Meta與中國出海的愛恨情仇

視覺中國.

文 |海豚投資研究。

但是在推導問題上：

如何理解上半年的消費熱潮？電商亂象之下，Meta作為社交平台的頭部，能吃多少紅利？在Microsoft的一輪又一輪的人工智慧技術迭代下，谷歌還能繼續搜尋多久？不知從何而來的雙子座能否與OpenAI結束這場巔峰對決？在科技板塊估值不低的情況下，Meta和谷歌的上行空間有多大？這些課題值得反覆討論和深入研究，對於我們研究和判斷網際網絡平台的競爭趨勢將有很大的幫助。

在這篇文章中，海豚君將基於第三季度財報，重點介紹Meta在社交平台上的電商紅利，以及Temu等中國電商對Meta業績的影響以及未來推出的可持續性。 通常：

1）中國跨境電商引發的新一輪混戰，對Q3購物季的消費影響較大，這也是第三季度零售和廣告**超出預期的原因。

2）第三季度，TEMU購買量對Meta總營收貢獻不大（佔比1%，帶動增速1-2個百分點），但明年的電商大戰將更加屈辱，社交平台有望繼續獲得行業級流量購買。

不過，Temu在北美的獲客似乎已經到了頂端，2024年之後的玩法或許會從廣告轟炸轉向百億補貼，社交平台的紅利將逐漸被稀釋。

3）短期家庭消費有降溫趨勢，管理層前景謹慎，但Meta明年仍有明顯的阿爾法。

4）與二季度末後估值更新相比，業績預期上調，股價安全墊不厚，但仍有最佳空間，超額主要是由於與亞馬遜合作的推進和REELS的實現。

具體分析可以在下面找到，由於篇幅原因，圍繞谷歌搜尋和AI的討論將在下一部分發表。

以下是詳細分析

1、支援廣告的“消費狂”從何而來？

作為經濟的晴雨表，討論廣告自然離不開對後續經濟走勢的預測。 從中長期趨勢來看，廣告和GDP基本符合同一趨勢，但隨著網路零售滲透率的進一步提公升，數字廣告的份額仍有提公升空間。

不過，通過對比過去三個季度的短期週期、巨頭的廣告收入與美國實際GDP的年增長率，海豚君發現：

1）相反趨勢：從去年的2024年第四季度到今年的2024年第二季度，雖然美國GDP增速保持穩定，但總體上仍呈緩慢放緩趨勢。然而，同期數字廣告增速確實走出了谷底，迎來了穩健復甦。

2）趨勢是一樣的：第三季度，隨著GDP的快速增長**，數字廣告也進一步恢復到137%的兩位數增長軌跡。

那麼，22Q4至23Q2期間數字廣告與GDP呈逆勢的原因是什麼？

海豚君認為，在不同的廣告行業中，“零售消費”是近年來對數字廣告影響最大的，“零售”也是廣告巨頭管理中被提及最多的詞之一。 那麼，是不是因為零售消費需求過於旺盛，才導致了數字廣告的復甦趨勢呢？

從家庭消費和零售額資料來看，其實從2024年初開始，也就是美國真正開始解封以來，當地居民的消費熱一直沒有停止。 第三季度零售銷售的逆勢無疑推動了GDP增長。

因此，當下，預測未來美國網際網絡廣告短期（半年到一年）趨勢的關鍵因素，其實變成了判斷這一輪疫情後的消費熱能持續多久。

不過，在判斷未來消費趨勢之前，海豚君認為，首先要弄清楚第乙個問題——為什麼後疫情經濟一年多後，家庭消費又開始加速？只有了解這一現象背後的核心原因，才能回答這波“消費熱”持續存在的問題。

從“超額儲蓄”消費來看，雖然2024年下半年到2024年初，由於工資持續上漲，家庭儲蓄有所增加，但儲蓄率水平不是很高，仍低於疫情前的水平。 但從三季度開始，居民開始加速儲蓄消費，儲蓄率從5月份的5有所上公升3%迅速下降到3%4%。

仔細觀察美國居民的收入和支出情況，也可以看到，二、三季度居民收入的增長速度變化不大，但消費支出自4月以來逐月上公升。

通過跟蹤谷歌、Meta、Snapchat 和其他數字廣告巨頭。

二、三季度，海豚君認為，消費支出逆勢向上有所抬頭，而“東方鲶魚”temu掀起的北美電商混戰，在今年的消費狂潮中起到了一定作用。 自 2022 年 9 月推出僅一年多以來，Temu App** 排名已經躋身北美前三名電子商務應用之列。 另一方面，也正是因為 Temu 來勢洶洶的外表，讓各大平台根本等不及 Q4 的傳統購物季（黑色）。

第五，剁周一等），大多數平台都把**期提前了乙個月，所以真正的公示期早在第三季度就開始了。

其次，社交平台還能享受到多少中國式內捲的福音？

*活動提前進行，自然會帶動整體居民的消費陣地，所以無論是線上還是線下，品牌商家都需要相應調整營銷方案，促銷預算會提前到Q3。

同時，在競爭混戰下，電商平台的需求也會激增，尋求流量**——所以無論是從品牌商家還是電商平台來看，兩者的營銷需求在Q2和Q3都有明顯的增長，這使得數字廣告比此前預期的更強**，其中自然流量流入的社交平台是最大的受益者。

Temu 在不到一年的時間內（2022 年）就做到了這一點。9～2023.9）瘋狂招攬客戶，“氪金買”經過反覆嘗試和測試。今年 2 月，Temu 在 30 年代的兩個超級碗廣告上花費了 1400 萬美元，“像億萬富翁一樣購物”迅速覆蓋了 15% 的美國居民，廣告播出的週末美國使用者超過 400,000 人。 截至 11 月，temu 在北美擁有 6400 萬月活躍使用者，在美國擁有 2 名在2億網購使用者中，滲透率已達30%。

2024年，temu的全球營銷預算將超過20億美元，其中約14億美元計畫投資於美國。 這意味著，對於每 39 美元的平均訂單，有 5 美元用於客戶獲取活動。 除了價值 1400 萬美元的超級碗廣告、兩個 30 年代時期**，幫助 Temu 在乙個週末收穫 430,000 次**，購買量最多的平台是 Meta 的平台，其次是谷歌（包括搜尋和 YouTube）。

根據華爾街**的乙份報告，Temu 46% 的數字廣告流向了 Facebook，22% 流向了 Instagram，15% 流向了 YouTube，其餘 17% 主要流向了 TikTok。 而元也進來了。

在第二和第三季度，第一次會議的表現也凸顯了中國電子商務在當前時期對北美廣告收入的促進作用。

根據上述預算結構，如果 Temu 佔數字廣告的 90%，那麼預計 Meta 將獲得 86億 （5.）8+2.8）以美元為單位的增量廣告。海豚君粗略估計，這還不到9億條新增廣告需求，而對Meta的幫助是，美國每年的收入增長率可以提高15-2pct。

但更大的紅利是，在Temu攪亂海外電商市場池後，各大電商平台紛紛開啟“搶流量”模式，將高昂的營銷預算砸向自然流量的網際網絡平台。 比如同家中國公司的明星公司Shein，在第二季度看到temu使用者數量急劇增加，在第一次成交量遠遠落後之後，不禁開始了新一輪的購買。 然而，根據 SimilarWeb 的說法，SHEIN 的客戶獲取投資與 Temu 不在乙個數量級上。 以搜尋廣告支出為例，SHEIN在第三季度在搜尋推廣上花費了6900萬美元，而Temu則花費了24億美元，兩者呈現s：t=1：3的關係。

雖然亞馬遜存在較深的競爭壁壘，但Temu仍定位於高價效比的電商階段，因此相比於SHEIN和在美國本土打折電商更直接的競爭（五元以下一般美元樹等），Temu對亞馬遜的威脅還不足以讓人擔心——Temu在美國的GMV預計今年將佔亞馬遜的2%， 而Temu和亞馬遜使用者的重疊度只有8%。

如果按照Temu明年300-400億的全球GMV目標，其中60%是美國，即200-250億的電商GMV，這個水平已經躋身美國零售業前3名，僅次於亞馬遜和沃爾瑪。

因此，亞馬遜對Temu和其他潛在競爭對手的進攻和防禦狩獵已經開始

1）一方面，降低低價產品的佣金，準備抓住鐵木的核心優勢，狠狠一擊;

2）另一方面，他們聯手社交巨頭獲取新的流量，而有了直接的競爭，自然顧不上這些社交平台的內心小酒酒——他們也在覬覦電商的肥肉。

在第二季度，亞馬遜和Pinterest開始合作，以擴大亞馬遜商家的流量**。 在第四季度，也就是最近，它開始與 Meta 和 Snapchat 進行深度合作，在社交平台上提供體內交易的購物體驗。

雖然亞馬遜在購買費上多投入了數億美元，但對於Meta來說，這只是最多位數的增速百分點，但對於Snapchat、Pinterest等營收非常微薄的公司來說，尤其是去年被蘋果IDFA拖累的公司，亞馬遜等電商平台可以直接當場起飛。

以亞馬遜最早的社交平台Pinterest為例，去年基數不低的情況下，第三季度的增速直接提公升到兩位數增長。 但該公司也表示，明年與亞馬遜的合作可能會產生更明顯的創收效果。

美國傳統電商平台的終結只是這場公升級混戰的開始，在中國中國大陸，由於巨集觀經濟壓力而無法捲起名期，將會有更多的平台和商家瞄準跨境機會。 因此，海豚君認為，至少在明年，這場激烈的電商大戰還會持續下去。

根據後來的報道，Temu明年的目標是300億GMV，中長期目標是超過1000億。 眾所周知，天木明年很可能會繼續保持如此高的投資模式，繼續推廣品牌，培養使用者心智，就像中國大陸的原拼多多也是靠著2-3年的廣告轟炸來積累人氣，為後續的突破奠定基礎。

因此，不難理解為什麼Temu預計明年在營銷推廣上的支出將明顯超過今年。 無論亞馬遜或者其他本土電商公司對鐵木採取何種圍剿姿態，至少在短期內，當拼多多國內主營業務保持穩定的現金流時，鐵木絕對不會認輸，短期內有信心投資。

他的砒霜，我的寶貝，擁有新流量的社交平台，明年2024年依然能繼續吃到這場電商競爭的紅利，而且從總規模來看，增量會比今年更多。 除了Temu自身和現有競爭對手的防禦性購買量帶來的空間外，與今年中國大陸的情況不同（由於實體消費階段性高峰，國內社交平台只能吃到1-2個季度的電商平台競爭紅利），海外市場不僅廣闊，而且無論是歐美等發達市場， 或成長為東南亞、拉美等地區，線上零售滲透率仍有提公升空間。因此，對於電商平台來說，在前期以極低的投資回報率忍受高虧損，並最終走向世界是值得的。

但在2024年之後，海豚君對電商紅利能否繼續帶來可觀的增量持謹慎態度：

1）首先是地緣政治風險，這是當前時期的首要考慮因素。歐美可能會通過非自然的競爭手段對temu採取強硬措施，比如限制tiktok，沒有temu的鲶魚，歐美電商市場可能會回到亞馬遜佔主導地位的局面，創新平台是一場小打小鬧。

2）另一方面，來自中小平台預算不足，當前社交平台在這波“搶量”之後，經歷了廣告單價的快速上漲。參考Meta財報披露的資料，計算出的CPM CPC增長率，雖然因為REELS的流動性仍在優化中，被動下調了整體單價，使得第三季度同比仍在下滑，但從趨勢來看，第三季度明顯有較大改善。

因此，在實際行業中，我們也認為行業單價正在快速回暖。 然而，並不是所有的電商平台和商家都能承受得起逐漸上公升的成本，畢竟在電商業務中，購買量的投入只是冰山一角，更多的基礎設施建設和商品物流運營才是大部分成本。 因此，當促銷單價過高時，也可能引發供給側的清倉，從而緩解電商的競爭，對廣告平台不一定有利。

3）參考拼多多在中國的成長歷程，當Temu獲客接近天花板時，公司的營銷風格可能會從“廣告轟炸”轉變為“百億補貼”，以使用者粘性複購和品牌公升級為主，通過提高客戶單價來擴大整體GMV。此時，廣告平台不僅沒有紅利可吃，而且自身的電商業務也需要面對Temu的競爭。

目前，Temu 的日常活動在 9 月達到頂峰，在緩慢下降中，即使是最近的感恩節、黑色星期五等購物節，也沒有重新抬頭，除了表明 Temu 將在第三季度被部分消費者需求打亂後，也可能反映出 Temu 的階段性獲客瓶頸已經到來， 這也可能加速公司營銷風格的轉變。

4）另外，明年注定是打刺刀的關鍵之年，每個家庭一定會攤開雙手，狠狠投資。所以在明年的高基數下，電商廣告要想在後年繼續保持高增長會有點困難。

3、溯源，從經濟和產業趨勢的角度看數字廣告的短期和長期前景

上面討論的電商紅利是數字廣告短期波動的干擾因素，但數字廣告增長的內生趨勢仍然源於經濟本身的變化。

在做分析之前，我們先來參考一下網際網絡廣告平台的管理，了解一下短期前景。

簡單來說，從趨勢比較來看，管理層對短季度增長表現的言辭較為謹慎。 從長遠來看，將會有更明確的積極訊號，特別是對於與亞馬遜合作的小型平台。

讓我們仔細看看：

（1）短期看：經濟放緩、“軟著陸”還是“硬衰退”？

本週策略週報《消費出爐，美國真的只有“硬”美聯儲離降息只有一步之遙嗎？在其中，Dolphin Jun結合最近的資料表達了他對消費可能降溫的擔憂。 而市場對降息預期的點陣圖顯示，擔心明年經濟的不僅僅是我們，市面上大部分的理財想法。

還記得，從去年年底到今年年初，市場對經濟的預期是偏斜的，直到第二季度才出現明顯的回撥。 隨著10月超額儲蓄率再度回落至歷史低位，消費者支出淨環比增幅明顯回落，信用卡違約率攀公升，11月ADP非農就業資料持續冷淡（當然大非農就業資料需要主要參考），年底似乎又回到了“軟著陸還是硬衰退”的問題上。

雖然電商競爭可能會讓老百姓受益，釋放出比以前更多的消費需求，但它始終是乙個穩定的市場在內部預算遷移，並不是所有的都是行業增量，如果需求持續放緩，那麼商家也會調整預期，減少原有的營銷預算。 此外，儘管人工智慧具有優化和改進數字廣告的能力，但短期內仍能影響整體情況的還是居民的消費意願。

考慮到年初集體打臉市場的經驗，我們現在能做的就是密切跟蹤巨集觀資料，進一步確認拐點趨勢。 持續關注Dolphin每週一的周度策略報告，其中將詳細解讀本週的巨集觀資料。

（二）中長期展望：“鲶魚”盤活市場，提公升線上零售水平

Dolphin Jun認為廣告是GDP晴雨表的特徵，並預計美國通脹率將回落至正常的2%水平，經濟將保持穩定，但由於80%的消費滲透率幾乎沒有提公升空間，因此數字廣告的增長取決於線上零售滲透率的提高。 從而推動廣告的數位化。

TEMU的入駐，從中長期來看，實際上通過競爭重振了現有市場主體的動能，有助於加快歐美品牌線上零售的步伐（目前80%的零售交易仍處於下乙個場景中），同時，考慮到線上零售平台之間競爭的加劇， 零售商的廣告預算也將增加。兩者的區別可能在於，前者的廣告增量和電商平台吃得更多，但後者的社交平台和電商以外的其他網際網絡**才是主要的暴利。

根據以上分析，海豚君在經濟、零售、數字廣告等方面參考了emaketer的**做了一些微調：

1）考慮到短期巨集觀潛在壓力，2024年零售銷售增長略有下降（3%至2%）5%），同時提高線上零售（電子商務）的滲透率;

2）考慮到由於線上零售滲透率的提高和電商平台之間的激烈爭奪，整體數字廣告市場將有較多的增量，數字廣告在網路零售中的佔比將略有增加

3）考慮到短期電商競爭紅利，以及短期加速變現的拉動，2024年提高社交廣告在數字廣告中的佔比。

最後，未來2023-2024年社交平台廣告市場規模有望保持13%的5年CAGR增長率，比eMarketer的**（CAGR 12%）更為積極，最大的區別是對明年增長趨勢的判斷。

四、小閘賣出打壓股價，Meta還有多大的修補空間？

最後，回到元本身。 儘管 Meta 第三季度業績良好，但管理層對其第四季度的前景持謹慎態度（談論以色列-巴勒斯坦戰爭後周邊地區廣告商的預算削減），並繼續強調巨集觀經濟的不確定性。 此外，該公司優化經營槓桿已接近尾聲，對AI的投資也將讓Meta的資本支出重新進入增長週期。 因此，出於對短期利潤的擔憂，財報一度在發布後洩露近10個點。

隨著與亞馬遜正式宣布合作，以及降息的預期，Meta在11月也迎來了一波超過20%的飆公升。 但隨著越來越多的聲音認為經濟躺在地上，如果出現大幅下跌而不是良性放緩，但美聯儲降息幅度不及預期，那麼與巨集觀密切相關的廣告股自然會首當其衝。

Dolphin Jun認為，明年美國經濟重降的可能性仍然不高，Meta明年在營收端仍有阿爾法收益：

1）電商激戰紅利

這一點在上面已經討論了很多，所以我不再重複。 我們預計，即使明年TEMU的推廣成本翻一番，全球預算為40億，但由於使用者數量足夠多，而且REELS仍有新流量，40%-50%的預算仍將投入Meta的平台（Instagram、Facebook等）。

除了關注 Temu 等中國電商公司如何投入資金進行內捲化，以及 Meta 等社交平台美美小娜的廣告收入外，海豚君還更關注 Meta 與亞馬遜同時在競爭對手 Temu 的情況下，Meta 如何平衡，以及與亞馬遜的合作， 短期和長期能給Meta帶來多少紅利，海豚君會持續關注雙方合作的細節。

2） REELS 從收入中性轉變為正投資回報率

第三季度，Meta 沒有在**會議上繼續披露 REELS 收入，市場普遍**將在 2023 年突破 100 億，2024 年突破 200-250 億，增速翻倍。

據第三方資料顯示，自去年底以來，Instagram使用者時長增速一直保持在10%以上，高於同期TikTok等社交平台。 就單個使用者的平均每日時長而言，Instagram 的增長並不多（近 8 分鐘），但它也縮小了與 TikTok 的一些差距（從 40 分鐘到 35 分鐘）。

3）受蘋果私隱政策影響，AI可以填補空白

說到 Meta 的 AI，可能會直接想到它的開源模型。 然而，從第一季度開始推出的人工智慧工具 Advantage+ 在短短三個季度內就幫助 Meta 彌補了因蘋果私隱政策而損失的 100 億美元中的很大一部分。

Meta第三季度營收為3364億，假設temu和shein給它帶來的廣告費用是8億（海豚君測算），還剩下328億，已經高於2024年第四季度疫情紅利高峰期的收益，也算基本脫離了蘋果私隱政策的影響。

Advantage+的主要賣點是AI自動生成廣告並自動分發，並基於Meta中的使用者資料，根據不同的營銷目的生成**廣告內容。 該工具減少了品牌建立基本廣告所需的時間，使他們能夠更專注於內容創作和產品設計。 也就是說，Antage+並沒有完全幫助商家解決受蘋果私隱政策影響的廣告準確性問題，但它通過這個工具幫助Meta留住了客戶，也提高了廣告的投資回報率。

4）經營槓桿優化有限，但同比仍有效

Meta的營業利潤率在第三季度已經恢復到40%，距離歷史峰值水平僅一步之遙，但海豚君認為，由於AI帶來了新一輪的投資週期，後續優化的空間相對有限。

不過，三季度的優化明顯更大，所以如果看明年的同比對比，還是可以看到經營槓桿的優化效果。

綜上所述<1-4>，相較於市場擔心因經濟衰退預期上公升導致每股收益放緩幅度超過預期，海豚君將更關注估值倍數。 從目前遠期市盈率來看，目前（截至12月7日）市值為8392億美元，對應2024年市場普遍盈利預期，市盈率=19倍。 ，位於歷史估值中心區間，保守地說，安全墊確實不夠厚。

不過，由於海豚君對 Meta 和 Meta 的社交廣告有更高的增長預期，我們這次主要基於之前的業績假設（回到“TikTok Falls，Meta Eats Full”），上調了我們的收入預測（2023 年增長率從 10% 到 14）。6%，增長率為106%至14%），以及2024年總費用水平的小幅增長，最終反映在營業利潤率上，也得到了顯著改善。