸一化流量的測量值：首先，作者將樣本劃分為**量表的十分位數; 其次，作者根據每個量表十分位數內的淨流量對**進行排名，並計算淨流量排名的百分位數。 這些百分位數對應於歸一化流量變數。
投資組合持倉資料
為了研究**經理的交易決策，本文計算了**在上個月的AUM基準點中表示的**變化，表示為：
3.概念框架
本節提出了乙個指導實證分析的概念框架。 根據現有文獻（例如，Engle 等人，2020 年;Bolton 和 Kacperczyk，2021a），無論是從負面氣候變化新聞還是實際回報的波動性來看，低碳本身的風險都低於其他公司。
首先簡要考慮碳風險在單個**上的作用。 一些文獻表明，綠色資產具有抵禦氣候風險的保險特性。 在圖2中，我們使用晨星（Morningstar）發布的公司層面的碳風險指標證實了這一點。 圖A顯示了一家公司的碳風險評分與其對負面氣候相關資訊的回報負荷之間的關係。 對於Sustainalytics涵蓋的大約2,500家國際公司，我們回歸到每家公司在三個FAMA-French Global Factors和Engle等人（2020）標準化的基於新聞的氣候變化風險指數上的月度回報率。 作者根據 Engle 等人（2020 年）的三個 FAMA-French 全球因素和基於新聞的標準化氣候變化風險指數，返回了每家公司的月度回報。 負面氣候新聞（公司）的估計係數負載代表了公司對負面氣候新聞的反應（類似於"氣候貝塔"），並扣除市場、規模和價值因素的影響。與 Engle 等人合作（2020） 始終如一地，公司的碳風險與負面氣候資訊的負荷呈負相關 （p<0.）。001），即低碳風險公司在負面新聞負荷較高的月份內表現優於其他公司。圖B顯示，碳風險較低的公司平均實際波動率也較低。 事實上，負氣候資訊負荷（企業）與盈利波動性成反比（p<0.）。001），這解釋了它的變化約為 275%。
圖 2：然後，作者將注意力轉移到投資組合層面。 人們可能天真地認為低碳**的風險狀況應反映其持有的低碳資產的風險狀況。 本文發現情況並非如此。 投資組合的投資風險不僅取決於其單獨持有的回報的方差，還取決於這些回報的協方差（Markowitz，1952）。 根據經驗，低碳**的揮發性並不低於傳統**，而其氣候風險敞口較低。
在圖 3 中，作者分析了截至 2018 年 4 月的 6,310 個 12 個月平均投資組合碳風險評分的常見來源**。 
圖3面板 A 顯示，平均而言，得分較低的公司**持有的波動性較小。 這一結果直觀地來自於他們傾向於低碳公司，正如我們所指出的，這些公司通常風險較小，受氣候相關風險的影響較小。 （要獲得LCD生態標籤，需要投資組合碳風險評分低於10。 )
然而，正如圖B所示，碳風險與投資組合波動性之間的關係並非單調：碳風險水平較低的**持有的風險資產較少，但其整體投資組合風險不低於**接近市場平均水平，甚至可能高於**接近市場平均水平，即投資組合碳風險評分接近10。
圖C顯示，低碳**具有相對較高的標準化投資組合波動性。
圖3中的圖D顯示了控制行業規模和類別時碳風險與行業集中度之間的關係。由此產生的U形曲線證實了低碳**的波動性反映了較小的行業多元化指數。
總體而言，低碳**持股具有較高程度的協方差，儘管個人風險較低，限制了風險分散。 上述分析說明了投資者和管理者面臨的基本權衡：一方面，通過配置更多的綠色資產來減少氣候風險敞口**。 另一方面，在我們尚未實現低碳的世界裡，他們脫離了現狀，錯失了多元化的機會。
4.投資者反應
本節探討了公開發行投資者對晨星2018年4月發布的投資組合碳風險評分及其LCD生態標籤的反應。 雖然其他研究已經記錄了投資者對一般可持續性特徵的反應（例如，Hartzmark 和 Sussman，2019 年），但本文使用這種準自然實驗來深入了解共同客戶在面臨碳風險時的行為。
本文首先直觀地探討了低碳投資模式。 在預發布期間（2017年4月18日），被確定為低碳的歐洲**（圖A）的淨流量與其他國家**非常相似。 2018年4月以後，低碳**的流量開始連續上公升。 在美國（圖B），低碳**在發射前的流量低於常規**，但再次經歷了如上所述的類似波動。 在這裡，資訊衝擊也引發了LCD**流量的相對上公升。 
為了正式測試這種對流量的感知影響，作者對 2017 年 4 月至 2018 年 12 月的 **i 流量進行了以下型別的雙重差分回歸（雙重差分回歸）：
主要變數是互動項 lcd*post。 LCD 表示 2018 年 4 月首次收到 LCD 標籤的 **，Post T 是乙個指示變數，在該日期之後的觀測值等於 1。 X I， T-1 是乙個向量，表示 ** 平面隨時間變化的滯後控制變數。 根據以前的文獻，這些變數可能會影響資金流動。 這些控制變數是前三個月的月度回報率、資產管理規模的對數、回報率波動性、自成立以來的時間長度、一般可持續性評級（全球）的變化以及整體財務績效評級的變化（星級）。 δ表示逐月的分類固定效應。 表示付款國家/地區的固定效果。 是誤差項。
表3報告了相應的結果。
table 3
總體而言，LCD標籤的經濟影響相當於到2018年底每月平均增加約36個基點的流量; 這一增長相當於月度財務業績增加乙個標準差對流量的影響的三分之二左右。 在新資料公布之前，投資者可能會使用晨星的可持續發展全球指數作為其碳暴露的指標。 此外，在風險調整的基礎上，高效能 LCD** 的流量溢價更為明顯。 本文的結果證實了低碳**的強大吸引力，以及投資者不願投資於受氣候風險影響最大的經濟部門。
5.常見**反應
本文使用月度投資組合持有量資料集來研究管理人對晨星投資組合和公司層面碳風險資訊發布的反應。 本文發現，2018年4月之後，管理人積極重新平衡其投資組合以降低碳風險。 平均而言，共同所有人在平均高碳風險公司中的頭寸相對於晨星碳風險指標發布前的時期每月減少約0。管理資產 （AUM） 的 17 個基點。 考慮到整個樣本的月頭寸變化中位數為零，非零頭寸變化為 28個基點，這種影響在經濟上是有道理的。 管理人對碳風險的反應不僅是對其投資組合的一次性再平衡，而且是在最初的衝擊之後將新資訊整合到流動驅動的投資決策中的持續過程。 特別是，我們觀察到，那些經歷過資金大幅減少的人在高碳風險資產中比其他人更活躍，而那些經歷過資金大幅增加的人增加了對低碳風險資產的敞口。 進一步的橫斷面證據表明，正如我們預期的那樣，事前行業集中度**對有關碳風險的新資訊發布反應更靈敏。 對於這些**而言，向低碳風險資產的轉變不太可能減少（甚至可能增加）其多元化。 他們也可能首先為那些對廣泛多樣性不太感興趣的客戶提供服務。 重要的是，本文發現，當管理人減持中高碳風險**的頭寸時，他們會更積極地減持那些與投資組合其他回報協方差較高**的頭寸，這與保持多元化的努力相一致。
6.結論和建議
氣候風險對證券投資和管理有何影響？ 作者提供了概念和實證證據，證明投資者在最小化碳暴露（即向低碳經濟轉型產生的氣候風險類別）和在尚未低碳的世界中最大化其多元化機會之間面臨的基本權衡。
研究面臨這種權衡的市場參與者的行為對於更好地了解金融市場在能源轉型中的作用至關重要。 我們利用大量歐洲和美國的共同所有者樣本，分析了投資者和管理者對 2018 年 4 月發布的晨星碳風險措施的反應，該措施對聯合工業的氣候風險資訊的可用性產生了影響。 相較於其他同類**，晨星新“低碳”標籤的流量大幅增加。 這種流動效應在風險調整後回報率較高**中更為明顯，這與邊際投資者在氣候風險和傳統風險之間取得平衡的觀點一致。 在投資者期限較長且氣候風險較高的時期，影響甚至更大。
* 經理也對新資訊做出了反應。 2018年4月以後，**管理者均為活躍**高碳風險企業。 這種低碳轉變對於那些在投資組合多元化方面損失較少的人來說更為明顯。 此外，在高碳公司中，管理人更積極地投資於那些與其投資組合具有較高回報協方差的公司，即那些對分散投資目的作用較小的公司。
總體而言，作者的研究結果證實了氣候風險是常見**部門的關鍵考慮因素，並為氣候相關資訊如何使資本流向低碳方向重新定位提供了新的見解。 通過強調氣候風險管理和傳統均值-方差投資組合考慮之間存在的緊張關係，至少在短期內，作者希望激發對投資者和管理者在向低碳經濟過渡期間的行為的進一步研究。 
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完 編譯 徐一子
編輯：徐一子
責任編輯：李金軒。
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