**：IN咖啡。
順應'慢'階段，也要不甘平庸，要不斷追求卓越，充分發揮'卷王'精神。
昨日（12月12日），由工業主辦的《全球戰略2024年度戰略報告》**興業集團全球首席策略師、經濟金融研究院聯席院長張一東**詳細分析解讀了全球“慢”時代和投資機會。
張一東明確表示，在高利率壓力下，美國經濟將放緩但仍相對有韌性，“對美國經濟要謹慎但不悲觀，2024年將是'放緩'而不是'停滯'。 ”
2024年通脹總體趨勢是下降，經濟金融風險將成為美聯儲的關鍵考慮因素。 美國國債的10年期收益率將下降，而美元將比2024年走弱。
交流中，張一東反覆談到“放緩”不是“停滯不前”，要對美國經濟有乙個客觀的認識。
畢竟美國“超級放水”的餘波還在，超額儲蓄基本只能在明年上半年花掉，而且家庭槓桿率相對健康，美國家庭債務支出佔可支配收入的比例也很低， 所以沒有必要太悲觀。
對於美股前景，張一東表示，指數仍在預期，但小幅上漲的概率較高，結構性機會集中在微觀基本面正在改善的領域，如資訊科技和醫藥行業的表現值得期待。
談及國內資本市場，張一東直言不諱地表示，“慢”時代的取勝之道，更多取決於結構。
順應“慢”時代，我們在製造和消費領域尋找“量王”，但要打破“慢”時代，科技才是核心抓手，必須努力實現高水平科技自力更生、自強不息。
展望明年，張一東認為，無論是A股還是港股，明年都會迎來喘息期和修復期，不會像今年那麼糟糕，但不會一夜之間進入牛市，很可能是**城修。
在修補上，要攻防兩端，“攻”選“量王”和科技，“守”要逆思路、低吸低波紅。
以下是本次交流的全部內容，與大家分享：
全球“慢”時代是指以中美為代表的主要經濟體在經歷了過去幾年的高增長期之後，將在未來幾年進入實際GDP相對較低或緩慢的新階段。
現階段要順應“慢”階段，但也要不甘平庸，要不斷追求卓越，充分發揮“卷王”精神。 同時，尊重科技創新，突破“慢”時代，需要科技創新的力量。
本次交流重點關注海外展望、美股資本市場展望、中國資本市場展望和中國股票策略四個方面。
1、2024年美國經濟可能“放緩”而不是“停滯”
首先，我們來談談海外展望。
2024年美國經濟將“減速”，美債利率和美元或將迎來下跌，上半年下跌的概率相對較高。
為什麼美國經濟放緩？
首先，美國是乙個消費驅動型經濟體，家庭消費支援GDP的70%。 因此，在分析美國經濟時，重點是美國的消費。
從消費來看，美國居民消費信貸從2024年第二季度開始下降非常明顯，消費同比增速持續下滑。 從今年第四季度到明年上半年，美國住宅部門增加槓桿率的勢頭將減弱。
而且，在高利率的壓制下，美國的消費動能將面臨一些麻煩，尤其是美國對房屋銷售的打壓越來越明顯。
讓我們看一下這張圖。
資料**：CEIC
藍線反映了美國 30 年期抵押貸款的固定利率，從 2022 年至今，該利率一路飆公升至 8% 左右。 紅線是美國新房和二手房的銷售數量，可能會大幅下降。
因此，美聯儲的持續緊縮政策已經開始抑制需求。
從美國居民負債分類來看，過高的利率也壓制了美國居民部門的負債。
資料**：CEIC
藍線為按揭貸款，主要與住房有關，灰線為車貸，可以看出從2024年第二季度開始也出現了明顯下滑。
目前，信用卡負債的增長率仍然很高。 由於信用卡有免息期，所以在高利率的情況下，每個居民部門仍然充分利用信用卡的免息期。
隨著利率達到限制性水平，並將在2024年上半年維持較長時間，高利率對美國家庭部門槓桿率的抑制作用將越來越明顯。
另一方面，高利率對美國企業板塊槓桿率的抑制作用也相當明顯，今年以來非金融企業債券發行量下降較快。
這抑制了美國股市的回購。 在低利率環境下，美國上市公司習通過發債資金回購上市公司股票，增加每股收益，推高股價。 今年債券發行量大幅下降，對上市公司利潤產生了一定影響。
除了抑制家庭部門增加槓桿外，美國超額儲蓄將在今年下半年逐步轉為消費動能，預計明年上半年美國超額儲蓄將耗盡。
也就是說，2024年和2024年超級水釋放帶來的家庭部門超額儲蓄已經結束，雖然仍有慣性，這將在明年上半年支撐美國經濟，但支撐將明顯減弱。
這將使明年美國經濟放緩成為常態。
其次，今年支撐美國經濟超預期的另一股力量是美國的財政刺激措施。
今年第三季度，美國實際GDP約為6%，名義GDP高達9%，作為全球最大經濟體，“大象跑”的格局難以為繼。
財政刺激體現在居民端個人所得稅起徵點的提高，增加了居民可支配收入，提振了消費者信心。
與此同時，美國的財政刺激措施也體現在對私營部門資本支出的引導上。
但是，由於明年是美國的第一年，如果存在超出預期的風險“黑天鵝”，要小心美國的地緣政治風險和國內政治風險。 即使沒有黑天鵝，也很有可能出現黨派糾紛。
第一年，在美國債務高企的背景下，共和黨和民主黨之間的兩黨之爭將限制財政擴張的空間，因為共和黨控制著眾議院，眾議院掌握著錢袋，財政支出需要共和黨批准。
根據美國國會預算辦公室（CBO）的估計，2024年美國公眾將持有98%的GDP，接近二戰期間106%的水平。
在這種背景下，高債務很容易成為第一年兩黨攻擊的目標，從而限制明年的赤字率。
讓我們看一下這張美國赤字比率的圖表，即美國赤字佔GDP的百分比。
資料**：CEIC、CBO
根據國會預算辦公室的資料，到2024年，美國的赤字率將降至5約5%，今年有6個3%也將削弱對美國經濟的支援。
美國的赤字率在2024年高達15%，2024年接近12%，2024年為6%3%，可能進一步下滑至55%。受此影響，明年美國財政刺激對美國經濟的提振作用將減弱。
這給了我們乙個觀察的視角，不是把高赤字率當虎狼，而是解放思想，解決發展過程中的問題。
儘管美國的結構性問題較大，但近年來，美國擴大需求，積極提高槓桿率，以降低風險，使家庭部門的資產負債表更加健康，並使經濟更具韌性。
明年美國經濟增速放緩，一方面地主戶餘糧減少，超額儲蓄減少，家庭部門不再像以前那樣萎靡不振。 另一方面，財政刺激的影響減弱，赤字率下降。
明年美國經濟增速回落是正常的，是“放緩”，但不是“停滯”。要客觀看待美國經濟，不要以為“放緩”就是金融危機、硬著陸。
短期來看，美國經濟韌性強，美國家庭部門槓桿率至少在2024年仍將保持健康，家庭債務支出佔可支配收入的比例將保持在僅10%左右的歷史低位。
由於2024年和2024年美國大量放水，在當時低利率、零利率的環境下，大量美國居民通過長期固定利率負債（如10年或30年）鎖定低利率。
因此，儘管近年來美國大幅加息，但美國家庭部門的資產負債表並未惡化。
總體來看，美國居民板塊槓桿率健康，負債率處於歷史低位，說明美國居民債務壓力較小，是未來美國經濟韌性的核心基礎，也是與2024年最大的差異。
從中長期來看，以美國為首的這一波人工智慧技術浪潮，可能會在美國乃至全球帶動乙個新的Jugra週期，類似於20世紀的90年代。
拜登通過了《晶元與科學法案》、《通脹削減法案》等一系列優惠政策，以吸引先進製造業回流美國。
根據拜登**資料，計畫將高階製造業回流美國的總投資持續上公升，截至2024年11月20日，民營企業已宣布未來高達6140億美元的產業投資計畫，這還是在近兩年高利率環境下增加資本支出。
投資**？
這張圖表顯示了美國非住宅建築竣工的數量，主要是建築投資和工廠投資。
資料**：CEIC
藍線反映了與計算機、人工智慧、電子、半導體、先進封裝、電力裝置和一些清潔能源相關的專案，這些專案的工廠建設自 2021 年下半年以來飆公升。
通常投資週期分為幾個步驟：第一步是立項建廠;第二步是裝備裝置，更新裝置第三步，形成智財權專利。
目前，美國裝置投資增速仍徘徊在相對較低的水平，而這一輪AI浪潮只體現在工廠建設上。
您可以重點觀察明年裝置更新投資是否會開始逆轉。
如果有這樣的跡象，我們有理由相信，以美國為首的這一波人工智慧浪潮正在推動美國乃至世界的新Jugra週期，類似於20世紀的90年代。
因此，從中長期來看，我們可能正處於Jugra週期的開始。
但從短期來看，明年美國經濟或將正常放緩，即2024年和2024年水超放水帶來的繁榮期結束。
所以明年非常有趣，因為它相當於兩個週期的交替，既是短週期繁榮的結束，也是新Jugra週期的可能開始。 更確定的是，短期下行將是，中期週期能否開始仍存在不確定性。
隨著越來越多的科技巨頭投資人工智慧以及他們正在取得的最新進展，當美聯儲明年開始降息時，可能會有更多的私營公司願意增加資本支出。
如果更多的私營公司願意加入這一技術浪潮，也許在2024年或2024年，美國和世界可能會確認乙個新的Jugra週期。
因此我對美國經濟持謹慎但不悲觀態度，2024年將是“放緩”而不是“停滯”。 美國明年可能不會出現重大危機或硬著陸。 軟著陸是市場的共識預期。 但它也可能介於軟著陸和不著陸之間。
二、2024年通脹總體趨勢是下降
現在我們已經談到了美國經濟，讓我們談談美國的通貨膨脹。
短期內，我對2024年的通脹持樂觀態度，但從中長期來看，我並不看好美國的通脹。
短期來看，美國經濟正在下滑，明年通脹可能會下降，特別是考慮到美聯儲明年上半年將維持相對緊張的金融狀況，這將使美國核心服務業通脹如期下降。
不過，如果美聯儲在明年第一季度開始放鬆降息，正如大家所預期的那樣（我們判斷概率很小），美國的通脹形勢將受到干擾，尤其是超級核心通脹可能會超出預期**。
因此，仍然按照美聯儲的模型，最好是在明年之前。
維持三四個月的緊縮貨幣政策，以便徹底降低這一輪通脹。
因此，通貨膨脹可能會在 2024 年下降。
中期來看，我們需要警惕的是，當美國確認進入新一輪Jugra週期時，裝置更新投資、先進製造業回歸的週期最終將導致美國勞動力市場緊張，超級核心服務通脹容易**。
一旦美國從2024年開始確認Jugra週期，美國的核心通脹和整體通脹水平很可能回到上世紀第乙個十年的水平，比七十年代低一點，畢竟還有全球化紅利，雖然已經受損，但全球化紅利讓產業鏈和第一鏈的完整性和效率高於七十年代和八十年代。
即使考慮到美國**鏈的去風險化和重組，在製造業回流美國的總體趨勢下，美國的通貨膨脹率至少會回到與90年代中後期（3%）相似的水平，高於過去20年的水平（2%）。
結合以上兩個考慮因素，通脹和經濟將在2024年下降，美聯儲很可能會轉向。 然而，美國將在2024年進入下乙個Jugra週期，如果是這樣，它可能會迎來通脹**和美國加息。
結合我們對超核心服務業通脹的看法，如果美聯儲考慮明年放鬆政策，應該是在第二季度中後期5月和6月可能是美聯儲寬鬆大概率的時間節點。
明年第二季度，完全不用擔心通脹，經濟金融風險將成為美聯儲的主要考慮因素。
其中，主要存在兩個財務風險：
一是逆回購“水庫”有望在明年二季度恢復正常水平，如果美聯儲繼續收緊，將導致流動性風險。
除今年3月資產負債表短暫擴張外，整體來看，美聯儲正在縮減資產負債表，美國財政部也在繼續發行國債，逆回購成為對沖美聯儲縮表、承接美國財政部新發行國債的核心力量。
過去幾年，由於美國大放寬政策，逆回購市場成為“蓄水池”，積累了流動性。 然而，從2024年下半年開始，美國債務上限危機結束後，美國財政部開始大量發行國債，逆回購市場迅速枯竭。
按照今年的消費節奏，到2024年二季度，逆回購市場將基本恢復到疫情前的正常水平。
如果美聯儲屆時繼續放鬆政策，將對美國銀行體系的準備金產生重大影響，使銀行準備金達到美聯儲認為的關鍵門檻。
我們指的是 2019 年回購市場出現流動性衝擊時的值，當時美國銀行準備金佔 GDP 的 8% 左右，美聯儲開始擴大資產負債表並採取寬鬆政策。
目前，美國銀行準備金佔GDP的比例約為10%，考慮到美聯儲每月縮減950億美元的資產負債表步伐，並考慮到逆回購市場將在明年第二季度恢復正常水平，屆時，為了防止銀行體系出現衝擊和風險， 明年。
5月和6月，美聯儲很可能“借坡下驢”。
當時，美國的經濟增長資料和通脹資料都出現了回落，如果不放鬆，銀行體系可能會因準備金低而存在流動性風險。
因此，美聯儲放鬆政策的機會之一是在第二季度之前實現“水庫”正常化。
另乙個因素是，如果明年二季度不放鬆，美國商業地產爆發的風險將加強，同時，中小銀行明年二季度的概率更高。
綜合以上因素，明年的美聯儲寬鬆政策將在初夏實施。
3、2024年美國國債10年期國債收益率將下降
美聯儲寬鬆政策後，我們需要關注美國是軟著陸還是硬著陸。
從美國國債收益率來看，從20世紀80年代到現在，大約有六輪加息週期變成了降息，梳理後發現了乙個有趣的現象。
在第一次降息之前，美國國債收益率都在回落，趨勢明顯。
首次降息後，如果美國經濟出現軟著陸，美國國債收益率開始企穩，**上公升，美債出現小牛市，美股也不差。
如果美國經濟硬著陸，美國國債收益率的下行趨勢將繼續劇烈和波動，美國國債出現大牛市，但美股看跌。
比如2024年2月上一次加息，2024年7月開始降息，在第一次降息之前，美債看漲，10年期美國國債收益率一直“匆匆忙忙”，10年期美國國債收益率最低時下跌了160個基點左右，但在開始降息後， 有一段時間**。
目前，美國軟著陸的概率可能更高，美債有望處於小牛市。 從節奏上看，2024年第四季度（10年期美國國債收益率）很可能在4%以上，很難跌破4%。
從美債收益率下行節奏來看，2024年上半年，尤其是一季度，考慮到經濟韌性和通脹粘性，10年期美債收益率下限仍有望在4%左右。
第二季度，隨著通脹回落、就業和經濟壓力上公升，預計美聯儲將開始降息，這將進一步開啟10年期國債收益率的下行空間，預計首次降息前後將達到3的低點約5%。
從長期來看，如果美國確認Jugra週期，美國國債的長端利率可能會參考美國90年代。
90年代，美國國債10年期收益率在6%至8%之間波動，為7%的高位。
考慮到美國板塊的負債率和整體美國債務比率均處於歷史高位，即使出現新的Jugra週期，美國債券長期利率的波動幅度也會更低，4%可能成為美國長期債券的波動中心。
第四，2024年美元走勢將弱於2024年
再看美元，從短期來看，明年美國經濟將由強轉弱，美債長期利率將下降。
經過多年的通貨緊縮，日本已經開始再通脹，日本央行明年將放棄YCC（收益率曲線控制），退出超寬鬆的貨幣政策環境。 此外，歐洲經濟的表現也比今年好。
結合以上考慮，明年上半年美元有望走弱，美元指數有望回到100以內，甚至回到98左右。
但明年下半年不一定會繼續走弱。 如果美國經濟在明年下半年經歷1-2次降息，軟著陸的預期得以實現，美元可能會穩定在100左右。
從長遠來看，如果美國在科技創新和裝置更新投資方面的資本支出週期開始，美元有望與90年代的強勢美元相似。 但如果沒有新的週期，美元今年的高點可能是未來多年的高點。
面對未來，我們心中要始終懷揣夢想，相信科技創新的力量能夠在“慢”時代形成突破。
五、在平原上尋找新奇，科技將持續下去
第二部分是關於美國市場的前景。
總體來說，在平凡中尋找新奇，科技會繼續。
持平意味著明年的美國GDP在名義和實際價值上都將比今年更差，但不一定是硬著陸。
在沉悶中尋找新奇，就是看上市公司的盈利，很多人認為，如果美國經濟增速下降，上市公司的盈利就會崩盤。
讓我們看看這張照片。
就標準普爾500指數的盈利增長而言，今年是過去兩三年來的最低點，明年無論是同比還是環比都會好於今年。
一方面，美國經濟保持韌性。
另一方面，利率下降有助於回購美股。 因為美國上市公司的收益很大一部分是回購對EPS的貢獻。
今年的回購與往年略有不同，明年的回購可能會重回強勢地位。
據FactSet統計，今年第二季度，標普500指數盈利同比觸底反彈，第三季度開始復甦，標普500指數第四季度盈利**為3%，明年第一季度盈利**為6%6%，而明年第二季度為108%。
因此，美國上市公司往往走在巨集觀經濟的前面，而不是跟在後面。
大型科技股明年仍將是標普500盈利增長的重要驅動力，與今年略有不同，2024年可能是百花齊放，今年是“七朵金花”。
今年以來，無論是對企業盈利的貢獻，還是對指數的貢獻，除去“七朵金花”，表現平平。
例如，美國標準普爾500指數每股收益在今年第三季度同比增長4%7%，其中英偉達、亞馬遜、Mate、Microsoft合計貢獻54%，其他成分股表現為負。
明年，除“七朵金花”外，其他科技股和成長股的盈利將開始好轉。
從板塊和行業來看，2024年，美股在醫藥和資訊科技方面是EPS**增速大且增速高的行業，能源和原材料負增長的結束也將推動標普500指數盈利的復甦。
其中，資訊科技、人工智慧驅動的軟硬體行業對人工智慧的需求仍有增量。
首先，AI浪潮帶動上游硬體需求高位，預計2024年AI硬體板塊效能將持續快速增長，包括算力晶元、先進封裝、高頻寬儲存器、高速光通訊等。
其次，人工智慧浪潮正在推動軟體投資的增加，這將使領先的軟體供應商和人工智慧在細分行業的垂直應用受益。
第三，半導體和消費電子在2024年開始出現復甦的早期跡象，到明年，手機和PC行業將密集發布新的AI產品，有望加速消費終端的更新換代週期，在半導體和消費電子中起到支撐作用。
當美國上市公司盈利較好時，明年美股很難出現重大熊市。
明年，M7、蘋果、Microsoft、亞馬遜、谷歌、英偉達、Mate、特斯拉這七大科技公司很可能都有穩定的盈利，所以它們會搭建舞台，其他更賺錢的科技股也會唱歌。
也就是說，美國指數明年將表現平庸，但機會仍然存在。
機會就在眼前
回顧歷史，我們分析了自上世紀80年代以來貨幣政策從緊縮到寬鬆的六個階段。 資訊科技、金融、公用事業和通訊服務在過渡期間表現相對較好。
其中，資訊科技與我們剛剛擁有的自下而上的盈利能力不謀而合**，因此資訊科技明年仍將是贏家。
資訊科技驅動的通訊服務也是乙個不錯的發展方向，這些都是“白馬”。
而美股融資可能是一匹“黑馬”。
由於今年矽谷銀行出事後金融股進行了大幅調整，也因為此前處置債券市場的熊市在2024年和2024年快速加息，導致美國金融公司尤其是銀行的資產負債表惡化。
隨著這些問題明年逐步解決，如果降息後實現軟著陸，美國金融股明年下半年或將迎來超額收益。
總結美股前景，我們認為明年有三種情況，情況一，軟著陸，明年美股指數與今年基本持平，最多小幅上漲。
情景2，即硬著陸模式，明年將下降約8%。
場景三，不落地。 以標準普爾500指數衡量，美國股市可能達到10%左右。
整體美股明年大概率會小幅上漲，但會重點放在微觀改善的領域。
6、在高質量發展的“慢”時代，中國仍不乏高盈利彈性的機會
第三部分是中國資本市場。
中國明年名義GDP增速將企穩，預計在5%以上，但與歷史相比仍處於放緩和緩慢的階段，但實際GDP增速可能略低於2024年。
因此，我們需要適應高質量發展的“慢”時代，贏得投資的方式更多取決於結構。
從中期來看，在新舊動能轉換的影響下，經濟增長速度仍將處於沸騰的過程中，緩慢但不會停滯不前。 房地產等老動能的滑坡對中國經濟的負面影響仍有惰性，但會減弱，新的經濟結構和動能將逐步顯現。
要增強信心，相信中國經濟不會輕易崩潰、硬著陸，中國經濟崩潰的理論每次都是錯誤的。
但是，也要做好持久戰的準備，畢竟化解風險需要時間，不可能一蹴而就。 每個人都各司其職，如果微觀層面好，巨集觀就會有轉機。
在高質量發展的“慢”時代，投資中國應重點關注具有較高盈利彈性的結構性機會，主要分為三個方面。
首先，中國高質量的製造業將湧現出一些具有全球競爭力的龍頭企業。 比如，中國在新能源汽車、新能源、電子、通訊、軍工機械、精細化工、精密製造等領域的“體量王”，有可能成為世界的“體量王”。
不過，“體量王”與“體量”不同，一定要仔細區分，“體量”也可能是行業中的佼佼者，但“體量”的毛利率是沒有的，“體量”的損失，甚至是全行業的“體量”損失，這些“體量”就是乙個價值陷阱，可能會“滾”到“死”， 我們必須遠離。
我這裡說的“卷王”，是指在國內市場內捲化中保持穩定的毛利率和盈利能力
最好從中國“滾”到海外，占領海外市場獲得更高的毛利，進而提高企業的整體毛利率和ROE，這才是真正的“卷王”。
第二個方面是消費領域“量王”的崛起，滿足高價效比的消費。
今年有兩種現象，一種是拼多多現象，另一種是瑞幸咖啡現象，兩者都在以高價效比的模式走向全球。
在滾動的過程中，它擴大了市場份額和收入，但並沒有損失毛利率，這與當時日本的優衣庫或無印良品相似。
未來，在消費領域，要攤薄巨集觀總增速，選擇細分“體量王”。
第三個方面，打破“慢”時代的核心把握還是科技創新。
要緊盯AI浪潮，在算力、基礎設施、應用等方面積極發力，用AI重塑製造業和產業鏈，努力跟上全球浪潮的步伐。
另乙個目標是補短板，在瓶頸領域取得積極突破，以新的安全模式確保新的發展格局，這也是乙個重要機遇。
7、甄選“卷王”與科技創新，逆向思維吸納低波紅利
最後我們對中國的看法是，中國不會像今年那麼糟糕，明年A股和港股都會有一段喘息和復甦的時期。
近兩年來，A股和港股在全球主要指數中的漲跌幅均排名靠後。
但是風水是輪流進行的。 隨著明年上半年美國國債收益率下降，預計外部流動性將分階段改善，更重要的是，中國名義GDP開始企穩，帶來比今年更多的結構性機會。
明年中國有望恢復，不要太悲觀，不會像今年那麼糟糕，但不要盲目樂觀，馬上就不會有大牛市了。
在我看來，明年還是一場**城市修**，在修**上，我們要攻防攻
從進攻角度看，選擇“卷王”和科技。
從防禦的角度來看，就是逆向思考，逢低波動分紅的債券類資產。
從時機上看，從現在到明年上半年，我們應該把重點放在進攻層面。 目前，中國**的風險溢價太高，大家過於悲觀，情緒也太處於冰點，這恰恰是投資的機會期。
年末年初，建議積極布局跨年**，優化跨年**的“體王”和科技創新。
從風格上看，明年新的投資機會將回歸好公司，尋找“成交王”。
今年的風格主要圍繞短期盈利彈性的方向，包括低波動性分紅，是債券式的;這也包括微型股**，這是炒作不明的夢想。
明年的低股息仍然值得逢低配置。 微型股**或將進一步向科技股擴散**，重點關注美股的對映。
明年，隨著名義GDP企穩，上市公司盈利能力將恢復彈性，投資有一條主線，就是投資“好公司”，在各個領域最好的公司中尋找“體量王”。 “卷王”可能是未來中國乃至世界突破“慢”時代的核心資產，也可能是新時代的核心資產。