總結
2024年，財政政策力度將受到市場密切關注。 但是，我們必須看到，2024年有財政明暗兩條線。
明線是**債務的擴張。 2024年是財政力量大幅推遲的一年。 主要體現在兩點：一、新增地方專項債券發行高峰期是下半年的8月。 二是發行國債9月開始加速，10月底，專項國債管理又增加了1萬億元的赤字。 因此，下半年地方債和國債發行均明顯加快反映出財政力度推遲的特點。
2024年，地方專項債可能受到負債率的制約，難以繼續大幅增長（預計全年新增額度在3左右）。95萬億元，較2024年增加1500億元），增幅可能主要得益於**金融。根據我們的計算，如果2024年的財政擴張要達到2024年的強度也就是說，環比擴張約為36萬億，那麼至少赤字率需要設定在3如果超過3萬億元的專項政府債券加持5%以上可能很難重現這種強度。如果參考 2023 年的環比增長 1約65萬億元還需要 3赤字超過5%，專項國債超過1萬億元。 如果赤字率設定為 35%以上，或赤字率為30%+1萬億專項政府債券，2024年的財政實力將與2024年和2024年基本持平可能不會對經濟增長產生額外的提振作用。
暗線是，在化學債務的背景下，城市投資債券的供應趨於萎縮。 一方面，自2024年10月起，資金到位，推動城投債提前償還。 另一方面城投債發行政策明顯收緊。 10月以來，部分城投企業在經銷商協會發行債券時明確表述為“市場化經營主體”，交易所終止審批城投債的專案數量明顯增加。 受此影響，10月以來城投債供應開始萎縮，11-12月淨融資轉負。
2024年，將有大約6個3萬億元城投債到期行權我們計算2024年淨融資額為六種情景下城投債融資淨額的百分比。如果2024年城投債淨融資期限保持在25%以上，那麼明年城投債淨融資將大於今年，但在城投債政策進一步收緊的背景下，這一比例可能難以維持。 當淨融資額和到期額均為%時，城投債對應的淨融資分別為12613億元、9460億元、6307億元、3153億元，均低於今年。
展望2024年明線與暗線的協同作用，或許是把握財政政策實際力度的關鍵。
核心假設風險。 財政政策調整幅度超出預期。 貨幣政策調整幅度超過預期。 流動性的變化比預期的要大。
2024年，財政政策力度將受到市場密切關注。 但是，我們必須看到，2024年有財政明暗兩條線。
明線是**債務的擴張。 由於地方專項債可能受到負債率的制約，難以繼續大幅增長（預計全年新增額度約為3個）。95萬億元，較2024年增加1500億元），2024年增加可能主要得益於一財經。根據我們的計算，如果2024年的財政擴張要達到2024年的強度也就是說，環比擴張約為36萬億，那麼至少赤字率需要設定在3如果超過3萬億元的專項政府債券加持5%以上可能很難重現這種強度。如果參考 2023 年的環比增長 1約65萬億元還需要 3赤字超過5%，專項國債超過1萬億元。 如果赤字率設定為 35%以上，或赤字率為30%+1萬億專項政府債券，2024年的財政實力將與2024年和2024年基本持平，可能不會對經濟增長產生額外提振作用。
暗線是，在化學債務的背景下，城市投資債券的供應趨於萎縮。 一方面，自 2023 年 10 月以來資金到位，推動城投債提前償還。另一方面，城投債發行側政策明顯收緊。 10月以來，部分城投企業在經銷商協會發行債券時明確表述為“市場化經營主體”，交易所終止審批城投債的專案數量明顯增加。 受此影響，10月以來城投債供應開始萎縮，11-12月淨融資轉負。
展望2024年明線與暗線的協同作用，或許是把握財政政策實際力度的關鍵。
明線：債務擴張（1）2024年：財政力量大幅推遲
2024年是財政力量大幅推遲的一年。 主要體現在兩點：一是新增地方專項債券發行高峰期是下半年的8月。 二是國債發行速度從9月開始明顯加快，同時10月底又新增1萬億元赤字，納入國債專項管理。 可以看出，下半年地方債和國債發行均明顯提速，體現了財政力度推遲的特點。
具體說來一季度地方債券發行節奏較快，帶動經濟資料好轉，國債發行量維持在季節性低位。地方政府債券方面，一季度發行速度較快發行總量 21萬億元，淨發行17萬億元，與2024年同期基本持平，但較2024年同期約5400億元淨發行量大幅增加。 美國國債發行量保持季節性低位第一季度總發行量為22萬億元，淨發行約3000億元而2021-2024年同期淨發行量僅為-229億元和1052億元。這種季節性特徵主要是由於確定赤字率的兩個會議往往在3月份舉行，在確定赤字率之前，政府債券的發行可能相對謹慎。 從2019-2024年各季度國債淨發行量來看，一季度也呈現低位態勢，二季度至四季度高位態勢。
第二季度，財政實力大幅下降。 一方面，地方債券發行增速放緩這主要體現在專案建設新發行專項債券發行量下降從第一季度平均每月4400億元到第二季度的2800億元左右。2024年3-6月經濟資料受當地疫情擾動，零售銷售和服務業生產指數等指標同比大幅回落，基數效應將推高今年二季度部分經濟資料同比讀數，加快發行專項債支撐需求的必要性不高。 另一方面，政府債券發行不溫不火，季節性基本持平。 今年第二季度，美國國債總發行量為23萬億元，淨發行6659億元，與2024年同期6339億元基本持平略高於2024年同期的4396億元。
8月以來，**債發行明顯提速，8-11月**債淨發行規模突破1萬億元，分為地方債和國債兩條線。 在地方政府債務方面，8月初監管部署9月底前新發行專項債後，8月新發專項債發行明顯提速，發行量達到5795億元，為全年最高，但9月開始明顯放緩，9月底前未完成發行目標。 10月份，地方專項再融資債券發行集中，發行10127億元10-12月披露3530億元、228億元，峰值主要在10月，隨後逐月放緩，12月基本接近尾聲。
國債方面，一方面，單項債券規模自9月以來提公升至1150億元。 回顧今年以來各主要期限的計息國債（30年期、50年期超長債除外）的單筆發行規模，1-6月的單筆發行規模基本在600億-850億元之間，7-8月為950億元左右，9-12月進一步上公升至1150億元。 另一方面，還有額外的赤字10月底國債專項管理新增1萬億元赤字，提高了國債淨發行上限。這兩個因素的共同作用，導致9-12月國債發行量保持在1萬億元以上，月均淨發行量為6280億元，明顯高於2024年同期的3571億元。 
（2）**債券發行前和發行後的規律回顧過去三年的債券發行速度，可以為我們展望2024年提供一些參考。 ** 債券發行是預發還是後發，核心取決於當年的政策取向。 具體而言，2024年巨集觀政策基調為跨週期調整，與財政政策相對應表現在債餘額增速放緩、地方專項債滲透監管推進、發行節奏明顯推遲等。2024年底，**經濟工作會議定下了適度提前開展基礎設施建設的基調，這是2024年財政超前曲線的明顯訊號，使2024年地方專項債券發行工作在上半年基本完成， 而且節奏明顯超前。但同時也可以看出，無論是2024年明顯的落後，還是2024年的前進力量，關鍵變數都是地方債券發行速度，國債發行速度並不是主導因素。 然而今年四季度增發1萬億國債，打破了這一規律，在一定程度上釋放了財政力量的訊號，未來國債發行在財政力量節奏上或將佔據更高的比重。1.2024年：地方政府債券，遲來的發行高峰與 2023 年類似，2021 年也是**債券供應明顯延遲的一年。 在地方政府債務方面，2024年新債月發行規模相對平均，5-11月單月新債發行規模在4000億-6100億元之間，未出現類似2024年5、8月的集中發行（2024年5-8月新債發行規模接近1萬億元）。 2024年，月度新發地方債券發行量最高為10月份達到6072億元，其次是11月達到5949億元，8月份達到5930億元。月度新增債務最高的三個月都是在下半年，主要有兩個原因。 首先，在2024年，發行將在3月發行，而在往年，通常是在前一年的11月至12月二是2024年專項債監管相對嚴格，發行步伐緩慢。 在國債方面，2024年1-7月中旬，三個月國債淨發行量為負值，其他4個月淨發行量在3000億元以內，處於相對較低的水平。 8月國債淨發行量開始回公升，淨發行量最高的月份為12月達到6590億元，其次是8月和9月，下半年分別為4681億元和4742億元。
2024年**債券供應相對穩定，有些延期，主要因應跨週期調整的政策基調。 在2024年7月30日的政治局會議上提到，“要做好巨集觀政策的跨週期調整，保持巨集觀政策的連續性、穩定性和可持續性，協調好今明一年巨集觀政策銜接，保持經濟執行在合理區間”。 跨週期調整成為2024年的政策基調，與財政政策相對應表現在債務餘額增速放緩，推動地方專項債滲透嚴格監管。2024年，預算赤字為357萬億元，新增地方專項債券限額為265萬億元，**債務餘額同比增長15%5%，而去年同期為 14接近6%，明顯低於2024年**債務餘額同比增長22%2%（含1萬億專項國債）。 * 債務增長放緩，反映出財政可持續性的需要。 在滲透監管方面，2024年7月1日，財政部正式發布《地方**專項債券專案基金履約管理辦法》明確“財政部門利用資訊化探索實施專項債券專案滲透監管，根據工作需要組織專項債券專案建設運營現場檢查，及時糾正偏差和錯誤”，加強專項債券發行監管。
2024年：地方政府債券發行大幅提前財政力度明顯超前的年份是2024年，主要是由於地方債券提前發行。 在地方政府債務方面，一季度月度發行量在5000億元左右波動，一季度總發行量達到157萬億元，與2024年同期僅364億元相比，同比大幅增長。 進入5月按照財政部印發的《穩經濟一攬子政策措施》相關要求，財政部部署6月底積極推進新專項債券基本發行和8月底基本使用，5月新發行地方債券再度提速， 發行量上公升至7446億元，6月進一步攀公升至158萬億，是年度發行量的峰值。 與年度發行更加均衡的2024年相比，2024年1-6月新發地方債發行規模達到402萬億元，佔年度發行量的85%，發行量明顯是前置的。 下半年，新發地方債券發行增速放緩9月全國常委會部署了“地方政府自2024年以來依法累計發行專項債5000億元以上限額”，10月份專項債發行再度提速，發行量突破4000億元，下半年剩餘月份發行量處於低位。在國債方面，全年每個月的淨發行規模不高，比較高的發行規模是11月和9月，分別淨發行6069億元和5681億元（2024年淨發行規模較高，當月淨發行規模將達到8000億元）而其他月份的淨發行規模大多在3000億元以內。可以看出，2022財年的主要特點是地方債券在向前發展。 2024年，地方政府債券發行將大幅前置，為基礎設施建設提供增量資金。 2024年12月，**經濟工作會議首次提出“確保財政支出強度，加快支出進度，適度推進基礎設施投資”，以“超前”二字奠定2024年財政支出節奏，即努力向前推進。 此外，由於專項債券提前發行，下半年基建增量資金主要由準金融接力基礎設施補充資金超過15萬億元（8000億+7399億），6月1日，全國常委會將政策性銀行授信額度提高8000億元，建立重點專案清單對接機制6月30日，全國常委會表示，將利用政策性、發展性金融工具，通過發行金融債券募集資金3000億元，用於補充包括新基建在內的重大專案資本金，或對專項債券專案資本金進行橋接8月24日中華人民共和國常務委員會將增加3000多億元人民幣政策性發展金融工具的額度。按政策性發展金融工具實際投資7399億元計算。 
（3）展望2024年：財政擴張力度不明朗到2024年，預算赤字率可能保持在30%。從政策基調來看，**經濟工作會議為2024年財政政策定下了“適度加力、質量效益”的基調，而去年的會議則相應表述為“加力、效率”，從加力到適度加力。 同時，與去年會議明確提到“保持必要的財政支出強度”相比今年的會議提到“用好財政政策空間，提高資本效率和政策效果”，從支出強度轉向用好空間。這些在中立的情況下，這種表達相對保守假設預算赤字比率保持在30%，相當於財政赤字為398萬億元，其中**赤字約3.26萬億元（較2024年初赤字目標增加1000億元），地方赤字約7200億元（與2024年持平）。 在樂觀的情況下，假設赤字率繼續擴大，上公升到35% 或 38%，相當於4的財政赤字65萬億元，505萬億元其中**赤字分別約為3.9萬億元和4.23萬億元，地方赤字分別約為7500億元和8200億元。地方專項債或面臨負債率約束，預計全年新增專項債數量在3%左右95萬億元。 2020-2024年，專項債券佔GDP的比重如下： 2% 和。 9%。專項債務佔GDP的比重呈下降趨勢，其後地方顯性債務比率持續上公升，地方**債務比率為939%，2024年底約為106%，2024年底約為120%（國際風險預警區上限為120%），原因是土地相關收入下降。 結果近年來，新增專項債額度增速明顯放緩。假設2024年專項債務與GDP的比率與赤字相近，也為3約0%，對應395萬億元，比2024年增加約1500億元。 與2024年和2024年相比，重點關注2024年財政擴張的力度。 2024年是財政大幅擴張的一年，財政赤字較2024年增加1萬億元，同時發行抗疫專項國債1萬億元。 地方專項債券 375萬億，比2024年增加16萬億元，這兩項擴大了3個6萬億元。 年初，財政赤字僅比上年小幅擴大5000億元新增專項債增幅1500億元，但四季度新增專項國債1萬億元，使全年財政增速較2024年增加約1萬億65萬億元。 展望2024年，由於地方專項債可能受到負債率的制約，難以繼續大幅增長（預計全年新增額度約為3個）。95萬億元，較2024年增加1500億元），未來增幅可能以財政為主。根據我們的計算，如果2024年的財政擴張要達到2024年的強度也就是說，環比擴張約為36萬億，那麼至少赤字率需要設定在3如果超過3萬億元的專項政府債券加持5%以上可能很難重現這種強度。如果參考2024年的環比擴張1.約65萬億元，還需要3赤字超過5%，專項國債超過1萬億元。 如果赤字率設定為 35%以上，或赤字率為30%+1萬億專項政府債券，2024年的財政實力將與2024年和2024年基本持平，可能不會對經濟增長產生額外提振作用。 財政實力在一定程度上取決於增長目標的設定，2024年的經濟增長目標設定在5%左右、5%以上，甚至5%左右5%左右，這可能對應於不同程度的財政支援。 （詳情請見參見《2024年巨集觀利率策略三：債務牛市未完成》）。
暗線：城投債執行時，未來供應可能收縮
（1）化工債方面，10月以來新增城投債數量同比下降
2024年以來，城投債發行量和淨融資較去年同期有所回公升，但區縣兩級低檔、弱城鎮投資仍難以新增。 截至2024年12月20日6月7萬億元，淨融資14萬億元，較2024年同期分別增加12662億元和1018億元。 從內部結構來看AA級城投債融資淨額較上年同期減少1000億元以上，佔總額的6%區縣級城投債淨融資額小幅增長208億元，佔比相對較低，為31%，新增融資難度較大。
10月以來，資金到位，推動城投債提前償還。 2024年7月24日政治局會議提出“一攬子債券”後，城投債程序加快。 隨著10月份專項再融資債復發，各類區域化債券資金到位，城投債預發金額大幅增加10-12月累計超100億元，12月以來已提前償還城投債券268億元。
此外，10月以來，城投債發行側政策明顯收緊。 10月下旬，部分主體在債券發行說明書的宣告和承諾中明確提到，在交易商協會發行債券時，屬於“市場化經營主體”。 截至2024年12月20日，招股書已將55只債券申報為“市場化經營主體”，涉及42家城投公司，主要分布在山東、福建、江蘇、浙江等地，多為市級平台，主體評級一般為AA+及以上。
此外，自 2023 年 7 月起交易所終止的城投債審批專案數量有所增加，10月以來意義更大，進一步印證了城投發債側政策的收緊。整體來看，2024年7月以來，交易所共終止審批城投債發行專案153個，總金額2242億元，上半年僅終止專案45個（759億元）。
受此影響，2024年10月以來城投債供應開始萎縮，11-12月淨融資轉負。 2024年1-9月，除1月理財兌餘溫、5月季節性因素外城投債融資淨規模高於2024年同期，但10月城投債融資淨規模同比開始下降，11月、12月融資淨額甚至轉為負值。
（2）2024年以來，城投債供應開始萎縮
回過頭來看，其實自2024年城投相關政策收緊以來，城投債供應量開始逐步萎縮，主要體現在兩個方面。 一是城投債發行增速下降，淨融資規模逐步下降。 在上一輪政策收緊期間（2024年下半年-2024年上半年），城投債發行和淨融資已經遭受重創，而在2024年城投債發行量和融資淨額同比均有所下降，2024年僅略有回公升。但隨著城投政策再度放寬，2019-2024年城投債發行增速重回40%以上的高位，淨融資規模也快速回公升。 2024年以來，城鎮投資相關政策再次收緊，城投債發行增速明顯下降，其中2024年弱勢省份增速有所回落，強勢省份增速基本保持在20%以上的增速，2024年以來增速開始全面回落。 此外，一些弱省份，如甘肅、雲南、貴州、遼寧、黑龍江和內蒙古自2024年以來，城投債淨融資出現負值，部分省份甚至自2024年、2024年以來持續出現淨流出，再融資能力難以修復。展望未來，在債務背景下，城投債供應量可能會越來越少，一些弱市也可能走向存量越來越少的存量道路，直至逐步退出債市。
二是城投債借新還舊比例增加，進入存量時代。 事實上，自2024年城市投資相關政策收緊以來，城投債用於補充建設專案難度越來越大，這一趨勢將在2022-2024年持續。 2024年1月至11月城投債募集建設專案規模同比下降33%，由9%降至5%，城投債借新還舊募集資金規模同比增長53%，佔比也上公升10個百分點至75%。
每月檢視一次2024年5月以來，城投債用於借新還舊募集資金比例明顯提公升，10-11月，城投債發行量超過85%用於借新還舊。
（三）2024年城投債淨增規模或有所下降
發行端收緊或對2024年城投債供給產生較大影響城投債融資額淨額預計同比下降。從2024年以來城投債整體發行量、到期日和淨融資情況來看，在2017-2024年、2022-2024年等政策收緊階段，城投債融資淨期限降至30%左右，2024年以來僅為27%。 基於此，我們模擬了不同情景下城投債發行規模和淨融資情況。 2024年，將有大約6個以3萬億元城投債到期行權為例，我們計算2024年淨融資額和到期額佔六種情景下城投債發行量和融資淨額的百分比。 如果2024年城投債淨融資期限保持在25%以上，那麼明年城投債淨融資將大於今年，但在城投債政策進一步收緊的背景下，這一比例可能難以維持。 當淨融資額和到期額均為%時，城投債對應的淨融資分別為12613億元、9460億元、6307億元、3153億元，均低於今年。 但由於2024年城投債到期較大發行量可能仍為 6超過5萬億元。