今天分享的，是【行業】啤酒行業的深度調研報告：高階啤酒：中局的辯論（附**）。
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*：華創** 全文 20 頁。
導語：啤酒高階依舊是第一趨勢，經過近兩年的極致壓力考驗，高階啤酒依舊在中游前行。 本文重點探討當前市場分化，一是通過國際比較和品類比較來了解中國啤酒的高階潛力; 二是高階後半段的空間、路徑、格局前景; 三是觀察邊際變化，把握24年投資步伐。
國際比較：日本不能簡單地對標，從海外的總體經驗來看，中國還有提公升的空間。 一些投資者在長期通貨緊縮的背景下看待啤酒，並利用90後的日本啤酒產業來對付中國。 但事實上，日本是長期通貨緊縮（缺乏市場深度）和產業政策（酒稅影響）的極端情景，中國和日本的啤酒不能簡單地對標; 而雖然日本啤酒的表現相對疲軟，但高階啤酒在極端壓力下所佔比例依然提公升是一大亮點。 從更廣泛的角度來看，發現中高階啤酒佔據了大多數國家的銷售主流，而中國目前的中低端啤酒佔比相對較高，還有很大的公升級空間。 與國內其他消費行業相比，我們認為，近20年來，在通脹浪潮下，啤酒並沒有跟上公升級的步伐，只是近5-6年才加速，仍存在明顯的“後發優勢”。
高階的下半年：換檔的速度不改變前進的方向，8-10元而不是6元是比較確定的邏輯，10元以上難但玩家少。 19-23年，行業銷售結構從“大底尖頂”公升級為“金字塔形”，展望未來5年，我們預計啤酒行業總量將基本穩定，結構將進一步向“平衡”轉變。 從方向上看，高階已經進入第二階段，行業公升級換了增長速度，但方向沒有改變。 路徑上：1）核心還在8元以上還在繼續擴充，8-10元取代了6元價格區間，是確定性高的高階邏輯。青島經典200萬噸大型單品成功直接漲價，U8銷量持續提公升，說明**皮帶生機勃勃。 2）10元以上：更注重長期的品牌培養，我們判斷，雖然難但玩家較少，華潤的喜力成長迅速，百威穩健不乏亮點，其他品牌業績疲軟。
格局解讀：錯位競爭合作，層次分明，百威培育超高階，華潤以喜力佔據高階，青島啤酒燕京享次高階擴張紅利。 預計超高階（15元以上）約90萬噸，百威有深厚的積累，目前超高階市場占有率超過50%，戰略關注度高。 高品位（10-15元）約520萬噸，目前百威啤酒份額約36%，排名第一，華潤利用喜力占有一席之地，帶動純生活成長，目前市場占有率迅速提公升至31%左右，勢能最強有望趕上百威啤酒。 次高階（8-10元）約600萬噸，1903年補上青啤漲價享受擴產紅利，當時30%的市場占有率第一; 燕京市佔比17%，U8在全國範圍內迅速擴張; 以14%的市場占有率，Super X計畫更新產品，從過去的個性化轉向普及化，在老勇近300萬噸銷量的基礎上進行重組**。
24年展望：業務有望逐步復甦，成本紅利將釋放。 受惠於晴朗天氣和餐飲復甦，23年春節期間多地反饋及銷售情況略超預期，結構性表現較好。 雖然Q1銷售或許仍面臨高基數壓力，但建議繼續關注節後復甦，一旦需求復甦走強，有望在旺季同期迎來低基數下的高彈性增長催化劑。 成本方面，大麥成本預計下降10%左右，包裝材料壓力預計較小，以青啤為代表的毛利率有望增長約2%，放大24年來的業績增長率。 此外，部分投資者擔心低品位費用投入的增加會導致形勢惡化，而目前盈利取向已是行業共識，調查反饋只是戰術性調整，因此無需過多擔心低品位費用投入的增加帶來整體競爭的加劇。
投資建議：公升級至中游，盈利提公升明顯，繼續重申建議。 目前，市場對高階的過度關注導致估值下降，但實際上高階方面已經過半，這是龍頭中長期盈利改善的核心驅動力。 在24年的時間裡，對成本紅利驅動的盈利能力的信心很高。 目前，華潤和青啤24E的市盈率約為PE的兩倍，同時啤酒企業現金流穩定，估值底部重申建議。 率先推薦華潤和青啤（A+H），推薦持續推進改革的燕京，關注重度啤酒和百威啤酒。
風險提示：消費力持續疲軟，高階銷量低於預期，競爭加劇，降本低於預期，計算中可能存在涉及諸多假設的錯誤。
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*：華創** 全文 20 頁。
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