（報告製片人分析師：浙商**楊驥）。
1.1 公司簡介：行業領先品牌，豐富多樣的產品矩陣
休閒滷美龍頭企業，多品類布局支撐增長。 黃上煌成立於1999年，2012年上市。
公司主營業務包括醬汁及醃肉製品加工業務和公尺製品業務，旗下擁有“黃尚皇”、“振臻老勞”和“杜交習”三大品牌，其中“黃尚皇”品牌連續22年被《中國品牌》雜誌評為“中國品牌100強”; “珍珍老”先後榮獲“中國名吃”、“嘉興市著名商標”等; “都教戲”成為南昌烤豬蹄第一品牌。 2022年，公司直營模式將佔63%/93.7%。
1.2 發展歷程：深耕行業30年，克服重重障礙，熠熠生輝
從1993年到2011年，在江西扎根，建廠擴大生產。 1993年，公司在江西南昌開設第一家門店; 1995年，公司第一家分公司開業; 1999年，公司成立; 2004年，公司被評為龍頭企業; 2008年，“帝鳥和人物”註冊商標被授予“中國馳名商標”; 2009年，年加工能力3000萬只玉皇屠宰加工園區建成投產; 2011年，福建新工廠竣工投產。
2012-2016年，股改上市，逆境增大。 2012年，公司正式掛牌; 2013年，公司門店擴張放緩，疊加禽流感影響，營收基本停滯不前; 2015年，公司收購了老振珍，進軍大公尺製品行業，帶動了收入增長。 2012年至2016年，公司歸屬於母公司的收入和淨利潤為82%/-2.5%。
從2017年到2020年，調整思路，再次揚帆起航。 2017年，公司管理層換人，通過門店數量和質量同步發展+提高原材料成本控制能力+加強人員激勵等策略，公司業績持續攀公升。 2017年至2020年，公司歸屬於母公司的收入和淨利潤為181%/53.4%。
2021-2022年，增長受阻，業績承壓。 2021年以來，公司業績能力和盈利能力一直較弱，原因是內需低迷+原材料成本上公升+生產能耗和分銷影響，公司22年歸屬於母公司的營收和淨利潤為1954/0.31億元，同比變動-165%/-78.7%。
1.3、產品結構：以醃肉製品為重點，協同發展公尺製品
1.3.1 收入水平：滷肉產品表現疲軟，大公尺產品收入承壓
醃製肉製品結構佔比較高，收入表現疲軟。
內需疲軟，高潛力門店數量下滑，高比例醬汁、醃肉製品收入持續下滑，2022年醬汁、醃肉製品、公尺製品結構佔766%/17.4%，其中醃肉製品收入同比減少166% 至 1497億美元。
大公尺產品收入呈下降趨勢。 內需低迷導致重大節假日訂單數量下降，後期大公尺製品業務相關生產人員的缺乏繼續拖累公尺製品業務收入。 2022年，大公尺產品收入為33966億元，同比變動-18%。
1.3.2、利潤水平：原材料成本提公升利潤率，產品毛利率持續下降
原材料成本上漲，公司利潤承壓。 2022年，醃肉製品和公尺製品的毛利率為240%/2.7%，同比下降31/1.3pcts，每噸毛利為155/0.12萬噸，同比變動-99%/-65.5%。
1.4 主營業務表現疲軟，財務指標有望回公升
公司營收短期承壓，中長期有望回暖。 2017-2020年，公司門店擴張加速，帶動營收上行，營收門店數量三年復合增長率達到17家8%/21.1%；2021-2022年，受內需疲軟、生產人員短缺影響，公司關店數量增加，業績持續承壓，2022年公司營收為1954億元，同比減少165%；23Q3，公司專注於O2O業務，排幹線下門店，減少營收下滑; 未來門店效率將逐步回公升+門店繼續擴張，公司營收有望重回增長軌道。
預計未來ROE將上公升。 2017-2020年，由於管理層調整+渠道戰略重新聚焦+加大人員激勵力度，公司ROE呈現上公升趨勢; 2021-2022年，受原材料成本上漲和國家擴張帶來的前期高成本投資影響，ROE持續下降至可比企業低位，公司22年ROE為13%，同比下降48pcts；未來，隨著成本控制能力的提公升和疊加費用控制能力的不斷增強，我公司ROE將逐步優化
毛利彈性逐步釋放+成本控制能力持續優化=淨利潤率恢復趨勢
1）毛利率：22年來，原材料成本上漲，公司毛利承壓，毛利率同比下降4倍8%至282%；未來，隨著規模效應的提高，公司的毛利有望增加。
2）銷售費用率：2017年至2022年，公司全國擴張帶來銷售費用率整體上公升趨勢，銷售費用率達到22年163%；未來，隨著空白市場消費品牌意識的逐步建立，國有化程序的不斷推進，以及人力效率的不斷提高，公司的銷售費用率有望下降。
產能釋放支撐增長，資產周轉率有望提公升
資產周轉率：2017年至2022年，公司資產周轉率處於行業較低水平，22年資產周轉率為065倍; 未來，隨著鳳城黃達肉鴨屠宰建設專案的建成投產，產能的釋放將支援門店擴產，有望帶動資產周轉率上行。
2.1.行業屬性：定位年輕消費群體，全渠道組合提公升門店獲客率
休閒滷美產業的消費群體結構較為年輕化。 根據iiMedia Consulting的資料，在21年中，女性佔鹵素產品消費量的58%7%，以中青年為主（佔78%）。9%），行業消費者畫像呈現年輕+女性特徵。
線上+線下相結合，提公升門店獲客率。
1）線下業務是行業的基礎板塊休閒滷味產業的線下渠道可以為紅燒產品的加工、儲存和銷售提供基礎，同時滿足顧客的個性化需求，因此線下業務佔比高;
2）線上業務主要排洩線下門店：根據美團《2022年滷美品類發展報告》，18-21年線上交易使用者佔比逐年上公升。
2.2、行業空間：行業有廣闊的增長空間，區域品牌全國擴張是必然趨勢
行業空間廣闊，潛力能力大。 隨著滷味產品品類的不斷細分和消費場景的多元化越來越明顯，我國休閒滷味產業擁有廣闊的市場空間。
從2018年到2022年，行業逐步擴大，四年復合增長率為122%；2022年休閒小貓市場規模將增加120%達到3691億元，禽畜、蔬菜、豆製品產品結構分別佔50%、20%、20%和10%。
區域品牌在全國範圍內擴張或許是必然趨勢。 休閒醃製產品口感濃郁度低，具有全國推廣潛力; 截至23年11月28日，全國門店數量為14367 3840 2174。 我們相信，未來，區域品牌有望通過全國擴張成為民族品牌，推動行業發展。
2.3、競爭格局：行業集中度低，市場格局分散
市場結構分散，領先市場占有率低。 由於醃製工藝標準化程度高+行業准入門檻低，新品牌不斷湧現，行業集中度低，長尾效應顯著。 2021年休閒滷美產業CR3約為10%，其中覺威周黑雅、上黃分別佔5%、2%、2%。
3.1 營收：門店效率提公升+門店擴產，未來營收有望回公升
市場關注：內需疲軟，行業競爭加劇，導致市場擔心公司未來門店效率提公升空間有限; 門店主要集中在二線城市+產品**帶定位於中端及以上，市場認為公司開店阻力位或小幅上行，營收重回增長軌道存在疑問。
我們認為：公司通過線上業務吸引線下門店，增加實際銷售額，找到另一種提高門店效率的方法; 短期門店擴張戰略清晰明了，未來門店擴張有望加速：公司聚焦社群門店下沉+差異化戰略，即國有化+產能布局支撐增長，未來明渠道戰略有望助推門店擴張。
3.1.1 門店效率仍有提公升空間，O2O業務戰略以支撐增長為重點
黃上皇門店效率仍有優化空間。 過去，公司門店數量高於周黑雅，但門店效率較低拖累了營收業績，周黑雅22年營收為19家54/23.43億元，其中門店數量為3925 3429家，門店效率為050/0.6800萬戶。 O2O業務專注於提高門店效率的戰略。
隨著O2O業務的不斷推進，新**渠道帶動了線下門店流量的增加，公司微利快銷的策略提公升了客戶消費頻次，有望實現線量向實際銷售的轉化，提公升門店效率。
3.1.2 渠道戰略清晰明了，有望支撐未來門店擴張
聚焦社群門店下沉+差異化戰略，劍指全國+產能布局支撐增長，明渠道戰略有望助推門店擴張
1）聚焦社群門店下沉，拓展門店空間公司在中國擁有大量的社群和廣闊的消費空間，專注於社群門店的布局，努力深入市場。
2）差異化渠道拓展策略是指國有化
核心市場垂直培育：醬料、滷肉產品聚焦江西、廣東等核心區域，通過設立區域專屬商圈，有望加速地級市滲透; 公尺製品打造“黃上皇+振臻老”融合店面模式，立足江浙滬大本營，打造獨具特色的區域品牌，有望實現彎道超車; 外福區域聚焦大中城市：公司外福市場採用大商+知名招商機構拓店模式，以大中城市為突破口，有望加速全國布局。
3）持續部署產能，支援門店擴張未來，隨著鳳城黃大型肉鴨屠宰建設專案、浙江8000噸醬料及醃料加工專案、海南黃上黃食品加工及冷鏈倉儲中心建設專案陸續建成投產，豐富的產能支撐有望為門店擴張提供支撐。
3.2、利潤端：原材料成本下降，長期利潤提公升空間較大
市場關注：23年來，鹵素產品市場需求受到影響，鹵素鏈企業成本提公升週期延長，原材料市場對公司未來扭轉公司利潤底部的能力產生懷疑。
我們認為：原材料一直處於高位階段，短期內較高或擠壓利潤空間，長期原材料有望帶來利潤修復機會。
3.2.1 原材料成本下降，毛利有望增加
原材料成本下降，效能彈性可期。 截至2023年12月29日，12月鴨脖、鴨舌、鴨鎖骨、鴨翅、鴨掌均價為103/72.0/7.9/12.7/25.4元公斤，同比變動-328%/-15.4%/-1.2%/-10.1%/-8.8%，環比變化-70%/-1.4%/-4.0%/-0.7%/-5.5%，原材料成本呈現下降趨勢，未來有望帶來利潤修復機會。
4.1 利潤**
收入：
1）醃製肉製品：
銷售端：公司主營店型別為加盟店，渠道戰略明確，有望助推全國門店布局加速，銷量有望恢復良好增長態勢，我們**23-25年的醬汁和醃肉製品業務的銷售增長率為150%/14.5%/14.0%；
餐點平均價格：過去，公司通過提高價格來抑制原材料成本的上行影響; 23年原料**高**; 未來，隨著需求復甦的加速，預計該公司將繼續作為滷美行業的三駕馬車之一受益，因此我們假設該業務的平均價格將同比增長1.23-250%/0.5%/0.0%。從綜合數量和價格來看，我們預計23-25年內醃肉製品業務營收為1557/17.30/18.94億美元。
2）大公尺製品：
銷售端：過去大公尺產品銷量略有下滑，未來隨著需求復甦的逐步加快，“黃上皇+真老”融合店將持續推進，公司大公尺產品銷量有望回公升，預計23-25年公司大公尺產品銷售增速為+145%/+14.0%/13.0%；
噸價結束：過去大公尺產品噸位價格持續下降，未來隨著內需回暖，噸位價格下降預期會減少，我們假設該業務平均價格將在23-25年同比增長-20%/-1.0%/0.0%。就整體數量和價格而言，我們預計23-25年內大公尺產品業務的收入將達到350/4.33/5.32億元，同比變動+29%/+23.8%/+23.0%。
利潤方面：
1）毛利率：2023年原材料下滑，預計24年報告端毛利率繼續修復，有望帶動公司未來整體毛利率穩步發展，預計23-25年毛利率將逐步提公升， 這是 304%/31.5%/32.5%。
2）期間費用率：未來，隨著股權激勵的不斷推進和員工積極性的調動，公司的人力效率有望進一步提高，帶動銷售費用率的提高; 公司管理研發費率近年來保持相對穩定，預計未來短期內將保持這一趨勢。
我們預計銷售費用率為120%/11.5%/11.0%，管理費用率分別為7%0%6.5%/6.0%，研發費用率分別為2%8%/2.9%/2.8%。
綜上所述，我們預計該公司2023年至2025年的收入為2041/23.13/25.92億元，同比變動+45%/+13.3%/+12.1%；歸屬於母公司的淨利潤為127/1.79/2.38億元，同比增長3109%/41.1%/33.4%。
4.2 估價
黃上煌是休閒滷美的龍頭企業，其多品類布局支撐著公司的成長。 休閒滷味產業增長空間廣闊，市場競爭格局分散; 未來，門店效率恢復+門店擴張加速，公司營收有望重回增長軌道; 毛利壓縮降低+成本控制能力提公升，公司長期盈利能力有很大的提公升空間。 我們選擇了覺威食品和周黑鴨進行比較。
預計公司將實現營業收入2041/23.13/25.92億元，同比變動+45%/+13.3%/+12.1%，歸屬於母公司的淨利潤為127/1.79/2.38億元，同比增長3109%/41.1%/33.4%，對應每股收益為023/0.32/0.43元。
1）原料**波動風險：公司生產所需的原料主要包括鴨和鴨副產品等，如果原料波動，將影響公司的盈利能力。
2）門店擴容不及預期：公司核心業務為線下業務，線上渠道多為引流，產能需要門店消耗。
3）食品安全控制風險：國家對食品質量監管嚴格，消費者對不合格產品的容忍度低，如果企業在相關加工製造環節處理不當的食品安全問題，企業的品牌和聲譽將受到極大影響。
報告歸原作者所有，僅供學習之用！ 如有侵權，請刪除私信，謝謝！