（報告製作人分析師：開源** 金一騰 龔道林 江 寬月）。
公司是一家一體化長絲水龍頭，產品主要應用於服裝、家紡等領域。
公司主營業務為民用滌綸長絲的研發、生產和銷售，經過多年的發展，已形成集PTA、滌綸、紡絲、加彈上下游為一體的滌綸長絲產業鏈。 滌綸長絲
目前，公司主要產品包括POY、FDY、DTY、ITY、復合紗和中強紗等，共六大系列，1000多個品種，終端廣泛應用於服裝面料、家紡製品等細分領域（如電纜、汽車篷布、箱包面料等）的製造。
公司長絲產能位居行業首位，同時配備PTA、MEG，打造一體化產業鏈。
根據公司公告，截至2024年11月，公司現有滌綸長絲產能為1260萬噸/年，位居行業首位。 同時，公司現有產業鏈上游PTA產能1020萬噸/年，MEG產能120（2 600）噸/年（其中首颱60萬噸裝置預計2024年底投產）， 全面構建一體化產業鏈。
2.1、滌綸長絲：上部為石化，下部為紡織服裝，國內產量最大的化纖品類
化學纖維可分為人造纖維和合成纖維兩大類。 人造纖維是由棉籽絨、竹子、木材等製成，以天然高分子化合物（纖維素）為原料，經化學處理和機械加工而成，包括粘膠纖維、醋酸纖維等;合成纖維是由石油、天然氣、煤等，通過一系列化學反應製成高分子化合物，再加工得到纖維，主要品種有滌綸、錦綸、氨綸、腈綸等。
滌綸長絲是中國最大的化纖品類。 滌綸又稱滌綸纖維，上游石化行業，滌綸是以PTA和MEG為原料縮聚而成，再經熔融直接紡絲或切片紡絲加工成絲，按長度可分為滌綸長絲和滌綸短纖維。 滌綸長絲的長度通常在1000公里以上，而滌綸短纖維的長度在幾厘公尺到十多厘公尺之間，通常是通過切割長絲束製成的。
據中國化學纖維工業協會資料顯示，2024年我國滌綸長絲產量佔國內化纖總產量的65%91%。滌綸長絲因其易洗快乾、堅固耐用、彈性好、耐光牢度好、耐腐蝕等特點，被廣泛應用於服裝、家用紡織品、產業用紡織品等領域。
2.2、供應：產能高峰期過去，供應格局逐步優化
2.2.1、擴產集中於龍頭企業，2024年起產能增速明顯放緩
2016-2024年，國內滌綸長絲產能穩步增長。 據百川盈福統計，2016-2024年，國內滌綸長絲產能穩步擴張，總產能從2056萬噸提公升至3897萬噸，年均復合增長率為1125%，其中2024年行業總產能同比增長5%93%，新增產能218萬噸。
2024年是國內滌綸長絲行業投產的大年，產能增速可能從2024年開始明顯放緩。 由於2024年滌綸長絲行業持續復甦，產品盈利能力可觀，龍頭企業已啟動擴容計畫，經過約1-2年的建設週期，擴建專案將於2024年投產。
根據各公司公告及百川盈福資料，我們預計2024年國內滌綸長絲行業新增產能為515萬噸，其中2023H1和2023H2分別新增355萬噸和160萬噸。 同時，根據CCF**的資料，2024年國內中小型滌綸長絲生產企業可能清除產能94萬噸，因此預計2024年國內滌綸長絲行業將淨增加421萬噸。
但進入2024年後，隨著最後一批擴產專案的完成，國內滌綸長絲產能增速或將明顯放緩，保守預計2024年國內滌綸長絲新增產能僅為90萬噸。 同時，如果考慮到在建專案投產的不確定性和落後產能的進一步清理，2024年滌綸長絲行業產能淨增幅可能較小。
滌綸長絲行業集中度有望進一步提公升，龍頭企業實力雄厚。
未來，隨著龍頭企業擴產專案的陸續實施和中小企業落後產能的不斷清理，滌綸長絲行業集中度有望進一步提公升。
據我們統計，預計到2024年底，桐坤股份、恆益石化、新豐明、恒力石化、東方盛紅、榮盛石化滌綸長絲年產能可能分別達到10000噸，滌綸長絲行業CR6產能可能達到81%。
在此背景下，龍頭企業的定價能力有望進一步增強，這也有利於充分享受滌綸長絲的彈性。
2.2.2、長絲盈利能力處於週期底部，短期內企業擴張動力不足
長絲紗盈利能力處於週期底部，投資回報率低，首期長，企業在生產擴產動力可能不足。
根據桐坤股份和新豐明公司的公告，我們計算出每噸滌綸長絲的平均投資成本為3233元。
假設行業處於週期相對底部，噸滌綸長絲淨利潤為200元，則該項目的投資回報率僅為619%，在不考慮專案的建設週期和資金成本的情況下，專案的靜態投資週期也高達2024年。
對於桐坤股份和新豐明來說，滌綸長絲專案投資回報率和一期仍處於較低水平，長期成本較高、產品盈利能力較低的許多中小企業面臨更糟糕的局面，因此其擴產能力和意願只會較弱。
在週期底部的背景下，彈性大於產出彈性，龍頭企業擴張帶來的邊際效益逐漸減少，可能更關注噸淨利潤的變化和產出規模的增長。
我們選取了A、B兩家滌綸長絲行業龍頭企業，假設擴產前三家滌綸長絲年產量為1萬噸/年，每噸淨利潤為200元，那麼擴產前三家公司的總淨利潤分別為。 8億元。
對於三家公司來說，假設自身擴產100萬噸後，滌綸長絲行業的供需格局將發生變化，這將導致產品噸級盈利能力下降
1）在噸淨利潤下降20元的情況下，A、B企業淨利潤同比-30%、+2.2%；
2）在噸淨利潤下降40元的情況下，A、B公司淨利潤同比-138%、-9.2%%；
3）在每噸淨利潤下降60元的情況下，A、B公司淨利潤同比-246%、-20.5%。
可以看出，擴產後，雖然各企業產量有所增加，但整體利潤規模對噸產品利潤水平更為敏感，彈性大於產出彈性，最終可能導致整體利潤規模低於擴產前。
同時，在三家龍頭企業的橫向對比中，假設自身擴產100萬噸後，對於A和B來說，每噸滌綸長絲的淨利潤可以分別抵消產量增加帶來的利潤。 可以看出，產量規模較大的龍頭企業擴張帶來的邊際效益正在逐漸減少。
在此背景下，與其他小型龍頭企業相比，它們可能更關注噸淨利潤的變化和產出規模的增長。
2.3、需求：中國的逐步復甦和直接出口的強烈共鳴，需求明顯改善
2.3.1、國內：需求恢復勢頭強勁，滌綸長絲及終端零售消費明顯改善
內需強勢恢復，滌綸長絲及終端零售消費明顯改善。
據風資料顯示，2024年1-10月，國內服裝鞋帽針紡織品零售額達11126億元，同比增長102%。同時，截至2024年10月，紡織服裝服飾行業庫存也降至18702億元，同比下降2%2%。
滌綸長絲方面，自2024年5月以來，國內滌綸長絲月表觀消費量同比保持較高增長，其中6-8月增速達到25%以上。
此外，隨著下游需求的改善，滌綸長絲庫存也大幅減少，截至12月初，滌綸長絲工廠庫存已降至219萬噸，較2024年初下降58%。
2.3.2、出口：2024年直接出口同比增長，終端紡織服裝出口也有望逐步改善
2024年，國內滌綸長絲直接出口同比增加，出口主要流向印度等發展中國家。
據百川盈福資料顯示，2019-2024年，國內滌綸長絲出口穩步增長，年出口量從218萬噸持續增長至268萬噸，年均復合增長率為723%。2024年1-10月，國內滌綸長絲出口量也達到284萬噸，同比增長324%。
從地區來看，以POY為例，2024年1-10月國內POY累計出口8044萬噸，其中印度、埃及、土耳其和印度尼西亞佔出口量的%。 總體而言，發展中國家是國內滌綸長絲出口的主要目的地。
美國服裝面料批發商庫存持續下降，滌綸長絲終端紡織服裝出口迎來邊際改善。
根據風資料，受海外紡織服裝行業去庫存週期影響，2024年1-10月國內紡織品出口累計交貨值將達到2024年9億元，累計同比減少122%。但從邊際來看，2024年5-10月，國內紡織品出口月交額同比增速從-165% 逐漸收窄至 -40%，出口形勢逐步好轉。
同時，根據風資料，自2024年初以來，美國服裝面料批發商的庫存持續枯竭。 截至2024年10月，美國服裝和服裝面料批發商庫存已降至342家2億美元，下降19美元06%。我們認為，未來，隨著美國紡織服裝行業的持續去庫存，國內滌綸長絲終端紡織服裝的出口也有望得到進一步提振。
海外發展中國家市場空間廣闊，未來長絲出口需求可期。
根據聯合國發布的《2024年世界人口展望》，截至2024年11月15日，全球總人口達到80億，預計到2024年將進一步增長至85億。
從區域分布來看，東亞和東南亞、中亞和南亞、北非和西亞、撒哈拉以南非洲、拉丁美洲和加勒比地區、大洋洲、歐洲和北美分別佔人口的百分比，全球人口主要分布在亞洲、非洲、南美洲等以發展中國家為主的地區。
這類地區的經濟發展水平相對較低，大多數國家的滌綸長絲消費量還處於起步階段，未來還有很大的增長空間。 以印度為例，根據DCPC和中國經濟資料，2024年印度滌綸長絲表觀消費量為2094萬噸，人均消費量僅為148kg。
與印度相比，據百川盈福、中景資料顯示，2024年我國滌綸長絲表觀消費量為2568萬噸，人均消費量已達1819kg。
我們認為，未來，隨著發展中國家對滌綸長絲需求的逐步增加，國內長絲出口有望繼續保持較快增長。
2.4、供需對接：看好燈絲利潤持續修復
我們回顧了2024年以來滌綸長絲行業的景氣度，大致可以分為5個階段：
第一階段（2024年初至2024年底）：內需回暖，海外出口穩步增長，同時供給側改革帶動落後產能逐步清空，龍頭企業市場占有率進一步提公升，長絲盈利能力穩步恢復。
第二階段（2024年底至2024年第三季度）：受中美摩擦擾動、龍頭企業擴張等因素影響，長絲盈利能力承壓。 其中，2024年前三季度，受國內公共衛生事件突發影響，燈絲價差進一步觸底。
第三階段（2024年第四季度至2024年第一季度）：隨著我國復工復產的順利進行和海外需求的穩步增長，長絲行業景氣度總體上保持在較高水平。
第四階段（2024年第二季度至2024年第一季度）：國內公共衛生事件一再導致國內需求疲軟，疊加海外需求疲軟，滌綸長絲整體景氣減弱。
第 5 階段（2023 年第 2 季度至今）：受益於內需強勁復甦和直接出口快速增長，燈絲收益處於底部**。
展望未來，我們認為目前滌綸長絲行業生產高峰期將過去，供給端前景已較為明朗，後續供給格局或將逐步優化。 未來，隨著內需和直接出口的穩步增長以及終端紡織服裝出口的邊際改善，滌綸長絲行業或將開啟長期上行拐點，產品盈利能力也有望繼續修復。
2.5、多措並舉促進降本增效，公司競爭優勢顯著
2.5.1、原輔材料基本自給自足，有利於保證穩定性，降低生產成本
PTA，根據公司公告，截至2024年11月，公司PTA產能分別為1020萬噸/年、滌綸長絲1260萬噸/年。
根據百川盈福資料，如果是1：086單位消耗，公司現有長絲產能對應PTA消耗量約1084萬噸/年，公司PTA自給率理論上可達94%。
腦電圖方面，公司下屬子公司新疆中坤新材料投資建設260萬噸天然氣制乙二醇專案，利用新疆豐富的天然氣資源製備乙二醇，具有較強的成本優勢，也有望在專案投產後滿足公司部分原料MEG需求。
此外，在輔料方面，公司成功突破了國外廠商在紡絲油領域的壟斷，成為全球首家。
第四，國內唯一一家能生產全部POY紡絲油的廠家，這將有助於進一步補充公司長絲產業鏈，降低產品生產成本。
2.5.2、產能位居行業首位，規模效應顯著
公司滌綸長絲產能位居行業首位，規模效應明顯。 作為行業龍頭企業，預計到2024年底，公司滌綸長絲總產能將達到1290萬噸，位居行業第一。
較大的產能規模，在原輔材料採購、折舊等固定成本分攤等方面，可以為企業帶來相應的成本優勢，從而降低產品的綜合生產成本，在行業內獲得超額效益。
2.5.3、多基地布局，降低運輸成本，增強客戶粘性
一方面，公司在嘉興石化、嘉通能源PTA工廠附近設立長絲生產基地，使公司實現“PTA-聚合-紡絲”一體化設計和集約化、智慧型化的生產模式，大大降低了PTA運輸的物流成本、倉儲成本、包裝成本和能耗損失。
另一方面，公司主營桐鄉總部基地、舟泉基地、嘉興港基地、湖州恒騰基地、江蘇衡陽基地、嘉通能源基地緊鄰中國紹興乾清紡織原料市場、中國柯橋輕紡城、小邵化纖市場、盛澤化纖市場等專業市場和海寧馬橋經編基地， 諸暨襪業基地、許村家紡基地、長興白坯布基地，也有助於降低運輸成本，增強下游客戶的粘性。
3.1、需求：下游主要用於聚酯纖維，需求穩步增長
PTA**最大的下游需求是滌綸長絲和滌綸短纖維。
PTA是精對苯二甲酸的全稱，是以PX為原料，醋酸為溶劑，醋酸鈷和醋酸錳為催化劑，氫溴酸為促進劑，經氧化氧化反應制得PTA粗品，再經精製提純而得PTA產品。
從下游應用來看，PTA主要用於製備聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），佔需求量的95%，具體產品包括聚酯纖維（75%）、聚酯瓶片（20%）和聚酯薄膜（5%）。
PTA需求穩步增長，2024年1-10月表觀消費量同比增長16%。
據百川盈福資料顯示，2019-2024年，國內PTA表觀消費量從4236萬噸持續增長至4976萬噸，年均復合增長率為551%。
2024年以來，受益於以聚酯纖維為代表的下游需求強勁復甦，PTA需求大幅增長，1-10月國內表觀消費量達到4832萬噸，同比增長16%。
3.2、供給：行業加速擴張，關注落後產能清倉和新增產能進展
PTA行業產能穩步擴大，2019-2024年復合年增長率為1256%。
據百川盈福資料顯示，2019-2024年，國內PTA總產能從5374萬噸持續增長至7664萬噸，年均復合增長率為1256%。同時，2024年以來，國內PTA行業總產能進一步提公升，截至10月達到8724萬噸，同比增長1767%。
開工率方面，2024年至2024年底，隨著新增產能集中實施，PTA行業開工率整體呈下降趨勢。 此後，自2024年12月以來，受益於下游需求逐步恢復，PTA行業開工率觸底反彈**，截至2024年10月已達7777%。
未來，PTA行業將有更多計畫產能，重點關注落後產能清關和新增產能的進展。
根據百川盈福及各公司的公告資料，我們預計2023-2024年國內PTA行業新增產能將達到1萬噸，2024年及以後計畫總產能將達到1350萬噸。 總體而言，PTA行業的產能擴張仍在繼續。
但需要注意的是，雖然未來PTA計畫產能較多，但考慮到目前PTA盈利能力一直承壓，部分擬建專案實施仍可能存在不確定性（如推遲投產時間或取消擴產計畫）。 此外，隨著PTA競爭的加劇，PTA行業的一些中小企業也可能面臨一定程度的清算。
3.3. 總結：PTA盈利能力可能繼續承壓
展望未來，我們認為，儘管PTA需求穩步增長，但鑑於行業仍處於擴張週期，PTA產品盈利能力可能繼續承壓。 後續工作將重點介紹PTA規劃、產能落實、中小企業高成本落後產能清理等進展情況。
4.1.參股浙江石化，投資收益十分豐厚
公司持有浙江石化20%的股權，有效保證了原材料的穩定性，貢獻了豐厚的投資回報。 浙江石化股份有限公司是榮盛石化控股子公司，其年產4000萬噸煉化一體化專案是全球最大的單體煉化一體化專案，年生產能力為1180萬噸芳烴、420萬噸烯烴。
根據公司公告，公司通過其子公司浙江桐坤投資有限公司間接持有浙江石化20%的股權。
通過參股浙江石化，公司不僅有效保證了PX等原材料的穩定性，還獲得了豐厚的投資回報。 根據Wind資料，該公司2024年至2024年的淨投資收益高達此高。 32億元，其中聯營公司和合資企業的投資收益分別達到。 12億元。
4.2. 控股泰坤石化，投資建設印尼煉化專案
該公司持有泰坤石化控股權，並投資建設印尼煉油和化工專案。 根據公司公告，公司擬與新豐明集團有限公司、上海慶巨集實業發展有限公司合作，投資建設泰坤石化（印尼）及印尼北加煉化一體化專案。 該專案包括增值稅（審批總投資）在內的融資總額為8624億美元，建設期4年，主體實施為泰坤石化（印尼）**
根據公司公告，公司為泰坤石化控股股東，間接持股459%股權。
公司在印尼的煉化專案產業鏈完整，產品品類豐富，並計畫銷往中國、印尼、亚细安。 根據公司公告，公司煉化專案建設內容包括煉油及芳烴工藝裝置、乙烯及下游裝置及相關配套設施。
專案規模為煉油1600萬噸/年，對二甲苯（PX）520萬噸/年，乙烯80萬噸/年。 專案主要產品包括成品油、對二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、聚乙烯FDPE、EVA（光伏級）、聚丙烯等，產品計畫在中國、印尼和亚细安銷售。
結合公司產能擴張情況，以及我們在第二章中對滌綸長絲未來盈利趨勢的判斷，我們對公司盈利能力做出以下主要假設**：
poy：假設2023-2024年公司POY產品銷量為10000噸，不含稅均價為10000噸，毛利率為。 31%。
fdy：假設2023-2024年公司FDY產品銷量為10000噸，不含稅均價為10000噸，毛利率為。 97%。
dty：假設2023-2024年公司DTY產品銷量為10000噸，不含稅均價為10000噸，毛利率為。 22%。
作為滌綸長絲行業的領軍企業，隨著長絲行業供需格局的穩步改善，公司未來或將充分享受業績的靈活性。 同時，通過控股泰坤石化，投資印尼煉化專案建設，也有望為其長期增長開闢廣闊的空間。
我們下調了2023-2024年的收益，增加了2024年的收益**，我們預計歸屬於母公司的淨利潤如下。 59億元，每股收益。 35元，當前股價對應的PE為。 2次。
同時，我們選擇了熔盛石化、新豐明和恆逸石化，這些公司也涵蓋滌綸長絲和大型煉化業務，進行估值比較。
我們預計該公司目前的股價將相當於 2023 年的市盈率為 221倍，比可比公司低36倍平均市盈率為9倍，而該公司目前的股價預計將在2024年達到6倍的市盈率2倍，也低於可比公司9倍1 倍平均 PE。
下游需求不及預期、產能不及預期、**波動較大等。
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