降佣金新規將改變券商機構的業務服務模式，降費、費用透明、整治亂象等規定，有助於行業回歸本源，倒逼券商服務轉型公升級。
本刊特約作者：溫易。
12月8日，中國證監會發布《關於加強公開發行**投資***交易管理的規定（徵求意見稿）》（以下簡稱《規定》），並向社會公開徵求意見，標誌著公開發行行業費率改革第二階段正式啟動。
《規定》延續了首期公司降低管理費的優惠措施，與“第一階段”降費相同，影響涉及公募、銷售等多個環節，但“二期”降費的影響更直接受券商影響。
具體而言，《規定》第二條要求“*公司與'研究實力雄厚的證券公司'合作，通過債券結算模式和座位租賃模式支付佣金”，這意味著“銷售強、研究薄弱”的券商未來將難以獲得佣金。
第4條要求“被動管理者的交易佣金率不得超過市場平均交易佣金率（即毛利率200萬）。5-2.6）、其他**不得超過市場平均水平的兩次（即略高於5000）“，這將導致市場主流佣金率從7-8級變為500萬以下，費用降低30%以上，但符合前期市場預期。
第5條要求“公司向券商收取的佣金不得超過總金額的15%（股權規模在10億元以下維持在30%）”，基於該條，控制和參與中小公開發行的證券公司相對有利，但控制和參與大規模公開發行且佣金收入較高的證券公司短期業績壓力較大在總收入上更大。
第6條要求“債券結算**不受第5條規定的比例限制”，這意味著債券結算模式將成為券商與券商之間更廣泛合作的一種形式。
第7條要求“嚴禁將**公司的選擇和交易佣金的分配與銷售規模和所有權規模掛鉤，嚴禁以交易佣金交換利益，嚴禁利用交易佣金將支付費用轉移給第三方”，這意味著“以銷換提成”的模式已經難以生存， 而研究和買家投資諮詢的重要性將大大增加，這也意味著風電等第三方交易平台服務的銷售將受到直接影響。
第9條要求“*管理人應當定期公開合作券商選擇標準和交易佣金支出情況”，這意味著佣金披露透明，可以降低中小券商洽談合作的難度。
第十一條要求“首筆交易量和交易佣金不得與銷售部門和人員的考核掛鉤”，顛覆了現行的銷售考核模式，或將推動銷售業務模式的重塑。 此外，新政策是否嚴格執行，以及違規處罰的嚴重程度，都將影響未來的業務發展方向。
東興認為，在新規下，佣金將向頭部券商和研究能力較強的券商傾斜，中小券商也有望通過研究能力曲線超車同時，債券結算模式和買方投資諮詢的重要性將繼續凸顯。 但需要注意的是，過分依賴控股和持股公司佣金的經紀公司，以及銷售能力遠強於研究能力的經紀公司，短期內會受到一定程度的負面影響，經紀公司公開發售業務的競爭格局可能會發生變化。
目前，行業的核心焦點仍是理財主線和投資業務在股市復甦中的業績彈性，但考慮到近年來市場的高波動性和相對有限的風險對沖方式，財富管理&資管業務在平滑估值波動的同時提高券商估值下限的作用將繼續凸顯其重要性經紀業務結構中的此類業務。重磅上市政策的實施，對行業理財的長期經營和業務布局影響較大，但政策“開機落地”也將降低業務發展的不確定性，促進風險化解加速，理財總體發展趨勢不會改變。
政策推動和業務創新將為盈利增長開啟想象空間，行業長期發展前景將持續向好。 整體來看，我們更看好行業龍頭機構在中長期創新發展模式中的投資機會，目前投資價值較高的標的仍集中在估值值仍偏低的領域，此外，ETF為行業投資提供了更多選擇。
推動行業回歸本源
中國證監會（以下簡稱“證監會”）公布了《關於加強公開發行**投資***交易管理的規定（徵求意見稿）》，這是繼2024年7月啟動公開發行**行業費率改革後，公開發行**行業收費改革的第二階段，並取得初步成效。 第二輪費用改革新規致力於更好規範最高交易佣金市場的公開發行，更好地保護廣大公眾權益，更好提公升券商服務機構客戶的能力。 而且，此次監管改革的決心和力度在一定程度上超出了此前的預期。
新規的主要內容和影響如下：一是合理降低公開發售交易佣金率。 被動型交易佣金率原則上不得超過市場平均交易佣金率，研究服務等其他費用不通過交易佣金支付;其他型別的研究服務可以通過交易佣金來支付，原則上不得超過市場平均水平的兩倍。
根據Wind資料，2024年市場平均佣金率約為0023%，公開發售**子倉位的佣金率約為0076%。根據被動**交易佣金率調整為市場平均水平，其他型別交易佣金率調整為市場平均水平的2倍，以2024年資料為例，公開發售交易佣金總額將從189億元降至126億元，降幅為33%。 如果以2020-2024年三年的資料計算，44家上市券商三年內平均每年佣金減少約67億元，佔12%，對券商營收的影響相對有限。
二是降低交易佣金分配比例上限。 管理規模在10億元以上的管理人，單筆券商佣金分配比例不得超過15%。 對管理規模在10億元以下的管理人，佣金分配比例上限維持在30%。 對於優惠券**，佣金的分配不受相應比例的限制。
對於股權管理規模超過10億元的**公司，新規要求將佣金分割比例上限由原來的30%降低至15%。 從35家控股、參股公司的上市券商資料來看，這些**公司2024年共為大股東貢獻20家51億元的機構交易佣金，其中23**家公司佣金分成比例超過15%。 根據 2022 年的資料，我們預計 447億元佣金從原控股股東、持股股東轉移至其他同行券商。
國投**認為，分配比例上限的調整將不同程度地影響部分母公司控制和參與的研究院的收入。 但佣金分配比例的調整，有助於降低交易佣金的市場集中度，提高**經理人佣金分配的市場化，促進賣方投研市場進一步良性競爭。
對於股權規模小於10億元的**公司，監管將對佣金比例上限給予一定程度的放寬，主要考慮中小**整體佣金支付能力相對較弱，差異化比例要求更能滿足中小**投研業務的發展需求。 此外，債券結算不受佣金分配比例的限制，將促進中小企業採用債券結算業務模式，通過與券商的深度繫結，緩解整體交易佣金的下行壓力，彌補投研和銷售能力的短板和短板， 更好地提高交易佣金的能效比。
三是加強對公開發行佣金分配的監管。 嚴禁將公司的選擇、交易單位的租賃、交易佣金的分配等與銷售、持股規模掛鉤，嚴禁以任何形式向公司承諾交易量和佣金或利用交易佣金與公司進行利益交換， 嚴禁利用交易佣金向第三方轉移和支付費用，包括但不限於因使用外部專家諮詢、金融終端、研究平台、資料庫等而產生的費用。
新規對公司交易佣金的使用範圍進行了明確限制，明確限制了行業內此前存在的轉賬支付等模式，這意味著原本通過券商間接支付的外部專家諮詢、金融終端、研究平台、資料庫等費用將大部分轉嫁到公司的運營成本中。 從而增加了公司運營成本的壓力。由於新規的限制，一些過於依賴專家庫和資料庫的中小型科研院所將面臨更大的競爭壓力公司在金融終端、資料庫等投資研發支出的採購上也將更加謹慎，更加注重價效比，這也將在一定程度上影響當前金融終端和資料平台提供商的市場格局。
此外，新規明確禁止與銷售評估掛鉤的券商交易佣金等利益交換，這也將對部分銷售渠道較強的券商交易佣金收入的下滑產生影響。 加強對交易佣金分工的監管，將使券商交易佣金模式更加回歸本源，交易佣金更加透明，讓公司能夠更加專注於自身投研能力的提公升，從而更好地服務於機構投資者。
四是完善薪酬和績效考核制度。 銷售人員不得參與公司選型、協議簽訂、服務評估、交易提成發放等業務環節。 不得將交易量和交易佣金直接或間接作為銷售部門和分支機構的績效考核指標，也不得與銷售人員的工資績效掛鉤。
嚴禁銷售與一線業務人員工資掛鉤，有助於緩解當前一流產品“重營銷、輕服務”、“誘導客戶賣舊買新”等資金亂象，更好地保護持有人利益，真正為投資者的長遠利益貢獻價值。
總體來看，新規將改變經紀機構的業務服務模式，降費、收費透明、整治亂象等規定將助力行業回歸本源，倒逼券商服務轉型公升級。 預計下一階段的公開發售費率改革仍將按照“穩步推進”的原則實施，並按照“**管理人-**公司-銷售代理”的實施路徑逐步實施。 預計到2024年底，規範公募銷售費用，完善公募尾部佣金佔比管理，較好降低投資者交易成本和投資門檻，促進公募市場良性競爭。
歐美研究模式綜述
政策驅動的賣方研究供給側改革對研發模式產生了深遠的影響。 參考國外經驗，從模型來看，歐盟於2024年正式實施的《金融工具市場指令II》首次將佣金和研究費用分開，成為政策驅動分析師供給側改革的“自然實驗”從產品端來看，美國公募行業經歷了連續40年的降費過程，被動投資在這一過程中脫穎而出。 展望未來，費用和佣金的下調正在加速被動投資時代的到來，縮減公開發售**主動產品，並增加ETF和相關關聯產品的發行。
從歷史上看，歐盟MIFID II的五年經驗在佣金下降後一直是一次“自然實驗”。 MIFID II要求解除佣金和交易費用的綑綁，以增強研究業務的獨立性並避免利益衝突。 金融工具市場指令 II （MIFID II） 是規範歐盟金融投資公司行為的法律框架檔案。 2014 年 5 月，許多歐洲國家推出了 MIFID II，並於 2018 年 1 月生效，適用於在歐洲經濟區註冊或實體存在的資產管理公司。
MIFID II的要求之一是“提供獨立的投資諮詢服務”，即將研究和經紀業務分開，並分別為研究服務定價，以避免利益衝突。
分析師的利益衝突主要體現在兩個方面：一是發布過於樂觀的研究報告，迎合發行人，協助投行業務承包;二是發布過於樂觀的研究報告，增加投資者的交易量和頻率，協助券商業務賺取交易佣金。 MIFID II要求拆分佣金和交易手續費，主要是為了解決第二類利益衝突，佣金支付模式的改革對資產管理機構和賣家的投研業務產生了重大影響。
就賣方研究而言，MIFID II實施的影響主要體現在兩個方面：一是賣方研究模式的轉變。 將佣金與研究費分開的最直接影響是賣方分析師吸引和維持客戶關係的激勵措施發生了變化。 獲得研究服務的名義成本將高於過去，這意味著資產管理公司對賣方研究的要求更高。
總體而言，由於資產管理公司支付意願的下降，賣方研究的數量有所減少，但研究的質量有所提高。 根據哥倫比亞大學學者的一項研究，歐盟公司的平均分析師覆蓋率下降了767%，但平均**誤差減少了1802%。
二是重塑賣方研究格局。 隨著賣方研究進入付費時代，免費但過剩的研究報告將很難繼續存在。 **除了降低研究費用外，公司還開始結合自身業務模式和資源稟賦進行戰略轉型，將部分研究業務從外部服務轉向內部服務——與前者相比，內部轉型既能緩解外部衝擊衝擊，又能加強券商內外部業務的協同發展。 此外，較弱的研究機構難以生存，因為買家要求從付費研究中獲得更高的質量。 根據英國《金融時報》的研究，MIFID II提高了賣方研究的行業集中度。
然而，從“這岸”到“彼岸”並非一帆風順。 歐洲MIFID II改革後，賣方分析師的離職率已達到三分之一左右，研究能力特別突出或一般的分析師會主動和被動地退出賣方研究。 其中，優秀的分析師一般選擇買方或一級市場。 賣方分析師數量的下降也導致了賣方研究主要集中在大市值公司，而對中小上市公司缺乏有效、持續的跟蹤研究，因此改革沒有得到進一步推動，甚至受到學術界的質疑。 結合資本市場振興的目標，歐盟改革的經驗為中國制定和完善規範機構委員會的政策提供了“自然實驗”。
美國公開募股**的費用減免步伐始於20世紀80年代，自千禧年之交以來，降費率下降了約50%。 美國費用主要包括業主費用和運營費用，其中業主費用主要是銷售費用，運營費用主要是管理費和分銷費（12b-1）。 2024年，美國證券交易委員會通過了《投資公司法》下的12b-1條款，允許銷售費用根據資產規模計算並支付給分銷機構，並推動渠道方通過基於產品所有權規模的12b-1費用獲得服務費， 銷售率逐漸降低，12B-1率逐步提高。
自2024年以來，隨著買方投資顧問模式的發展，投資顧問費逐漸取代12b-1，免佣金**銷售12b-1的比例不斷提高。 在競爭加劇、投資顧問發展、規模經濟減少等重大因素影響下，美國普通**利率持續下降。 2024年，**、混合和債券**的平均利率分別為。 77%，降至 2022 年。 分別為 37%。
隨著資本市場制度化和有效性的提高，主動投資獲得超額收益的難度加大，資金不斷從主動流向指數，為被動投資提供了發展空間。 在被動趨勢的顯著影響下，指數規模在普通股（不含貨基）中的比重持續上公升。
按年計算，2024年美國淨流出112萬億美元，其中，指數合計**淨流入004萬億美元，ETF淨流入061萬億美元;累計來看，主動管理**繼續出現淨流出，被動**淨流入繼續擴大。 截至 2022 年底，美國指數**的規模為 484萬億美元，佔279%，而2024年底為7%5%。
被動投資時代正在加速
根據國信**的測算，被動**產品的佣金率將降低47%，在假設法和極限法下，其他型別的**產品的佣金率將分別降低23%和43%。 根據**交易**業務（含座位租賃）淨收益及基於市場份額的成交額，2024年平均市場佣金率為0023%，根據監管要求，被動**產品的佣金率不得超過0023%，其他型別**產品的佣金率不得超過0046%。
根據2024年上半年披露的交易佣金明細，被動**產品的佣金率為0043%，其他型別**產品的佣金率為0045%，如果費率水平降低到監管要求，被動**產品的佣金率將降低47%。
在假設法下，其他型別**產品的佣金率總體上符合監管要求，但預計以券商結算模式為主，而傳統的佣金分成模式估計明顯高於這一水平，因此，我們簡單假設其他型別**產品的50%處於債券結算模式（費率為0.）。03%），50%為傳統分成模式（費率為0.）。06%），傳統的佣金分成模式需要實現23%的降幅。
在極致方法下，為了計算潛在的最大影響，其他型別的**產品的佣金率被簡單地設定為008%，如果降低到監管要求的利率水平，則為 43%。
假設法下，我們預計2024年上半年降佣金對上市券商整體營收的影響為04%左右，對淨利潤的影響為1約2%;在極端法下，我們估計2024年上半年降佣金對上市券商整體營收的影響為12%，對淨利潤的影響為3約2%;由於不同型別**產品的佣金率降低存在差異，為提高計算的準確性，根據2024年12月8日被動**產品規模與其他**產品規模佔比，將證券公司公開發售佣金收入分為被動**產品佣金收入和其他型別**產品佣金收入。
考慮企業所得稅，假設法下，**佣金減免對上市券商整體營收的影響為1184億元，佔比044%；對淨利潤的影響為982億元，佔2024年上半年淨利潤的1%16%；在極法下，**佣金下調對上市證券公司整體營收的影響為331億元，佔2024年上半年營收的1%23%；對淨利潤的影響為274億元，佔323%。從子券商的角度來看，佣金下調對長江、天豐等研究業務突出的券商影響較大。
根據以上計算，由於存量蛋糕在縮水，增量蛋糕排在首位
手續費和佣金的降低加速了被動投資時代的到來，**主動產品的公開發行規模縮小，同時增加了ETF及相關關聯產品的發行量。 主動阿爾法的下降和ETF風險的對沖性質導致ETF規模快速增長。
一是隨著資本市場改革的深化和投資者制度化的推進，市場效率不斷提高，主動獲取超額收益的能力減弱，指數優勢凸顯其次，自2024年啟動註冊制改革以來，其“寬進嚴出”增加了投資者選股難度，ETF指數投資規則可以有效弱化收益波動，賺取平均收益，使ETF成為投資者和投資顧問更好的資產配置選擇。
在降費降費的背景下，指數**正依託管理成本降低的優勢迎來加速發展。 截至2024年12月8日，ETF資產淨值19663億元，較2024年底增長19%，2018-2024年復合年增長率達到30%;資產淨值佔718%，較2024年底提高約1個百分點。