“江澄成為業內知名經理人並非偶然。 他不僅對投資有自己的理解，而且非常堅定，不受外界的影響，能忍受寂寞。 這樣的人可以說是百萬分之一。 江的一位老領導這樣評價江成。
江澄在聰明人聚集的**圈子裡很特別。 他本科畢業於清華大學，但他認為自己不太在乎分數，更注重知識和邏輯本身。 他說，現在一年要讀100多本書，但遺憾的是，以前一年唯讀20、30本書，實在是太少了。 他經常五點起床跑步，六點坐地鐵上班，上下班途中在地鐵上看書。 他與投資者保持著較高的互動頻率，不僅在個人雪球賬號和公司官方微信上貢獻了不少金句，還堅持回答投資者的提問和......至少每兩個月一次這些東西的背後，是江澄極簡主義的思維模式和常年的高度自律。
他是乙個罕見的、非常自律的人。 江澄的同事嘆了口氣。
五年前的今天（2024年12月5日），江成在中泰資產管理首次公開發行。 如今，產品表現讓他成為許多投資人心中的“江老闆”，但相較於回顧業績和未來投資方向，他更願意多寫文章、直播甚至採訪大家價值投資的起源。
比如何做更重要的是了解該做什麼明確什麼是價值投資
江澄把走上投資之路看作是運氣。 2024年從學校畢業後，他選擇在券商資產管理公司從事投資研究。
我喜歡有規律的生活，投研工作可以在有規律的週期內積累長期複利。 這種積累是指數級的，是許多其他重複性任務無法比擬的。 江澄說，“其實我一直覺得，能夠成為一流的管理者，能夠自己從事這個行業，是一種幸運。 ”
入行沒多久，2024年大牛市席捲而來。 2024年，江澄開始理財，一管錢就取得了不錯的回報。 但此時回想起這段經歷，江澄的看法就比較冷靜了，他甚至認為，在理財之初獲得高額回報本身並不是一件好事，反而可能會降低他對市場的敬畏。 之後，由於工作變動，江澄的投資記錄中斷了一段時間。 正是在這一時期，市場開始出現大規模和連續性，在此期間，他發現許多他之前看好的**甚至遭受了嚴重的挫折。
在那段時間裡，我看到了投資中兩個非常重要的現象。 根據江澄的分析，其中乙個現象是，投資者很容易將時代的貝塔係數視為投資標的的阿爾法。 “一旦整個市場下跌，你就會發現你認為的阿爾法可能根本不是阿爾法，或者只是乙個可以忽略不計的阿爾法。 ”
江澄發現的另乙個現象是，真正有阿爾法的公司還是有少數的，而潮退後，雖然還有阿爾法，但股價還是不少跌，因為這些公司之前太貴了。
於是，江澄意識到，投資中存在兩個共性問題，一是經常認為自己好的公司，可能沒那麼好。 二是為數不多的好公司之一，貴了就不好了。
這成為江澄重新思考價值投資的起點。 他發現，當大多數投資者開始投資時，他們往往從市場的主流行為開始。 “當你被扔進二級市場的大池子裡，被潑水的時候，作為乙個不會游泳的新手，首先要學習周圍人的游泳動作，然後自然而然地形成市場的主流偏好和行為。 “但這就是主流的方式，對吧？
判斷基本面的執行趨勢和預期的差異是市場投資行為的主流。 江成說，“我們天天講價值投資，卻整天想著如何做價值投資，卻常常忽略了乙個更根本的問題，那就是價值投資是什麼。 價值投資的核心是什麼？這是價值。 ”
根據江澄的分析，貼現現金流在投資中常被用來分析企業價值，但什麼是自由現金流呢？自由現金流分為企業自由現金流和股東自由現金流。 現金流回報實際上意味著這個回報一定不是第一筆交易，不是第一筆交易的漲跌幅，而是類似於債券的到期收益率（YTM）。 在現實中，會發現現金流的最終貼現值與股息的價值完全不同，因為在現實中，股東的現金流根本不是自由的，如果大股東不支付股息，小股東就沒有股息現金流。
最後，江誠提出了乙個對他建立自己的投資框架至關重要的問題。 “買了**，就賣不出去了，現在有了這個**，你還會買嗎？”
尋找投資的首要原則
對於江澄來說，企業除了交易價值之外的價值才是價值投資的根源。 “如果買了**後賣不出去，就相當於去掉了上市公司的交易價值，只剩下內在收益了。 在此前提下，投資者將摒棄市盈率和利潤復合增長率的概念，回歸投資的本質。 ”
有很多投資者將不能賣出的假設納入他們的投資框架，沃倫·巴菲特、塞思·卡拉曼和段永平都提到了這個問題。 江澄分析，雖然每個人的選股方法不同，但實際上每個人的原則都是共同的、普遍的。 如果你只是死板地學習習他們的投資方法，你會遇到各種各樣的問題。 因為在相同的價值框架下，設定什麼樣的選股標準，數量和質量如何，都是因人而異的。
江澄回憶起大師們的投資歷史，格雷厄姆之所以喜歡菸頭股，是因為他經歷了美國的大蕭條，大量公司基本面不佳，菸頭股無處不在。 沃倫·巴菲特修正了這一觀點，這也與巴菲特的投資歲月有關。 沃倫·巴菲特最有名的時期是美國六七十年代，當時美國正處於大發展時期，很難找到真正意義上的廉價菸頭公司。 當時，美國的GDP增長迅速，新產品、新產業層出不窮，在那個時期，很難找到格雷厄姆那種菸頭股，既不必要也不難。
當我讀這些人的書時，我意識到，與其關注他們的選股標準是什麼，不如關注他們自己對投資的理解是什麼，他們對商業模式的看法是什麼。 江 Cheng 更喜歡探索和識別不同的商業模式和業務運營的核心要素。 “我真的不贊成人們複製一種方法，無論是塞思·卡拉曼、沃倫·巴菲特還是芒格。 由於方法因人而異，如果投資理念、投資目標、風險承受能力不同，就很難抄作業成功。 價值投資應該借鑑大師的思維方式，而不是照搬行動。 他建議道。
在江澄看來，投資者市場觀的背後是世界觀。 “什麼樣的公司才是好公司，有多少公司可以稱為好公司，好公司能做多久？這些都是市場觀點的一部分。 他認為，要建立自己的市場觀，一方面要積累大量的案例，另一方面也要通過多讀投資書籍，甚至大量的非投資書籍，形成對現實世界的基本認識。
近日，江澄寫了一篇文章講解自己的投資思路，文章的標題很古怪——《母雞的產後護理》。 他用母雞來比喻生意，用紅利比喻雞蛋。 買母雞的目的很明確，就是為了雞蛋，但是在買蛋的時候往往容易忽略初衷**。 母雞能產蛋的數量是穩定可衡量的，相對而言，上市公司中能夠持續產生穩定回報的公司並不多。
我是乙個天生厭惡風險的人。 江澄說，“我的投資方式是基於我的性格稟賦和個人喜好，所以我會考慮到不好的一面，所以我在投資標的上需要有乙個安全邊際。 ”
願意慢，不一定慢
芒格說，能夠真正弄清楚事情已經成功了一半。 江澄是一位罕見的管理人，他認為價值投資的本質而不是實踐是最重要的。 江澄覺得，只有了解了什麼是價值投資，才能產生長期堅持的源動力。
作為公開募股經理，每個人都需要平衡短期業績壓力和長期業績回報。 但江澄沒有，他直接選擇了後者。 他不太關注表現排名。 在價值投資者看來，業績排名是不可控的，短期排名更像是乙個隨機的結果，關注與否對結果的影響不大。
江成的中泰資產管理不評估短期排名，這確實為**經理人提供了更具包容性的環境，但江澄顯然思考得更透徹。 他覺得，為了在生活中快樂，需要降低物質慾望。 “我平時很少用錢，不想有太高的物質慾望，所以更容易獲得快樂和滿足，也更容易堅持自己想做的事情。 ”
他正在清除阻礙自己投資理念長期堅持的各種障礙，無論是在外部環境還是在自己的內心。
一位普通市民在了解了江澄的表現後，決定研究他的產品是否可以購買。 他看了江澄這幾年的職位，忍不住罵道，你買什麼，沒有概念，沒有想象，他們都是這麼無聊的公司，連換崗位都不換，我自己也不罕見買這些東西。
這不能歸咎於人民。 江澄在選股時堅持自己的審美標準，不輕易順從群體。 大多數最好的管理者選擇股票是為了選擇自己樂觀、突出的公司優勢，而江澄選擇公司是為了看缺點，選擇那些優勢足夠突出並能為他們的缺點提供保障，他認為沒有完美的公司，就像沒有完美的人一樣。 在不乏為夢想買單的投資界，江澄的保守主義脫穎而出。
有人問沃倫·巴菲特，你的投資體系這麼簡單，為什麼別人不和你做同樣的事情？沃倫·巴菲特（Warren Buffett）之所以這麼說，是因為沒有人願意慢慢變得富有。 持有江成的產品，其實意味著你願意和江澄一起，慢慢獲得隨時間推移增值的回報。
我當然不是管理人中最好的，但我相信我們建立的投資框架是完整的。 江澄對自己的投資框架非常有信心，認為投資框架形成後，應該保持一定的韌性，允許修補，但不太可能也不應該發生劇烈的變化，否則就意味著之前框架的基礎不牢固。
但是，知識體系需要不斷改進和完善。 江澄說。 他一直試圖完善和提公升他的知識體系。 芒格說：“我見過的聰明人中，沒有乙個不天天讀書，沒有乙個人。 江澄每天在地鐵上讀書近兩個小時，一年讀書100多本。 因為積累的閱讀量太過誇張，一些採訪江澄的採訪者忍不住想問這個角色是真是假。
不過，在江澄看來，這並不是不可能完成的任務，而是日常的功課。 這位**經理一天的日程安排，在整個投資圈都是罕見的。 不出差的時候，他每天早上五點起床，吃完早飯坐地鐵乙個小時上班，在地鐵上看書。 七點鐘我到辦公室，倒了一杯開水，刷了一遍滯後的公告和研究紀要，不是在開盤時談重點，就是做案頭工作，寫投資筆記。 無論如何，盤子很少見。 下班後，我又坐地鐵回家乙個小時，到家後陪孩子做作業，看研究報告，11點準時上床睡覺。 江澄說，他多年來一直保持著這種“不滾動”的狀態。
“GDP增長與長期回報之間幾乎沒有關係。 ”
很多人都知道，江澄不太關注巨集觀經濟波動，他強調自下而上的選股。 不過，他對未來國內經濟的整體發展趨勢表示樂觀。
江澄認為，短期巨集觀經濟波動是投資的破壞性因素，而不是決定性因素，但他會特別關注那些真正影響企業長期經營的外部環境變化。
我們的投資必須放在時代的背景下來看待。 江澄認為，超高速增長時代已經過去，我們必須面對如何看待未來經濟放緩的問題。 “經濟放緩並不一定意味著投資回報率降低。 “這與GDP增長和長期投資回報沒有太大關係。 ”
在江澄看來，影響投資的根本因素是以什麼樣的質量購買什麼樣的資產。 “展望未來，國內優質資產不斷湧現。 江澄分析，事實上，在快速擴張的時期，要找到優質資產比較困難，因為很多不太好的公司也取得了良好的發展。 在穩定的外部環境下，優質資產出現的概率更高，因為市場對業績增長的要求更高，處於穩定階段的企業**更容易被低估，因此優質資產的長期潛在回報可能更可觀。
在江澄看來，建築業、銀行業等很多傳統週期性行業都是好行業。 建築業資產輕、周轉快、需求多樣化、市場空間足夠大、龍頭地位較穩，頭部企業與非頭部企業差距也較大。 “一家好的建築公司，成本優勢大，銀行信貸充裕，利率低。 “另一方面，由於產品差異較大，最困難的專案通常最有利可圖。 所以好的公司可以接手更多的好專案，也可以挑選客戶。 因此，該專案具有更高的利潤率和更低的壞賬率。 最終結果是更高的盈利能力和更低的信用風險。 優秀的建築公司每年投入數百億美元進行研發，而研發過程中的錢都包含在專案合同中，所以最終還是賺錢的，而且賺了錢之後，它在舊專案中習的能力可以在新專案中複製。 ”
對於銀行業來說，江澄的觀點很特別。 他認為，銀行業是乙個可以隨著巨集觀經濟增長而增長的好行業。 然而，在他看來，銀行業的美中不足在於它持續增長，導致股息率不夠高。 在這種估值水平下，經濟增長速度將放緩，銀行資產擴張速度將放緩，銀行股的潛在回報率將更高。
此外，江澄認為，製造業有很多機會。 “進口替代和產業公升級是乙個持續的過程。 江澄認為，當工業生產由粗放型向精細化、智慧型化轉變時，產業公升級是經濟發展的必由之路。 “事實上，我們一直在進行國產替代，這涉及的行業範圍很廣，包括化工、機械、汽車、建材等行業。 ”
事實上，雖然過去兩年讓很多人深感擔憂，但從江澄的角度來看，市場是期待的。 用他的話說，“這就像更多的母雞進入穩定的產蛋期，雞越來越便宜，這意味著長期潛在回報的增加。 樂觀的理由很清楚，只要回到事實和常識。 ”
作者：Youjia）風險提示：
*管理人承諾本著誠信、勤勉和負責任的態度管理和使用**資產，但不保證**一定的利潤，也不保證最低回報。 投資是有風險的，**過往表現並不代表未來表現。 由管理人管理的其他**的表現並不構成對本**表現的保證。 投資者在投資時應仔細閱讀合同、招股說明書、產品資料概要等法律檔案。 基金經理提醒投資者在投資中“買方自負”的原則，並邀請投資者根據自己的風險承受能力選擇適合自己的產品。 （cis）