2月** 動態激勵計畫
前言
目前，中國的私募股權投資主要包括：首次公開募股（IPO）; 合併; 股票回購和清算。 同時，S**的發展為私募股權投資者的退出提供了更多的可能性。
1、企業退出IPO**
IPO退出是指公司在滿足一定條件後，經中國證監會批准進行首次公開發行**並在**交易所上市，並通過交易**股實現私募股權投資**實現退出。
（一）退出IPO的優勢和侷限性
一方面，IPO退出是投資者和目標公司最理想的退出方式。 由於資本市場的放大效應，IPO是最有利可圖的退出方式，而創投集團的資料顯示，IPO的退出回報往往可以達到10倍以上。 同時，對上市公司進行嚴格監管，確保私募股權投資**退出合規有序，法律風險小。 此外，通過IPO退出意味著目標公司的經營狀況已經達到預期水平，是對私募股權投資能力的肯定，可以作為私募股權投資在市場和行業中的業績提公升。
另一方面，IPO退出具有上市門檻高、投資周期長等限制。 由於公眾投資者的利益，擬上市公司需要滿足實體資質、經營年限、公司治理等較高的規範和要求，目標公司最終能否實現IPO存在高度不確定性。 特別是私募股權投資週期通常較長，在目標公司從初始投資到上市申請的這段時間裡，即使公司運營正常，監管規則和政策的變化也可能給公司能否實現IPO帶來不確定性。 公司成功上市後，投資**仍需等待較長的鎖倉期才能退出，較長的投資週期增加了私募股權投資的機會成本**，可能導致投資**錯失更好的投資機會。
（二）私募股權投資規定
對於上市公司在首次公開發行前持有的股份，私募股權投資必須遵守相關法律法規關於限制期限和節奏的限制。
1.限制期。
私募股權投資**作為財務投資者，通常對公司沒有控制權，鎖定期通常為公司首次公開發行上市之日起12個月，但也有鎖定期超過12個月的特殊情況，具體如下：
2.比例限制。
根據《關於上市公司股東、董事、監事、高階管理人員的若干規定》、《上市公司創業投資股東股份特別規定》等相關法律法規，限制期過後，私募股權投資在首次公開發行前發行的股份應當受到一定限制， 如下：
2. 併購退出
併購退出是指將私募股權投資**持有的目標公司的股權轉讓給第三方，從而實現退出。
（一）兼併收購的優勢
與IPO退出相比，併購退出具有效率高、靈活性強、回報清晰等優勢。 併購以市場化談判為主，流程簡單，省去了冗長複雜的IPO申請程式，對鎖定期和比例沒有限制。 同時，併購退出的回報是明確的，上市後無需考慮公司股價波動。 在成熟的資本市場下，二級交易市場更加公平，併購退出收益不會明顯低於IPO退出，因此英國、美國等國家的併購退出是退出的主要方式。
（2）併購退出的侷限性
我國目前的資本市場還不成熟，通過IPO退出獲得的收益往往遠高於通過併購退出獲得的收益，因此併購退出通常是目標公司IPO受阻後的第二選擇。 此外，由於併購以市場化談判為主，企業估值容易出現偏差。 同時，市場上潛在買家數量有限，往往很難找到合適的潛在買家。
3、股權回購提款
股權回購退出是指目標公司或控股股東或公司管理層回購私募股權投資**持有的股份，從而實現**的退出。 **那些通過股票回購退出的人通常只能獲得基本收入。
（1）主動回購
股權回購通常有兩種型別：主動回購和負回購。 主動回購是指公司主動要求回購的情況。 例如，在投資行業指導等公司時，其目的是吸引投資，促進當地經濟和產業的發展，而不是為了獲得利潤，因此對回報率的要求並不高。 這類**通常鼓勵公司或其控股股東和管理層回購股份，從而實現對公司的更好控制和管理，並在公司達到業績目標時對股份回購給予一定的優惠待遇。
（2）負回購
負回購是指私募股權投資**，要求目標公司或控股股東或公司管理層回購私募股權投資**所持有的股份**。 在這種情況下，回購是一種不可取的退出方式，而私募股權投資的回購要求**往往意味著公司經營不善，沒有達到投資目標，進而觸發了投資合同中為保證資金安全而設定的回購條款的強制退出通道。 當通過被動回購退出時，私募股權投資**面臨更高的風險。
從資金安全的角度來看，在公司經營狀況不盡如人意、觸發回購條款的情況下，回購債務人是否有足夠的能力支付回購價款值得懷疑。 從法律風險的角度來看，如果公司只被要求履行回購義務，就必須考慮回購是否符合《公司法》和公司章程的要求。 如果公司虧損，未經債權人同意的減資可能構成出資的撤回。 實踐中，通常要求控股股東或管理層履行回購義務，公司承擔連帶擔保責任，目前可以規避一定風險，但仍需注意監管者態度的轉變。
4. 清算和提款
清算退出是私募股權投資**退出公司並收回部分損失的最終選擇，當目標公司不可持續，持續經營將導致更大的虧損或重大破產原因，其他投資者、原股東和管理層不願意接管時。
啟動清算程式意味著投資失敗，私募股權投資**將遭受損失，投資能力將受到負面評價。
5. S** 提款
對於投資者來說，如果想要獲得投資回報，除了從目標公司獲得私募股權投資**外，另一種方式就是轉讓自己的**股份。 然而，私募股權投資是乙個缺乏流動性的市場，由於交易雙方資訊不對稱、專案數量、涉及行業數量等原因，很難達成交易份額，而第一股的發展為這種退出方式提供了新的渠道。
S**是二級基金，是一種專注於私募股權二級市場的產品，專門從事投資者的二手股票或投資專案組合。 S**與傳統私募股權投資**的區別在於，傳統**直接收購企業股權，交易標的為企業; S**，另一方面，是從投資者處收購企業的股權或**股份，交易物件是其他投資者。
S**的主要價值是提高私募股權投資的流動性**。 對於投資者來說，折價出售股票可以快速補充主營業務的現金流，是緩解資金緊張壓力、積極管理當前資產組合、處理問題的有效渠道。 但目前，S**仍處於發展初期，整體規模較小，通過S**退出的機會也有限。 同時，通過S**退出意味著為了獲得流動性而放棄部分收益，投資往往達不到高投資回報。
2020年被認為是我國S**的第一年。 2020年，深創集團成立首家S**。 2020年12月10日，北京股權交易中心正式獲證監會批准開展股權投資和創業資本股份轉讓試點，2021年4月，北京股權交易中心發布股權投資、創業資本股份轉讓相關業務規則11條，率先為S**股轉讓提供規範性指導。 2021年11月，中國證監會批准啟動上海區域股權市場私募股權和創業投資股權轉讓試點專案。 上海成為繼北京之後第二個擁有國內S**公開交易平台的城市。
隨著國內市場大量**進入退出期，以及整體經濟環境調整中流動性緊張的壓力，LP希望獲得更多的退出選擇，GP也願意在IPO和併購之外尋找更多的退出渠道。
6. 合夥私募股權投資有限合夥人退出
（一）典型案例
1.【（2018）閩初第0191號〕14969號]。
裁判意見：有限合夥類普通合夥人已履行合同約定的投資義務，完成了對目標公司的股權投資，LP無法收回投資、無法獲得收益，應當是其應當預見的商業風險，而不是未能實現其合同目的。 因此，**LP關於無法實現合同目的並要求終止協議的主張不予受理。
分析：根據《民法典》第563條的規定，如果以合同目的無法實現為由解除合同，則“合同目的無法實現”的結果必須是由於對方當事人遲延履行義務或其他違約行為造成的，因此，必須證明兩個事項： 對方違約+違約導致合同目的無法實現。對於“盲池”來說，不僅要證明GP違約的事實，而且要證明無法實現合夥協議目的的違約事實，這是非常困難的。 對於特殊專案，舉證比較容易，因為確實存在GP未按照合夥協議約定對特定專案進行投資，或者投資存在重大過錯等情況，LP可以主張協議目的無法實現，因此應終止合夥協議。 此外，在這種情況下，有限合夥人還可以援引《合夥企業法》第四十五條的規定要求退出合夥企業。
2.【魯14民終2320號】。
審裁意見：合夥協議的合夥期限為長期的，應視為未約定合夥期限。 合夥企業和GP沒有向法院提交足夠的證據證明LP的退出對合夥企業產生了不利影響，因此應允許LP退出合夥企業。
分析：《合夥企業法》第46條規定，合夥協議未約定合夥期限的，合夥人可以退出合夥企業，但不得對合夥企業事務的執行產生不利影響，但應當提前30日通知其他合夥人。 在這種情況下，如果合夥企業約定的期限為長期，則應視為合夥企業的期限尚未約定，可以適用上述規定。 當然，在司法實踐中，法院會根據主張退出合夥企業的一方是否參與經營等情況來判斷是否存在不利影響。
[3]【（2019）浙0521民初2599號】。
裁判意見：執行合夥人未履行對合夥人的相關義務，損害了合夥人的合法權益，在合夥人對其失去信任、對繼續合夥失去信心並提出退出合夥關係的情況下，應尊重退出合夥人的選擇， 因此，LP的撤回要求得到了支援。
分析：根據《合夥企業法》第四十五條的規定，其他合夥人嚴重違反合夥協議約定的義務的，合夥人可以退出合夥企業。 就有限合夥企業而言，執行合夥人對有限合夥企業負有受託責任，如其未履行盡職調查義務，損害有限合夥企業權益的，有限合夥企業應當能夠依照合夥企業法第四十五條的規定退出合夥企業。 同樣，在楊金貴與寧波鼎基明富投資中心（有限合夥）等人糾紛[（2021）京0116民初5610號]中，法院經審理認定，由於**執行合夥人未能履行合夥事務，**LP對經營前景失去信心，其退出合夥的主張依法應予支援。
4.[（2021）粵0306民初第18361號]。
裁判意見：本案為退出合夥糾紛，原告主張已於2017年初與各方達成退出合夥協議，原告應承擔舉證責任。 本案中，原告未提交證據證明原告與其他合夥人已達成退出合夥關係的協議，也未提供任何證據證明存在退出合夥企業的法定條件或合夥協議條件。 因此，法院認為原告的證據不足以證明其主張，原告應承擔未提供證據的不利後果，不支援其主張。
簡要點評：本案原告無法證明存在法定的退出理由（即上述合夥企業法的相關規定），或合夥協議中規定的退出條件已經滿足，原告無法證明原告已與其他合夥人就退出合夥企業達成協議， 因此，它要求退出合夥企業的主張沒有得到支援。這也提醒有限合夥人，應在合夥協議中對退出條件作出明確具體的規定，此外，還應注意收集相關證據，以盡可能在相關訴訟或仲裁中佔據有利地位。
（2）如何以減資方式提現
《中華人民共和國合夥企業法》（以下簡稱《合夥企業法》）第三十四條規定，合夥人可以按照合夥協議的規定或者全體合夥人決定，增加或者減少對合夥企業的出資。
《合夥企業法》僅對合夥企業減資的合法性提供了法律依據，與《公司法》相比，對合夥企業減資的運作沒有明確的指導和路徑，但《合夥企業法》第二條規定，普通合夥人應對債務承擔連帶責任合夥企業無限制。基於上述規定，考慮到合夥企業的“人文相容性”，合夥企業減資不會損害債權人的利益，充分尊重合夥人的自主權。
有限合夥企業的減資不需要像減資那樣經過比較嚴格的程式，但為了保證有限合夥企業合法合規地退出**，需要履行以下程式：
1.內部解像度。
根據《合夥企業法》第三十四條的規定，有限合夥企業**必須首先就減資問題進行內部決議，該決議須經全體合夥人表決同意後方可通過。
2、減資安排。
LP以減資方式退出**時，根據LP的提款金額，可分為全額認繳資本提取、全部實收資本提取和部分實收資本提取; 根據LP的退出比例，可按出資比例分為減資和不同比例的減資。 其中，同比例減資是指各LP根據出資比例同步減少出資，減資後LP現有出資比例繼續保持不變; 不同比例的減資是指每個LP不按照出資比例同步減資，出資比例相同的情況下減資金額可以不同，出資比例不同的情況下減資金額可以相同， 或者有的合夥人減資，有的合夥人不減資，使各合夥人的出資比例在減資後相應變化。
3. 簽署《退出協議》。
如果LP要求撤回全部認繳出資或全部實收資金，在有限合夥型別就減資事項達成協議**並通過內部決議後，所有合夥人均應簽署《退出協議》，同意LP退出合夥企業。
4. 修改合夥協議
此外，現有合夥人還需要對合夥協議的相應內容進行部分修改或重新簽訂新的合夥協議，以便對後續事務進行安排和調整。
5.工商業變化。
根據《合夥企業登記管理辦法》第六條規定，合夥人認繳或者實際繳納的出資額屬於合夥企業登記範圍。 此外，根據《合夥企業登記管理辦法》第十八條規定，登記事項發生變更的，執行合夥事務的合夥人應當自作出變更決定或者變更事由之日起15日內，向企業登記機關申請變更登記。
補遺：
上市公司風險投資**股東**持股特別規定
2020 年修訂）。
第1條為貫徹落實《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見-2016》。9.20“要求，重點對風險投資的長期投資和價值投資***其持有的上市公司在首次公開發行股票前給予政策支援，更好地發揮風險投資在支援中小企業、科技企業創業和創新方面的作用，符合《中華人民共和國公司法》的規定， 《中華人民共和國**法》等法律、法規和中國監督管理委員會的規定，制定這些規定。
第2條對於向中國投資協會（以下簡稱協會）備案的風險投資公司，對於發行人首次公開發行前發行的股票，通過聯交所集中競價，通過聯交所集中競價，實行以下比例限制
1）截至發行人首次公開發行之日，投資期不足36個月的，3個月內**股總數不得超過公司股份總數的1%;
2）截至發行人首次公開發行之日，投資期超過36個月但少於48個月的，2個月內**股總數不得超過公司股份總數的1%;
3）截至發行人首次公開發行之日，投資期超過48個月但少於60個月的，1個月內**股總數不得超過公司股份總數的百分比;
4）自發行人首次公開發行之日起，投資期超過60個月的，股份總數不再受比例限制。
投資期限為自首次公開發行（IPO）企業累計投資風險投資**金額起算300萬當日，或累計投資額達到IPO企業總投資額的當日日期。
第3條風險投資**符合條件的企業是符合以下條件之一的企業：
（一）首次接受投資時企業成立時間未滿60個月;
2）首次接受投資時，根據會計師事務所審計的年度合併會計報表，企業員工人數不超過500人，年銷售額不超過2億元，總資產不超過2億元;
3）自受理發證申請材料之日起，企業應遵守《高新技術企業認定管理辦法-2016》1.29日（國科發火2016年第32號）獲得高新技術企業證書。
第4條對於創業投資以大宗交易方式持有的首次公開發行前公司發行的股份，股份轉讓方和受讓方應當遵守交易所關於持有數量和持有時間的規定。
第5條向行業協會備案的私募股權投資，參照本規定執行。
第6條不符合本規定條件，以欺詐、欺詐手段實施的，中國證監會可以按照有關規定採取行政監管措施。
第7條本規定未規定的上市公司股東**股事項，適用《上市公司股份、董事、監事、高階管理人員若干規定-2017》5.26條（證監會公告2017年第9號）等有關規定。
第8條本規定自2020年3月31日起施行。 《上市公司創業投資**股東股份特別規定》（證監會公告2018年第4號）同時廢止。
《上市公司創業投資**股東股份特別規定》修訂說明。
一、修訂背景
2016年9月，《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見-2016》發布9.20“，要求風險投資（**企業，”研究建立被投資企業上市釋放期和上市前投資期的長短制度安排”。 2018年3月，證監會發布《上市公司創業投資**股東股份特別規定》（以下簡稱《特別規定》），明確風險投資反向掛鉤政策。 《特別規定》的出台有利於風險投資市場化退出，促進形成“投資-退出-再投資”的良性迴圈，效果良好。 去年以來，私募股權和創業投資行業普遍面臨募資難、退出難等問題，業內反映《特別規定》對風險投資反向聯動政策的適用要求嚴格，建議加大優惠力度。 經調研，為進一步鼓勵和引導長期資金參與創業投資，促進創業資本形成，助力中小企業和科技型企業發展，本委將開始對《特別規定》的內容進行相應調整。
二、修訂的主要內容
首先是簡化應用反向掛鉤政策的標準。
原《特別規定》要求風險投資**申請反向掛鉤政策需滿足兩個條件：專案投資時除滿足“初中小企業”或“高新技術企業”的要求外，還要求“初中小企業和高新技術企業總投資額佔50%以上”。 修正案簡化優化，僅要求申請反向掛鉤的專案在投資時滿足“早期投資”、“投資中小企業”和“投資高新技術”三項要求之一，刪除**級“中小企業和高新技術企業投資總額佔比50%以上”的要求。
二是取消大宗交易方式下受讓方的鎖倉期限制。
為啟用大宗交易方式下受讓方的交易動能，交易所修改了實施細則，取消了對風險投資受讓方的鎖倉期限制。
三是取消投資期限超過五年的風險投資限制。
反向掛鉤政策旨在鼓勵那些真正從事長期投資**的人更容易退出，從而實現再投資。 為引導風險投資中長期資本投資**，促進長期資本形成，鎖定期屆滿後，投資期5年以上的風險投資佔比將不再受到限制，以更好地體現差異化支援和引導。
四是投資期限的計算方法要合理調整。
調整投資期限的截止日期由“受理發行申請材料之日”修改為“發行人首次公開發行之日”，有利於投資時間的連續計算。
五是允許私募股權投資參照適用反向掛鉤政策
在實踐中，部分私募股權投資**的投資標的也符合“早期投資”、“中小投資”和“高科技投資”的要求。 因此，這些修正案允許私募股權投資**通過引用適用。
六、明確欺詐性申請政策的法律責任。
對不符合條件但以欺詐等方式申請適用反向聯動政策的，中國證監會可以對其採取行政監管措施。
*：資本記錄。
作者：Capital Records。
*編輯：木林財經報