作者通過： Eastland
標題圖片 Visual China.
2024年11月28日，拼多多（NASDAQ：PDD）公布了第三季度財報——營收為6884億，同比增長94%;營業利潤 1666億，同比增長60%。
2024年第二季度，拼多多單季度淨利潤首次恢復正增長，截至2024年第三季度已連續10個季度實現盈利2024年9月，跨境電商平台Temu上線，成為“第二增長曲線”。 “完全託管模型”已被同行學習和效仿。
目前，拼多多的市值與阿里巴巴相當，但兩者的市盈率（TTM）分別為30倍和11倍。 更何況，除了電商，阿里還有菜鳥、盒馬、雲計算、大娛樂、本地生活......
比起阿里，拼多多被高估了，背後的邏輯是什麼？
收入增長的驅動因素。
1）收入結構與阿里巴巴和 JD.com 不同。
拼多多的收入分為廣告、佣金和產品銷售。 前兩者屬於電商平台服務，第三種屬於線上零售。
2024年，廣告收入為268億，佔收入的89%;佣金收入33億，佔收入的11%。
2024年，商品銷售業務誕生，銷售收入575億，同佣金收入，佔97%（共 19 個。4%）；廣告收入增至480億，但收入佔比降至806%。
2024年，商品銷售收入達到725億，占營收的10%;廣告營收 7256億，占營收的77%2%；佣金收入141億，佔151%。
2024年，商品銷售收入僅為21億，幾乎為零;廣告收入突破1000億，佔收入的78%7%；佣金收入400億，佔收入的21%2%。
JD.com 最初是一家自營企業，後來逐步推出平台服務。 2024年商品銷售收入佔比仍高達827%；
阿里從平台服務起家，收入主要由營銷服務（廣告）和交易佣金組成，逐步發展直營業務。 2023財年（截至2024年3月31日），中國零售業務的直銷和其他收入達到2750億美元。
拼多多的“商品銷售”業務幾經起伏，又歸零，但不能斷言會完全放棄。
2）佣金成為主要驅動力。
曾經是拼多多收入增長主要驅動力的廣告業務，在2024年發生了變化：
2024年，廣告收入同比增長79%，對收入增長的貢獻率為72%佣金收入同比增長74%，由於基數較小，對收入增長的貢獻僅為8%。
2024年，廣告收入增速下降至51%，佣金收入增長144%，對收入增速的貢獻率提高到24%。
2024年，由於產品銷售收入下降，廣告和佣金對收入增長的貢獻率超過100%。
2024年前三季度，廣告收入同比增長46%，對收入增長的貢獻率首次跌破50%佣金收入同比增長186%，對收入增長的貢獻率為52%。
2024年前三季度，佣金業務量已達到廣告投放量的51%，增速是廣告的4倍，成為拼多多收入增長的第一動力。
過去半年（2024年4-9月），淘天集團在中國零售板塊的客戶管理收入（主要是廣告和佣金）為1483億。 同期，拼多多電商平台服務總收入為1211億，約佔淘天集團總收入的81%7%，相當於陶天集團總營收的57%。
轉機之路。 1）“數量價格”到位。
2024年，拼多多的廣告收入佔收入的89%，整體毛利率為79%。
2024年，商品銷售額佔97%，毛利率約為10%。 撇除零售業務，平台服務的毛利率約為74%，較2024年下降5個百分點。 佣金與廣告收入的比例與2024年幾乎相同。 由此可見，拼多多在2024年採取了“以價換量”的策略，結果是營收增長了97%，毛利增長了69%。
2024年，商品銷售收入為725億，假設毛利率為10%，平台服務的毛利率約為71%，然後下降2個百分點。 全年營收和毛利分別增長，以價換量的效果依然可觀。
2024年，商品銷售業務為零，整體毛利率提公升至76%。
2024年前三季度，毛利率下降11個百分點至64%，而佣金收入暴漲186%，再度“以價換量”戰略，營收增長75%，毛利增長50%至1021億。
2）扭虧為盈。
營業利潤
下圖中的藍線代表毛利（費率），彩色堆疊柱代表費用（費率），只有當藍色淹沒顏色時才會記錄營業利潤。
近年來，拼多多毛利率震盪下行，2024年前三季度跌至64%，較2024年下降13%5個百分點。 拼多多的扭虧為盈，得益於規模擴張導致費用率的稀釋。
例如，在 2018 年，134 億市場支出相當於收入的 102%5%，毛利率高達779%也注定要遭受巨大損失。
2024年，市場支出飆公升至412億，但收入佔比降至692%。
2024年，營銷、行政、研發總費用為553億元，總費用率為589%。儘管毛利率已降至662%，拼多多仍是首次獲得營業利潤。
2024年總費用達到687億，其中市場費用為543億，總費用率進一步降低至526%。
2024年前三季度，總費用為658億，總費用率僅為414%，比毛利率低23個百分點！
2024年，拼多多經營虧損108億元，虧損率為823%；
2024年營業虧損仍達938億，損失率下降到158%；
2024年，拼多多扭虧為盈，營業利潤69億元，利潤率為73%；
2024年營業利潤攀公升至304億元，利潤率為233%；
2024年前三季度，營業利潤363億，同比增長707%。
經營活動產生的現金流量
拼多多經營活動產生的現金流量淨額為正：2024年8月8億，2024年為969億，2024年為777億。
2024年，公司尚未扭虧為盈，經營活動產生的現金流量淨額已達282億
2024年經營活動產生的現金流量淨額達485億，高於淨利潤545億1%。
2024年前三季度，拼多多的營業利潤、淨利潤、經營活動產生的現金流量淨額分別為363億和367億4 億和 5727億。
經營活動產生的現金流量淨額明顯高於淨利潤，表明公司對現金流量有很強的控制力。
鐵木——拼多多的分水嶺。
1）在temu上線之前。
在Temu上線之前，拼多多的總交易額（GMV）和月均活躍使用者（至少1個訂單）增速明顯放緩
2024年GMV達4716億，同比增長234%，均為42億，同比增長71%;
2024年GMV突破1萬億，同比增長113%，月均活躍使用者59億，同比增長40%;
2024年，GMV增至17萬億，同比增長66%，平均79億，同比增長35%;
2024年，GMV達到24萬億，同比增長46%，月均活躍使用者87億，同比增速僅為10%;
2）temu上線後。
2024年9月，拼多多在美國推出Temu。 跨境電商平台的口號是“組隊，降價”，滿足了美國人“消費降級”的需求。
Temu率先採用“全託管模式”——賣家將貨物運送到國內倉庫，平台負責營銷和履約，平台擁有最終定價權。
Temu上線半年後，拼多多的佣金收入開始暴漲。
2024年第二季度佣金收入為1435億，同比增長131%;
2024年第三季度，佣金收入為2915億，同比和環比增長率分別為%。
由於平台在全託管模式下負責營銷和引流，因此Temu平台的主要收入來自佣金。
2024年Q2、Q3，拼多多佣金收入激增的原因，顯然是天木。 第三季度毛利率**應歸因於Temu佣金業務的毛利率相對較低。
temu 模式就是這樣。
同伴跟進是最專業的認可。
從電商平台來看，拼多多推出Temu是天才之舉，速賣通、Lazada、Shein、Shopee、TikTok Shop都已經或將要推出類似服務。 就連馬也表示“祝賀拼多多過去幾年的決策、實施和努力”。
消費者對他們的鈔票最真誠。
刻板印象中的美國消費者揮霍無度，花錢。 他們從中國購買數十種“廉價”紡織品，而且對**不敏感。
美國零售業高度發達，沃爾瑪和亞馬遜提供的服務專業、高效、無可挑剔。 美國消費者為突然出現的temu歡呼雀躍，表明他們“缺錢”。
賣家站在最理性的立場上。
Temu的典型合作夥伴不是跨境電商的股票玩家，而是以海外訂單為生的製造公司。 由於大流行的影響，他們正在努力向前邁進。
這些製造企業可能不小，但他們不懂電子商務，放不上，抓不住庫存量。 讓他們去亞馬遜“上架”，把產品運到海外，萬一滯銷怎麼辦？你想在跨境電商平台做營銷引流，投入多少錢，怎麼辦？如何及時、準確地把握大洋彼岸“非我種族”消費者的心態，並隨時定型和改變
在全託管模式下，賣家只需將產品傳送到Temu在廣州的倉庫，出口、營銷、履約、售後、定價全部委託給平台。 由於門檻低、試錯成本低，傳統製造企業接受全託管模式是理性選擇。
對全託管模式的批評也很多，主要是因為賣家在降價、剝奪定價權方面過於狠心。
讓我們從定價權開始。 自古以來，我國外貿企業的利潤就十分微薄。 例如，在生產高檔銅龍頭時，國外買家的出價是國際銅**加幾個百分點的“加工費”，按噸購買。 回去單獨包裝，按照包裝的精美程度，會賣給歐美消費者幾倍或十幾倍，中國廠商沒有定價權。 跨境電商審時度勢，靈活調整產品和政策，無異於“會出門，王者生活不影響”。
讓我們談談“降價”。 市場經濟的大局用一句話概括：供求關係變化，第一——*需求減少，供給增加。
發達國家消費者購買力下降，需求曲線整體下移。 過去，某件產品單價10000件，單價8美元1件50,000件。 現在單價10元只能賣6000件，單價8元可以賣10000件。 東南亞和拉丁美洲製造商可以提供價格為8美元的產品，但質量略有下降。 堅持每件賣10美元，中國企業將失去這個市場份額。 席捲全球的消費下調並非拼多多所為，鐵木只是需求曲線變化的傳遞者。
對於外向型製造企業來說，Temu壓縮了毛利率，但並非完全沒有收益。
傳統出口模式的優點是批量大、信譽好、無回扣，最大的問題是賬戶周期長。 沿海地區民間借貸發展的乙個重要原因是外向型生產企業流動性不足。
全託管模式為傳統製造企業帶來三大優勢：
首先是為海外消費者提供乙個展示平台，讓他們面對陌生的中國品牌（中國人也不熟悉）。 這就像“龍集”扮演乙個有名有姓的角色，不一定出名，但有成名的希望;
二是讓中國廠商直接感受到海外消費者的需求，優化產品，安排生產，不再“蒙著眼睛跑”;
三是小訂單快速回籠，減輕資金周轉壓力。
Temu 是完全託管模式的先驅，但它不是壟斷者。 速賣通和SHEIN紛紛加入“內卷”，與Temu爭奪消費者和商家決戰尚未開始。
以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！
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