盛宋成， 何玉林.
**債券符合社會融資規模的統計定義和設計意圖
社會融資規模指數創立13年來，已廣為人知，受到各層次、市場參與者和學術界的高度關注。 顧名思義，社會融資規模增量是指實體經濟在一定時期內（月、季、年）從金融體系獲得的資金量。 這裡的金融體系是整體金融的概念：從機構的角度來看，包括銀行、保險等金融機構; 從市場角度看，包括信貸市場、債券市場、**市場、保險市場和中間業務市場。 社會融資規模的統計口徑包括兩個維度：一方面是金融機構的資產，主要體現在對實體經濟新增貸款的金融支援上; 另一方面，實體經濟通過金融市場的發行人，以直接融資的形式獲得資金，主要有**、債券等形式。
社會融資規模在理論上得到了貨幣政策傳導機制的信用觀點的支援。 這一統計指標的出台，符合我國金融市場和產品不斷創新、直接融資發展迅速、非銀行金融機構作用增強、社會融資結構發生重大變化的經濟金融環境。
將**債券納入社會融資規模統計，符合社會融資規模的統計定義和範圍，也符合社會融資規模設計的初衷。 一方面，作為實體經濟的乙個部門，在通過金融市場獲得資金後，可以直接開展投資、購買等經濟活動，促進實體經濟的發展。 因此，債券代表了實體經濟從金融體系中獲得的資金。 另一方面，在社會融資規模指數設計之初，**債券規模較小，因此未納入統計。 自2018年9月以來，中國人民銀行將“地方**專項債券”納入社會融資統計，因為自2018年8月以來，地方專項債券發行速度加快，對銀行貸款和公司債券具有明顯的繼承效應，其規模和對實體經濟融資的影響不容忽視。 此外，為更好地反映巨集觀和各部門槓桿率，促進財政政策與貨幣政策的協調配合，2019年12月，中國人民銀行將“國債”和“地方**一般債券”納入社會融資規模統計，並與原有的“地方**特別債券”合併為“**債券”指數。
近年來，我國在推動經濟高質量發展、逆週期調節、防範化解金融風險等方面的作用日益增強，債券規模不斷擴大。 可以看出，五年前，第一批債券開始被納入社會融資統計，這是適應時代、與時俱進的舉措。
**債券所包含的社會融資規模更全面地反映了貨幣政策的傳導
自2010年12月第一次經濟工作會議提出“保持合理的社會融資規模”以來，社會融資規模指標不斷寫入第一屆經濟工作會議檔案和《工作報告》。 2023年12月召開的**經濟工作會議提出，“社會融資規模和資金數額要與經濟增長預期目標和**水平相匹配”。 由此可見，社會融資規模和貨幣規模構成了我國貨幣政策調控的“兩個中間目標”。
預計納入**債券後，2015-2023年社會融資規模存量年均同比增長15個百分點，而同比增速平均下降0個百分點2個百分點，反映出**債券在社會融資規模中所佔比例的不斷提高。 截至2023年12月底，**債券佔185%，而2015年之前還不到10%。
納入**債券後，社會融資規模與廣義貨幣金額（m2）之間的關係發生了變化。 **發行債券時，通過吸收其他行業（如個人、企業、非存款性金融機構）的銀行存款或推動商業銀行調整資產結構（如利用流動資產購買債券，主要是超額準備金）來籌集資金，從而形成財政存款，不計入M2。 在接下來的乙個時期，財政存款將通過支出和投資重組為其他部門的存款，因此社會融資規模將在一定程度上提前於M2。 據測算，2002—2023年，納入**債券後，社會融資規模環比增長與M2環比增長相關係數下降了33%，但相關係數分別增加 1 個月、2 個月和 3 個月 m2 增量9% 和 54%。這證實了上述M2之前社會融資規模已經發生變化的結論。
納入**債券後，社會融資規模與經濟增長的關係更加密切。 據測算，2002—2023年，納入**債券後，當季社會融資規模季度存量同比增速與名義國內生產總值（GDP）同比增長率相增2個百分點，與滯後季度名義GDP同比增速相關係數增加06個百分點，但與滯後兩季度名義GDP同比增長率的相關係數下降了1個百分點1個百分點。 這意味著**債券所包含的社會融資規模可以更及時地反映經濟增長的變化。
貨幣政策可以有效影響社會融資規模，而社會融資規模對經濟、價格和投資的影響也較大，這是貨幣政策從中介目標到最終目標的傳導過程。 可以看出，隨著**債券規模的增大，只有納入**債券，社會融資規模才能更全面、更及時地反映貨幣政策的傳導，特別是貨幣政策對經濟增長的促進作用。
**債券所包含的社會融資規模反映了貨幣政策與財政政策的協調
貨幣政策和財政政策作為最重要的兩項巨集觀經濟政策，需要協調，而此次合作最重要、最核心的內容是貨幣體系如何支援**債券的發行和交易。 **債券（尤其是政府債券）持有人的結構可以概括貨幣和財政政策如何協調一致。
截至2023年12月底，我國國債主要由國內商業銀行持有（佔652%），而銀行持股比例僅為52%。地方**債券的主要持有者也是國內商業銀行（佔存量的81.5%）9%）。截至2023年10月底，美國國債存量為14只6%由**銀行持有（在2022年5月本輪量化寬鬆之前，這一比例為18%。9%），而國內銀行持有的比例僅為51%。可以看出，我國主要依靠國內商業銀行為國債和地方**債提供融資，而美國**銀行持有國債的比例相對較高，相關的貨幣政策操作工具是量化寬鬆。 這反映了中美兩國財政和貨幣政策協調方式的差異。
中國人民銀行以中國為中心，全面運用公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、再貸、再貼現等工具投資基礎貨幣，同時通過儲備工具調整貨幣乘數，保持合理充足的流動性，為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。 在這個過程中，**債券是影響貨幣政策工具執行的重要因素，貨幣政策工具的使用也會對**債券的發行和交易產生反應。 因此，從貨幣政策執行向中介目標的傳導來看，**債券所包含的社會融資規模反映了貨幣政策與財政政策的協調。 具體表現在以下三個方面。
首先，公開市場操作將消除債券發行支付引起的短期流動性擾動。 自1996年中國人民銀行開始試行公開市場操作以來，國債交易市場的參與者已從居民和工商企業擴大到以商業銀行為代表的金融機構。 目前，我國一類債券主要在銀行間市場發行，也是央行公開市場操作的場所。 當**債券發行的支付對銀行間流動性產生短期週期性干擾時，央行需要有足夠的工具，根據貨幣政策目標進行平滑，保持合理充足的短期流動性。 此時，貨幣政策工具為**債券的發行提供短期流動性支援，保證**債券的平穩執行。 這是目前世界主要經濟體中央銀行公開市場操作的做法。
其次，中期借貸便利通過基礎貨幣供應量和政策利率引導的雙重機制影響債券收益率。 中期借貸便利是第一家銀行向銀行體系提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，每月執行一次，主要為期1年，是目前中國最重要的基礎貨幣交付渠道。 截至2023年12月底，中期借貸便利餘額為人民幣70,750億元。 通過中期借貸機制，流動性從銀行系統傳遞到整個金融系統，從而為金融系統投資和交易金融資產提供資金。 同時，中期借貸便利利率起到中期政策利率的作用，通過調整金融機構的中期融資成本，對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，從而影響核心金融資產債券的到期收益率。 經驗表明，當中期借貸便利的利率下調時，當日政府債券的到期收益率也會下降。 到期收益率是定價新債票面利率的基礎，是**部門的融資成本。
第三，法定準備金率可以調節商業銀行的長期流動性水平，影響其持有和購買**債券的意願。 商業銀行作為**債券最重要的購買者和持有者，中長期流動性水平是影響其長期債券持有決策的主要因素之一。 法定準備金率的下調將為商業銀行的資產配置提供更為豐富的中長期金融支撐，其中配置的資產自然包括**債券。 因此，與世界主要經濟體不同，降低存款準備金率是中國貨幣政策與財政政策之間獨特的協調方式，這源於商業銀行是中國頂級債券的主要持有者。
可以看出，無論是出於操作目的還是操作機制的傳遞，貨幣政策工具都通過調節短期、中期和長期流動性，與**債券的發行和交易相互作用，最終將體現在社會融資規模的變化上。 如果**債券不納入社會融資規模，那麼貨幣政策的影響和財政政策的協調將難以充分體現。
修訂指標的統計口徑是國際社會的例行公事
隨著社會經濟的發展和金融工具的革新，經濟指標的統計口徑不是一成不變的，統計口徑的修正也是世界範圍內的常規操作。 例如，自 20 世紀 60 年代以來，美聯儲一直在衡量和公布貨幣數量。 隨著金融實踐的發展，美聯儲已經對貨幣**的統計口徑進行了16次修正。 日本早在1949年之前就開始進行貨幣統計。 為了適應經濟和金融結構的變化，日本還多次修改了貨幣統計方法。
自1994年中國推出貨幣指數體系以來，貨幣量經歷了三次重大調整。 每一次調整都源於經濟和金融市場的新情況和變化。 調整後的貨幣量可以更準確地反映經濟體系中的流動性規模，調整本身也提高了央行的貨幣監控工作，提高了巨集觀調控的準確性。 具體而言，我國貨幣統計的三大調整分別是：2001年，公司客戶保證金計入M2,2002年，外資銀行和合資金融機構在華人民幣存款計入不同幣種，2011年，住房公積金中心和非存款性金融機構存款計入M2。
社會融資規模的定義看似簡單，但短句的定義其實概括了社會融資規模的本質，為今後這一指標的改進和修訂留下了空間。 隨著經濟金融的發展變化，社會融資規模的調整是正常的，其調整應考慮兩個方面：一方面要考慮相關性增強原則，即提高社會融資規模反映經濟變化的敏感性; 提高與經濟產出、價格等變數的相關性。如上所述，納入**債券後，社會融資規模與名義經濟增長的關係更為密切。 另一方面，也應考慮可測性和統計成本效益比較原則，可以暫時排除數量較小、統計成本較高的資料，這並不妨礙指標的應用。
總而言之，將**債務納入社會融資規模指數是及時和必要的，既能充分反映貨幣政策的傳導，又能體現貨幣政策與財政政策的協調。 展望未來，積極的財政政策和穩健的貨幣政策是中國鞏固和增強經濟復甦積極態勢的重要舉措。 隨著經濟的不斷發展和防範化解風險的需要，未來幾年中國的債務規模可能會繼續上公升。 穩健的貨幣政策應與積極的財政政策相結合，確保債券發行順利，為第一國提供相對穩定的融資利率，滿足投資購買的資金需求，拉動總需求，增強對實體經濟的金融支援。
作者盛松，中歐國際工商學院教授，何玉林，上海**證券交易所博士後。
責任編輯：劉金平 主編：**