導讀：醞釀已久的上市計畫失敗，對阿寬食品穩健經營的計畫會造成什麼影響尚難以確定，但可以肯定的是，與多家投資機構保留上市VAM計畫回購條款的阿寬食品，即將面臨VAM的反彈，這或許會讓阿寬食品和實控人付出沉重的代價。
本文最初由Koukouipo（ID：koukouipo）發表。
作者：何卓偉@北京
編輯：翟Rui@Beijing
乙個月前，2024年11月20日，當主要從事乾麵及麵製品研發、生產和銷售的Miss Food Co.， Ltd.（以下簡稱“Miss Food”）通過主動撤回申請材料終止IPO時，一位知情人士向敲門財經新聞透露，四川百家阿寬食品工業有限公司， 與食品小姐類似，主要生產速食麵、方便粉絲等食品，也在尋求A股主機板IPO的Ltd.，以下簡稱“阿寬食品”）也即將面臨同樣終止上市的命運（詳見敲門財經《又一家食品公司上市》相關報道， 錯過食品退出IPO申請“VAM”失敗：“受限”企業瓶頸難以突破！高瓴和茅台明星股東押注的阿寬食品的延續是什麼？》）
果然，它變成了乙個預言。
2024年12月19日晚間，深交所宣布阿寬食品IPO失敗，決定終止上市複審。
根據上述決定，阿寬食品也放棄了繼續推進IPO的主動撤回上市申請。
顯然，在主機板IPO出台“紅綠燈行業評審標準”的傳聞不多，以及食品、家具、餐飲等眾多受限企業主動終止上市的趨勢下，阿寬食品的IPO並不令人意外。
所謂《IPO紅綠燈行業審查標準》，就是2024年2月主機板註冊制改革實施前後發布的“證監會對主機板行業限制申報”的“謠言”。
根據上述傳聞，中國證監會（證監會）已將IPO公司入股主機板分為禁止、限制、允許和鼓勵四類，禁止類為“紅燈行業”，限制類為“黃燈行業”，允許和鼓勵類為“綠燈行業”。
上述訊息一出，立即引發市場熱議，其中最受關注的焦點是，被歸類為“限制類”行業的餐飲食品企業是否也會受到“一刀切”的討論——近年來，大部分被歸類為“紅燈行業”的行業都進行了科學的培訓， 白酒等行業早前已被禁止上市，“產品是食品、家電、家具、服裝、鞋帽等行業壁壘較低的相對傳統的大眾消費企業”和“從事快銷餐飲連鎖業務的企業”，這是首次被明確確定為“限制類”。
在上述訊息傳出之時，滬深兩地仍有10余家餐飲食品企業在排隊IPO審核中尋求A股上市，而這10余家傳聞中的“受限”企業上市的命運自然引起了相當大的關注——這些企業的IPO結果不僅會印證上述傳聞的真實性， 也成為投行和待上市公司控制審核口徑的風向標。
隨著阿寬食品從團隊“下線”進行IPO申報，上述標準的“公信力”再次得到確認，目前，除主機板IPO排隊審核的餐飲企業外，涉及食品製造的企業不到3家。
2024年12月20日，在阿寬食品正式宣布終止IPO的第二天，其相關人士向外界解釋，“公司決定根據當前資本市場環境和政策引導，結合戰略規劃和發展的審慎考量，調整上市相關工作計畫”。
阿寬食品還表示，“公司將繼續穩健經營，鞏固非油炸新方便食品主業發展。
醞釀已久的上市計畫失敗，將對阿寬食品的穩健經營產生什麼影響，但可以肯定的是，與多家投資機構保留了上市對賭計畫回購條款的阿寬食品，可能會面臨對賭協議的反彈，這可能會讓阿寬食品及其實際控制人付出沉重的代價。
在對賭回購的壓力下，阿寬食品應該不會輕易放棄上市計畫，多家遭遇同樣情況的食品餐飲企業也為其後續的資本化指明了出路。 上海一家大型券商的一位資深投資銀行家告訴諾克財經。
乙個月前，同樣宣布終止A股IPO的中國快餐連鎖公司老娘叔叔餐飲有限公司，日前迅速向中小企業股份轉讓中心提交了上市申請，並承認此舉的目的是為了實現在北交所上市。
同樣在2024年12月12日，主營燕窩等系列食品的廈門燕之屋燕窩實業有限公司在港交所主機板正式掛牌上市，成為“燕窩第一股”。 燕之屋也是一家未能在主機板上市A股，改為H股並成功實現資本化的公司。
由於阿寬食品與投資機構簽署的對賭計畫規定目標是在國內上市，因此阿寬食品下一步上市很可能直接到北京證券交易所上市。 上述投資銀行家認為。
然而，問題依然存在，阿寬食品IPO的終止，顯然已經觸發了其實際控制人與當時多家投資機構簽署的股權“回購”條款，如果尋求在北交所上市，這條估值和流動性與主機板相比存在較大差距的“後路”能否得到投資者的認可並選擇不履行”回購“？
老太太舅舅的相關經歷，是過去的教訓。
據敲門財經新聞報道，日前，當老太太宣布將退出主機板上市申請，轉入北交所上市時，引發了不少股東的不滿，在已簽署“VAM”上市失敗答辯條款的7家投資機構中， 6.集體“用腳投票”要求老太太和實際控制人履行回購協議（詳見《敲門財經》相關報道“老太太主機板IPO重啟乙個多月的資本之旅，轉向北交所：引起部分重要股東不滿，想”用腳投票“）集體退股， 宗福麗上市！》）
需要指出的是，這些押注阿寬食品主機板IPO的投資機構不乏知名人士，不僅國內知名投資機構高瓴資本、同創偉業等，就連貴州茅台旗下茅台建鑫也出現在阿寬食品股份制改制前夕的股東名單中。
1）如何打破“受限”企業瓶頸？
在涉及“限制”行業的Pre-IPO公司中，阿寬食品是過去一年IPO審查走得最遠的食品公司。
相較於大多數餐飲食品企業在監管部門首輪詢詢和反饋前不得不選擇終止上市，阿寬食品是極少數自“IPO紅綠燈行業審查標準”傳聞以來，在完成首輪詢詢和反饋後被登出IPO的企業。
深交所發布的審計資訊顯示，2024年3月1日，在主機板註冊制全面實施後，按照相關規定，阿寬食品的上市申請由中國證監會轉入深交所，並於當月底，深交所向其發出首輪複核詢詢函。
這也是《IPO紅綠燈行業審核標準》出台後首家收到監管機構反饋意見的上市前食品企業。
隨後，在因財務資料更新而停牌三個月後，阿寬食品IPO也於2024年8月28日完成了深交所第一輪審問反饋。
在此期間，儘管多家食品餐飲企業撤回上市申請，宣布主機板IPO，但阿寬食品IPO的明顯推動，一度讓外界期待其成為相關“謠言”的破局者。
也正是因為如此，阿寬食品IPO的推進過程，才引起了更多的市場關注。
最終，阿寬食品仍未能突破監管部門對“受限”企業IPO的瓶頸約束。
並不是說所有的餐飲食品企業都不會被允許在主機板上市，但對於“受限”企業在申請主機板IPO時，監管機構對它們的要求更高，除了滿足普通上市標準外，還需要滿足兩個更高的要求，一是必須在行業中具有突出地位， 並且一般需要達到領先規模;另乙個條件是要有很強的研發能力，從這兩點來看，阿寬食品還是沒能提供足夠的證明和說明來獲得監管機構的批准。 一位接近監管機構的人士向Knock Financial News透露。
為了彰顯自己在行業中的突出地位，阿寬食品也極力掏空自己的思想。
在提交給深交所的IPO申請材料中，它將自己包裝成“非油炸新型方便食品”子行業的龍頭。
2024年3月28日，在深交所向阿寬食品發出的首輪IPO審查詢問函中，丟擲的第乙個問題是關於阿寬食品的行業狀況。
阿寬食品表示，是行業內最早倡導方便食品行業轉型公升級，提出發展“新方便食品”業務的企業之一，並表示，根據中國食品科學技術學會向四川省經濟和資訊化廳頒發的證書， 2024年其在非油炸新型方便食品市場占有率約為18%，成為該細分市場的龍頭企業。
但事實上，阿寬食品所謂的“非油炸新型方便食品”，目前在方便食品行業的市場規模中所佔比例相對較小。
據中國食品科學技術學會預測，2024年非油炸新速食麵市場規模約為70億元，產業規模小到僅佔康師傅速食麵業務營收的五分之一。
歐睿資料顯示，中國速食麵市場非常集中，2024年行業前三的市場份額達到59家7%，其中僅孔師傅一家的份額就達到了35%8%。
在上述歐睿光大**研究機構資料排名中，阿寬食品的市場份額僅為21%，排名第七。
這顯然難以滿足“受限”類上市食品企業在主機板申請A股IPO的行業地位突出的要求。
在研發實力方面，與同行業可比公司相比，阿寬食品沒有明顯的突出優勢。
根據阿寬食品IPO公布的相關資料，2024年至2024年的三年間，其研發費用為485530,000、718 元290,000 和 935150,000，研發費用佔當期收入的比例僅為。 59% 和 075%。
阿寬食品自己也承認，“公司的研發費用率相對較低”，“與行業水平基本一致”。
同樣，在深交所迄今為止唯一一封發給阿寬食品的IPO詢價函中，在先是要求其說明行業狀況後，立即要求阿寬食品證明其產品研發能力。
在IPO申請材料中，阿寬食品表示已獲得57項專利授權，其中發明專利11項，實用新型專利26項，外觀設計專利20項擁有高溫擠壓可控微膨化面製作專利技術等10項核心技術。
因此，深交所要求阿寬食品“說明其擁有的10項核心技術是否具有較高的技術壁壘，10項核心技術與行業通用技術的區別，核心技術成果轉化情況及相應產品收益，並結合同行業現有技術水平， 衡量核心技術的關鍵指標等，說明與傳統品牌和新品牌相比的競爭優勢“，同時，還要求”說明研發人員的規模和組成、核心技術人員的簡歷、在研專案數量和目標的實現情況， 技術儲備，結合上述內容，說明了現有研發投資強度在維持發行人的可持續創新能力和競爭優勢方面的作用。
公司自成立以來，一直致力於非油炸新型方便食品的生產和研發，並在該細分領域形成了具有公司特色的核心技術“，阿寬食品在回答上述問題時表示，其10項核心技術是公司核心團隊多年研發和探索的結果， 具有一定的技術壁壘。由於行業一般產品均為廣譜風味（如紅燒牛肉香精等）的油炸速食麵，因此公司新型方便食品在技術路線上存在差異，因此公司的核心技術與行業通用技術存在一定差異。
存在一定的技術壁壘“、”存在一定的差異“、”與行業水平基本一致“，從這些話來看，阿寬食品的研發能力只能算是行業平均水平，與監管部門要求的研發能力還有差距。 上述接近監管機構的人士表示。
在向深交所“展示”競爭優勢時，阿寬食品也明確表示“公司擁有'小船好轉'的後發優勢”，這無疑直接承認了自身企業和市場規模在行業內還“小”。
行業地位優勢不顯眼，研發能力也不突出，因此阿寬食品自然難以突破“限制”企業上市的“審慎”標準。
於是，在支援了近一年後，阿寬食品終於放棄了對政策的“抵制”，終止了IPO。
2）觸發數億鉅額回購對賭
就像食品小姐、老娘舅舅等餐飲食品企業的倒閉一樣，阿寬食品放棄IPO，不僅意味著將失去又一次獲得鉅額融資的機會，其實際控制人等相關人員也將面臨輸掉一場鉅額賭博的代價。
根據阿寬食品提交的相關上市申請材料，本次IPO計畫募集665億資金。
這一數額幾乎相當於阿寬食品上市失敗後，實際控制人需要向部分投資者支付回購股份的資金總額。
在食品行業盈利能力和融資規模上都不出眾的阿寬食品之所以成為市場關注的焦點，除了其IPO可以在“限制性”標準下得到支援外，另乙個亮點是得到了國內知名投資機構高瓴資本和同創偉業的加持， 甚至貴州茅台旗下的茅台建鑫也親自投資了這一賭注。
在眾多明星股東的青睞下，阿寬食品自提交IPO申請以來，就擁有了自己的光環。
在影響上市之前，阿寬食品在2024年5月之後進行了一項密集的計畫，以引入戰略投資者。
也正是通過這一系列的增資、擴股、股權轉讓等方式，包括同創偉業、高瓴旗下高瓴易恆、茅台旗下茅台投資等相關投資平台在內的一批投資者成為阿寬食品的股東。
其中，南海成長、青島同創、奉華投資，同創偉業的投資平台，分別持有本期的阿寬食品。 持股37%，是最大的外部投資平台，持股比例最大。
高瓴旗下高瓴一恆持有阿寬食品594股80,000股代表62%，為阿寬食品的第三大股東。
茅台投資在阿寬食品的持股比例小於同創偉業和高瓴，但仍持有119%的股份。
這份豪華的股東名單肯定會增加阿寬食品突破上市的機會，但如果IPO失敗，“賭博”的反彈可能會讓阿寬食品及其實際控制人付出沉重的代價。
與食品小姐、老娘舅舅等公司類似，阿寬食品與這些外部投資者簽訂的“VAM”協議並未完全終止，從一開始就無效，還附上了未能上市的股權回購條款。
阿寬食品實際控制人陳朝暉也與這些機構投資者簽訂了對賭協議，並承諾如果未在國內實現公開發行上市，將回購投資者持有的股份。
2024年6月，阿寬食品與陳朝暉與上述投資者簽署補充協議，同意終止相關對賭協議。 但同時，陳朝暉與南海成長、高瓴易恆、茅台投資等相關投資者簽訂了具有有效條件的回購協議，規定若阿寬食品“被勸退、撤回、終止複審，在初次上市申請受理後，未經國內**監管部門批准或批准， 且接受後4年內未實現首次上市的“，投資者有權要求陳朝暉回購股份。
在對深交所首輪IPO詢價的回覆中，阿寬食品承認，如果陳朝暉履行回購義務，需要回購相關投資者持有的公司股份總數中的33股41%。如果以2024年12月31日作為回購條件的觸發日，回購資金總額約為614億美元。 陳朝暉通過處置個人資產可獲得的資金總額約為13億元，扣除支付和分紅後，陳朝暉還需要的資金總缺口約為429億元，籌集這筆資金，陳朝暉需要通過**42阿寬食品97%的股份可以籌集。
目前，阿寬食品已正式終止IPO審核，上述回購協議的觸發條件已正式生效。
不過，對於股東可能要求的回購，阿寬食品此前似乎較為樂觀，認為即使相關“變對一筆”生效，投資者也未必一致要求陳朝暉回購股權。
公司報告期內業績相對穩定，無明顯下滑，符合上市財務條件。 對於投資者來說，最好的方案是上市後退出，而不是讓實際控制人回購“，阿寬股份表示，投資者也可以選擇以退出的形式將股權轉讓給其他股東，其退出可能高於回購，此外，”公司的盈利能力和現金流都較好，可以選擇通過併購上市公司來實現投資者退出。
不過，阿寬食品估計，出乎意料的是，即使符合上市的財務條件，但作為A股“受限”企業，未來很長一段時間內顯然很難實現在滬深上市
目前，如果阿寬食品想要繼續在中國上市的夢想，北交所似乎已經成為其唯一的渠道。
但是，如果阿寬食品退出主機板，選擇北交所，是否能夠獲得最初走向主機板IPO目標的投資機構的認可？
日前，老太太舅舅阿寬食品的教訓不容忽視。
老太太的舅舅還與多家機構簽訂了“對賭”協議，以上市結果為觸發條件。
雖然主機板IPO將於2024年11月13日終止，但老太太的舅舅已經確認在京交所上市是出路，無縫開啟了再次上市的程序，並於日前通過“綠色通道”正式提交了上市申請。 然而，這一系列的補救措施仍然未能獲得大多數有權“回購”的股東的認可。
據敲門財經新聞獨家訊息，日前，與老娘叔叔簽訂股權回購回收協議的7家外部投資機構中，有6家選擇在老娘叔叔在北京證券交易所上市後“用腳投票”，要求老娘叔叔的實際控制人履行回購義務。
從主機板IPO到北交所，對於股東來說，無論是投資收益還是週期，就目前的市場環境和板塊的定性而言，肯定存在較大的差距，而短期來看，京交所的估值和流動性仍難以與主機板相提並論， 也可能是相關股東集體要求履行對賭回購協議、退股的主要原因。一位與老太太舅舅關係密切的人士向《敲門財經》解釋道。
誠然，這種投資邏輯也適用於阿寬股票的投資者。
當然，除了北交所，H股也是阿寬股份可以選擇的海外上市渠道。
今年以來，H股市場環境疲軟，可謂寒風吹草動，融資金額創下近20年來新低。 在這種情況下，企業在申報H股時也應謹慎。 上述資深投行人士坦言，H股的審核過程，能否被海外市場認可，是企業需要考慮的問題。
主機板IPO失敗後，下一步將如何繼續推進上市計畫？誰將成為北交所或H股的所有者？事實上，控制人將面臨的股權“對賭”回購的巨大風險將如何解決？Knock Finance也將持續關注。
完）。