[溫 周小川]。
2024年是中國主席提出“一帶一路”倡議十週年，近日，中國成功舉辦了第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇。 中金公司《一帶一路：新十年》涵蓋巨集觀、金融、產業等多個章節，聚焦諸多需要進一步深入研究分析的話題。
我參與了一些關於“一帶一路”倡議和國際債務的討論。 2024年6月初，我在復旦大學做了乙個與這個話題相關的“一帶一路”倡議的一些經濟分析報告。 在這裡，我將討論其中的三個主題，並與大家分享。
1.關於基礎設施在“一帶一路”合作中佔比高的問題。
中金公司在書中分析了“一帶一路”倡議中基礎設施佔比為何居高不下，並提出了“比較優勢”的觀點。 我認為這個問題可以進一步討論。 從概念上看，比較優勢之間有三種關係可以探討：一是自然稟賦和比較優勢，二是國際分工和比較優勢，三是效率優勢和產能過剩。
早期的比較優勢理論認為，比較優勢的形成是由於自然稟賦。 後來慢慢發現，自然稟賦是沒有必要的，而且由於國際分工的需要，也會形成比較優勢。 從分工的角度來看，乙個國家會逐步培養出某方面的專業技能，進而形成比較優勢; 比較優勢形成後，國際分工的發展也將加快。
乙個國家要想更多地參與國際分工，就必須在效率上具有優勢，包括技術、管理、市場開拓、運輸等方面，特別是在生產和成本方面。 效率優勢使乙個國家在相關能力方面超過當地需求，因此它必須走向國際。 如果只看國內市場需求，就會出現產能過剩。
全球價值鏈分工下國際分工格局的變化（來源：網路）。
所以從這個角度來看，產能過剩並不是乙個壞詞，其實它與比較優勢和國際分工密切相關。 如果乙個國家產能過剩，其實可以充分發揮自身在全球化和國際分工中的優勢。 “一帶一路”倡議在這方面具有非常明顯的特點。
在亞洲金融危機之前，中國的基礎設施相對薄弱。 當時，中國作為乙個大國，對基礎設施的需求量很大，這意味著它將迎來乙個基礎設施大發展的階段。 特別是為應對20世紀90年代末的亞洲金融風暴和本輪國際金融危機，我國大力推進以基礎設施建設和投資專案為切入點，加大財政支出和總需求管理力度，也加快了基礎設施建設能力的培育。
當這種產能增加到一定程度時，國內需求將逐漸趨於飽和，從而產生產能輸出的潛力和壓力。 在經歷了這兩個危機階段之後，中國在基礎設施建設、城鎮化、製造業和工業園區等幾個方面表現出了非常明顯的能力和比較優勢。 基礎設施建設的優勢領域包括公路建設、鐵路建設、機場建設、通訊系統（特別是無線通訊）、火力發電、水力發電等; 城鎮化不僅包括城市基礎設施和公共設施的建設，還包括商業和住宅房地產的建設; 製造業的優勢既包括工業園區的建設，也包括各種產品和關鍵裝置的製造。 這些優勢領域在超過內需後將大力尋求海外專案，參與者包括國有企業、股份制企業和民營企業。
與這種生產和產出能力相對應的乙個重要問題是節約率，這也是值得研究的。 中國的儲蓄率一直居高不下。 據初步估計，2024年中國儲蓄佔GDP的比例將保持在45%左右，這種高儲蓄率在短期內似乎不太可能改變。 高儲蓄率有利有弊，但從國外投融資的角度來看，這是乙個優勢，這意味著有很強的海外專案融資能力。 這與工程建設和裝備製造的比較優勢並列。
放眼世界，一些國家生產能力強，產出能力強，但國內儲蓄率低，缺乏投融資能力; 有些國家有投融資能力，但不一定有很強的建設能力。 中國有能力做到這兩點。 在“一帶一路”沿線國家中，中國融資佔比較高，主要金融力量為國家開發銀行和中國進出口銀行，主要通過國內債券融資支援“一帶一路”專案（雖然還有其他個別融資方式）。 這與國內儲蓄率高有很大關係。
此外，從“一帶一路”專案型別分布來看，**援建專案佔比很小，典型**貸款專案佔比不高，絕大多數專案為市場驅動型、企業行為型、具有商業屬性的專案融資，與比較優勢有關， 以上提到的產能過剩和高儲蓄率，是在此基礎上提倡的一種積極行為。
這包含較少的**顏色，企業行為通常分為企業主動行為和企業被動行為。 例如，許多在基礎設施建設方面具有專業知識的國內公司主動在海外尋找和開發專案並承接。 當然，也有少數是甲方公開競標或主動要求的。
參與“一帶一路”基礎設施專案的中國企業的關鍵作用（2014-2024年，專案數量）。
為了解決這一融資需求，基建企業往往會主動到中國找金融機構，特別是國家開發銀行和中國進出口銀行進行融資，當然也有少數去工農建設或其他金融機構融資。 這些金融機構在成立之初可能對具體專案和“一帶一路”沿線國家的情況了解不夠，有些專案確實存在風險，因此金融機構為專案融資提供的風險溢價通常相對較高。
為了降低融資成本，金融機構往往會提出兩種方案：一是要求對方進行主權或準主權擔保，其中也包括用未來資源產出還款; 另一種方法是要求中國信保提供保險。 整體來看，大部分專案都是基於“市場驅動-企業行為-業務屬性”的方法。
由於中國與共建“一帶一路”沿線國家有大量外交往來，高層互訪等相關場合經常在簽約儀式上總結“一帶一路”專案、融資協議及相關合同的簽署情況，以彰顯雙方的合作意願。 但需要明確的是，在簽約儀式上以公司名義簽署的協議或合同，更多的是雙方友好合作、相互支援的標誌，並不表示該專案是一流工程，也不表示是一級決策。
如果我們仔細劃分這些專案，可以看出，一些主權融資專案實際上是債務人做出的主權擔保，而不是債權人的第一行為。 專案的分布不是非黑即白的二元關係（要麼是商業的，要麼是**的），而是在0和1之間有分布，有的比較商業化，有的具有一定的**性質。
國際上對此的理解差異很大，非常具有誤導性。 一些人片面地認為，中國參與專案，特別是國有金融機構資助的專案，是一流的行為。 從我們對具體專案的了解以及我們如何衡量分布來看，情況並非如此。 我們一直向外界表明，工農、中國建設都是股份制商業銀行，他們的貸款是商業貸款; 國家開發銀行是開發銀行機構，不是信貸機構，不能歸類為主權債權，也不代表主權債權，不應參與雙邊主權債務重組。 只有中國進出口銀行是中方定義的政策性銀行，其外部文字描述為“**出口信貸機構”，因此被視為主權貸款機構。 但事實上，即使是中國進出口銀行，與重組問題有關的債權中，也有相當一部分是商業專案貸款，而不是典型的出口信貸。
由於國內外認識差異較大，在債務性質的確定和債務重組的安排上存在較大分歧。 特別是，如果債務需要重組，就涉及到誰來承擔重組成本的問題：應該由**承擔，還是由具體公司和金融機構自己承擔？ 國外一些人一看到中國的專案公司是國有企業，金融機構是國有金融機構，就認為債務應該改組為雙邊主權債務。 事實上，債務是否重組、重組成本由誰承擔，並不一定取決於專案公司和金融機構是否戴著國有或民營的“帽子”，而是取決於債務實際形成的動機、實質和資本。
總之，從比較優勢、基礎設施產能、產能來看，“一帶一路”倡議下從基礎設施到產業的大量專案及其融資主要基於經濟原因，即市場驅動、企業行為、商業融資等。
第二，關於中國的“債務陷阱”問題。
書中還談到了債務問題。 國際上有很多關於中國“債務陷阱”的討論，我們必須正面應對。
至於“債務陷阱”，一種理論是，共建“一帶一路”的發展中國家在債務發展過程中，由於種種原因出現債務償還問題，陷入債務泥潭。 另一種理論是從更消極的角度進行推測，認為中國為了控制一些國家，積極地挖陷阱，讓一些國家陷入陷阱。
這種說法與陰謀論、地緣政治緊張局勢有關，而且非常沒有根據。 就我們而言，我國在歷史上已經很久沒有成為債權大國了，缺乏作為債權國的經驗，因此我們對這些言論缺乏深入的研究和論證，也沒有形成高度共識的對策體系，因此非常有必要加強這方面的研究。
總的來說，這件事不容小覷，我們不應該想當然地認為這只是少數西方國家對我們的攻擊，共建“一帶一路”的廣大發展中國家不會聽他們的，我們也不能止步於評判他們的政治動機或強烈譴責他們， 我們需要具體處理其負面影響。
事實上，許多共建國家都受到“債務陷阱”敘事的影響，在與中國打交道時變得被動。 此外，別有用心的人散布了大量關於“一帶一路”倡議的負面言論，一些國家民眾受其煽動，對一些具體專案的推進非常不利; 受此影響，非洲一些發展中國家開始對中國的專案和中國的融資產生懷疑。
從中國的角度來看，國家開發銀行和中國進出口銀行大幅減少了新專案的融資，例如，中國進出口銀行的新融資專案數量每年減少一半以上，融資金額也大幅減少。 當然，新專案數量的減少也與近幾年新冠疫情有關，因為疫情給人員帶來不便，很多專案無法親自聯絡，現場檢查被耽誤。
2008 年至 2021 年發展中國家的債務結構，按債權人分列，單位為數十億美元（*《綠色和包容性復甦債務減免專案報告》，2023 年）。
其實這也是乙個合理的回應，因為一些國家存在債務償還問題，存在違約的可能，所以對於債權金融機構來說，國家的內部評級會下調，風險評估係數會提高。 如果發生違約，該國的國際評級也將被下調。 因此，金融機構將不可避免地減少未來對該國的貸款和債務融資，已經在進行的專案甚至可能被擱置或重新評估。
這涉及到很多問題，其中一些在CICC的書中有所涉及。 我試圖將核心問題歸結為：債務需要分層嗎？ 如果有分層的需求，誰應該站在一樓？ 如何設定層間關係和層內規則？
索賠通常分為三層。 第一層是多邊債權人，主要是世界銀行和一些區域和次區域發展機構，如美洲開發銀行、歐洲復興開發銀行、非洲開發銀行、亞洲開發銀行、亞洲基礎設施投資銀行、規模較小的西非開發銀行、東部和南部非洲**和開發銀行。 加勒比開發銀行等。 第二層是雙邊官方債權人，主要是**貸款。 第三層是商業債權人，由個人和機構以分散的方式持有。
目前，第一層不同意參與重組和債務減讓。 近年來，三級模式發生了較大變化，商業銀行專案貸款佔比開始下降，且減少幅度較為明顯，發行債券較多。 債券發行的透明度有所提高，涉及的債權人範圍更廣，其中大部分來自私營部門。 因此，就難度而言，商業債權人在債務重組安排中自然會進一步下滑。 這給第二層帶來了太多的壓力和關注。
自2024年G20（G20）通過《暫停償債倡議》和2024年《G20債務解決共同框架》以來，許多爭議實際上都圍繞著等級問題展開，比如等級制度是否正確，劃分後誰應該站在哪個層面。 由於分工層次不同，承擔救助的義務不同，還款順序也不同，有點像內債重組中遇到的優先債務、普通債務、次級債務的分級安排。
在第乙個層面上，關於世界銀行等多邊開發機構是否應該參與債務重組和減債存在很多爭議。 在第二層次上，經過多方努力，國際社會普遍認為，中國國家開發銀行是開發性融資，不是主權債權，不應納入雙邊債務重組安排。 至於民間債權水平，能否以同等程度的讓步參與債務重組和減債，則是不同的命題和可行性問題。 總之，這些問題顯然會涉及債權人的等級制度，會有不同的看法和不同的利益。
如果乙個債務國確實有大問題，減債實際上是不可避免的，減少債務的方法有幾種：可以“理髮”，可以延長，可以設定更長的寬限期，也可以降低未來的利率。 但是，這些方法可以轉換為對債權淨現值的減讓，對同一水平債權人的減讓應大致相同。 同時，它導致了誰應該處於同一水平以及與哪個級別的讓步有關的問題。
當然，債務重組並不是唯一的出路。 為了確定是否需要債務重組，首先要研究債務的可持續性，即分析債務國的債務程度和違約的可能性。 有時，對債務可持續性的不同看法各不相同。 對一些國家來說，債務可持續性涉及礦產和資源國際市場的變化，而另一些國家則涉及其他非經濟因素。 同時，債務的性質也是債務重組過程中經常需要討論的問題。 決定頭的不是“帽子”，有時機構“帽子”的顏色和上面的名字不一定與索賠的性質是一回事。 因此，還需要對債務債權進行可比性分析。
此外，還需要建立債務重組的原則和機制。 債權人必須有知情權，必須有自己的權利來評估債務人的償付能力; 此外，中國還主張，一些好的專案應該從債務重組中剔除，並作為利潤處理; 此外，外債與內債的關係，比如斯里蘭卡最近外債和內債都很高，內外債的處理規模應該是什麼關係，這也需要妥善處理。
總之，要做好債務重組，就要對不同重組方案中涉及的重組成本進行分析，這需要有良好的經濟和財務基礎來做分析。
有一些與中國有關的問題你可能沒有給予足夠的重視。 例如，國開行的債權應該放在哪裡？ 例如，在處理具體的債務重組安排時，我們應該在多大程度上依賴多邊機制或雙邊機制？ 在什麼情況下應該選擇多邊和雙邊機制？ 兩者之間是什麼關係？ 另外，如果債務出了問題，就會有債務重組的成本，那麼就有了成本承擔機制的問題，最終的重組成本應該由誰來承擔呢？
不能說這些問題到現在都解決了，有的還沒有得到充分討論，沒有達成高度共識。 像今天這樣的研討會也很少見，無法充分交流具體問題。 只有充分研究討論這些問題，達成共識，才能更積極、更有效、更有說服力地處理“債務陷阱”問題。 解決“債務陷阱”問題將在“一帶一路”倡議的下一步發展中發揮重要作用。
3.關於“一帶一路”倡議投融資的未來。
關於“一帶一路”倡議投融資的未來有很多話題，書中在金融篇中提到了資本市場的作用和人民幣的國際化。 我想補充幾點意見。
一、如何應對債務國債務槓桿率過高的問題？ 結合上述比較優勢、產能優勢和“債務陷阱”的分析，可以看出，當前“一帶一路”投融資的突出問題，基本表現在債務槓桿過高的問題上。 這個問題和我們在國內遇到的財務重組問題類似。 為了應對高槓桿，需要提高股權比例，增加股權投資有助於降低高槓桿，同時股權的權益約束也有助於提高專案效率，避免各種不必要的行政干預。
如果債務過高，部分債務的債轉股也是乙個合理的選擇。 專案初採用比例較高的股權投資和債務問題後採用債轉股的最終效果其實是相似的。 與這種股權融資相近的乙個概念是BOT（建設-運營-轉讓），在最終轉讓之前放棄控制權。
“一帶一路”沿線國家的一些股權安排往往是階段性的股權安排，不是永久性的，最終會被轉讓。 一些公路和鐵路專案往往採取BOT的形式，最近我們碰巧看到兩個例子：乙個高速公路專案的運營期為50年; 另乙個交通專案最初設定為50年，後來增加到75年。 斯里蘭卡漢班托塔港專案是事後債轉股，明確運營期為99年。 雖然年份的數字各不相同，但實際上都是50,100年，因此它們通常是分階段共享的。
在西方試圖詆毀中國的情況下，這種做法被描述為中國試圖通過控制來尋求控制並實現自己的利益。 但是，如果我們了解內部情況和運營機制，實際上更多的是專案順利完成建設和運營，同時投資者可以獲得合理的回報，這是市場驅動的公司的商業化行為。
當然，也有一些專案在BOT或債股權重組的情況下本來可以做得好，但卻持續虧損。 造成這種情況的原因有時是，由於該國的民粹主義和選舉需求，該項目的價格太低，例如乙個好的鐵路建設專案，票價太低，故意迎合一些選民的利益，使該專案難以在專案上獲得回報。 再比如，在專案建設過程中，有時地方政府“吃”的權勢更大，導致建設成本大幅增加，遠遠超出原來的假設，使得未來本息的財務償還壓力非常大，進而把乙個本來不可能虧損的專案變成虧損的專案。
這種不正當利益可以通過合理安排債權關係來減少，也可以對已經發生的財務負擔進行糾正安排。 這有助於減少道德風險，並且是融資安排或債務重組的一種選擇，但前提是我們管理好上述所謂“債務陷阱”的對與錯。
二是適度減債。 由於一些“一帶一路”沿線國家已經面臨高額的內外債，中國應借鑑世界融資趨勢的新變化，減少對這些國家未來發展所需專案的主權債券使用，同時適當減少銀行機構貸款的使用。 更多地利用債券市場和債券認購，更多地參與區域和次區域開發銀行的共同投融資。
第三，要推進多邊機制的改革和建設。 由於融資問題和債務重組問題比較複雜，存在很多爭議，也有很多問題沒有真正建立起有效的機制，多邊機制改革和多邊機構建設的問題很多，包括現有多邊機構決策背後的經濟理念和歷史背景，以及最終的分析框架和重組框架。 中國明確支援多邊主義，但在債務問題上，現行多邊機制的規則仍在爭論和變化中，尚未真正確立。 因此，在這方面還有很多工作要做。 中金公司的著作也在一定程度上觸及了這些方面。
我將談談這三個方面，希望引起大家的關注和討論，同時推動這方面的研究，以便我們更好地做好“一帶一路”工作。
《“一帶一路”倡議：巨集觀、金融和產業趨勢》，中金公司研究部、中金公司研究院，中信出版集團，2024年11月。