（報告製作人分析師：國金** 王明輝 陳毅）。
1.1、公司以PVA為核心，打造全產業鏈
公司是目前國內生產能力最大、技術最先進、產業鏈最完整、產品品種最齊全的聚乙烯醇（PVA）系列產品生產廠家，多年來專注於PVA及相關產品的研發、生產和銷售，公司PVA產品生產能力居全國首位。
一是走在世界前列，市場占有率佔國內市場的30%以上;
高強高模聚乙烯醇纖維製品產銷量居全國首位，達到國內總量的60%以上，國際市場占有率約40%。水泥、熟料、可再分散膠粉、PVB樹脂等其他產品已成為同行業知名品牌產品，綜合實力居國內同行業首位。 萬維高科
公司根據PVA產業鏈的不斷延伸，構建了化工、化纖、建材、新材料四大產業板塊，形成了電石-PVA-PVA纖維、PVA-PVA薄膜用光學膜-偏光片、PVA-PVB樹脂-PVB薄膜、生物質醇-乙烯-醋酸乙烯酯-VAE PVA、VAC-VAE-可再分散乳膠粉等五大產業鏈。
1.2、國企改革充分激發了管理層的積極性
公司股東為萬維集團，實際控制人為安徽省人民。 公司股權結構明確，最大控股股東為安徽萬維集團股份有限公司（安徽省國有資產監督管理委員會100%控股），持股比例為3401%，其餘股東持股不超過2%。
公司下設6家全資子公司，分別為夢威科技、廣西萬威、萬威華山、萬威機械、萬威萬盛、尚威新材料、孟威科技從事PVA、水泥熟料業務，廣西萬威主要生產PVA、VAE乳液、醋酸乙烯酯和醋酸甲酯，萬威華山從事可再分散膠粉、環保建材業務、萬威機械生產車削、 銑鑽裝置、弧焊裝置、萬維金盛主要生產銷售PVB膠片，尚威新材料主要生產PVA水溶性纖維。
2024年4月，萬維高科被列入國資委“科技改革示範企業”專項行動。 2024年11月，萬維高科根據《“雙百企業”和“科技改革示範企業”超額利潤分享機制操作指引》（國企改革部發2024年第1號）編制印發《萬維高科超額利潤分享計畫（2022-2024年）》，開始實施超額利潤分享。
萬維高科年度超額利潤分成金額不超過公司當年超額利潤的30%，即：年度超額利潤分成金額（年度實現淨利潤-年度目標淨利潤值）*30%。 在延期支付方面，將萬維高科的超額利潤分成金額計入工資總額，退出後開立專戶統一管理，一般以遞延方式兌現，三年兌現。 第一年50%，第二年30%，第三年20%。
超額利潤分享機制的建立，一方面是加快國企改革的需要，可以充分激發核心技術和骨幹人才的創新創造，加快改革發展的步伐，另一方面也是企業實現可持續發展的需要， 在充分調動人才積極性的同時，積極推進技術產業化和科技成果轉化。
1.3 公司業績穩定
2020-2024年，公司業績持續穩步增長。 2014-2024年，公司營收復合增長率達到10%，歸母淨利潤復合增長率達到27%。
2024年營收達99億元，同比增長+21%，歸母淨利潤137億元，同比+37%。 增長主要由於主要產品聚乙烯醇、醋酸乙烯酯、聚酯切片和可再分散膠粉的銷售額增加所致。
該公司2024年前三季度的營收為669億元，同比增長-798%，公司歸母淨利潤為46億元，同比增長-6887%，營業收入和淨利潤下降主要是由於聚乙烯醇、醋酸乙烯酯等主要產品下滑所致。
期內，公司費用率不斷優化。 公司整體期間費用從133% 至 91%，期內費用優化是由於公司產品質量的提公升，降低了管理和財務費用率，銷售費用率的下降主要是由於2024年新收入準則的實施以及運輸成本和手續費向主營業務成本的重新分類。 公司自2024年以來加大研發投入，研發費用占營收的比重逐年增加。
2.1 PVA需求穩步增長，下游消費結構進一步擴大
隨著新技術、新工藝、新用途的應用和探索，PVA在薄膜、土壤調理劑、食品包裝、建材、醫藥、製革、造紙、電子、環保等行業也具有廣泛的應用前景。
我國PVA應用領域還有進一步公升級的空間。
隨著我國經濟的發展，高階高密度高檔紡織品的內需和出口增加，高檔造紙工業和石油開採業發展加快，汽車、建築用安全玻璃需求迅速上公升，這些行業為聚乙烯醇新產品的發展提供了廣闊的空間。
同時，國內大量的基礎設施建設為膠粘劑市場提供了發展機遇，電子、造紙、醫藥、精細化工等行業的穩步發展進一步推動了聚乙烯醇需求的上公升。
2.2 PVA未來新增產能僅為萬維，競爭格局逐步完善
國內PVA行業已經完成洗牌，新增產能僅規劃在萬維高科。
“十三五”期間，在產業結構調整的引導下，國內PVA行業開始去產能，先後關閉或永久停產江西江威高科股份有限公司、湖南祥威、福建紡織化纖集團、雲南雲威股份有限公司、北京東方石化廠、貴州水晶有機化工集團有限公司、 Ltd.，與蘭州新西維尼綸等企業合作，總產能超過30萬噸，並完成了第一輪洗牌。
目前，國內保留聚乙烯醇產能的企業只有8家，總產能為109家6萬噸，行業集中度大幅提公升，新增產能僅規劃在萬維高科。
全球聚乙烯醇（PVA）產量主要集中在中國、日本、美國等少數幾個國家和地區，**產能約185萬噸，2024年實際產量約130萬噸，其中亞太地區為主要產區，佔世界總產量的80%以上。
全球代表性企業主要有可樂麗株式會社、積水化學工業株式會社、日本合成化學工業株式會社、安徽萬維高新材料有限公司、中國石油化工股份有限公司、台灣長春集團、內蒙古雙鑫環保材料有限公司、寧夏大地迴圈發展有限公司等。
2024年，中國PVA總產能為109個60,000噸，產量6920,000噸，表觀消費量526萬噸，受湘威公司復產影響，市場供需平衡被打破，聚乙烯醇行業各廠家（包括：上海石化、川威化工、萬維高科、台灣長春、寧夏大地、雙鑫環保、寧夏能化、湖南祥威）22年開工率基本在60%-80%之間。
2.3、公司PVA優勢顯著
PVA生產工藝路線長、複雜、難度大，主要有電石乙炔法、石油乙烯法、天然氣乙炔法三種工藝路徑，其中電石乙炔法是最早實現工業化生產的，工藝操作簡單，收率高，副產物易分離， 但會對環境造成嚴重汙染3%；石油乙烯法由日本可樂麗公司首次研製成功並實現工業化生產，工藝產品易於維護、管理和清潔，熱能利用率高，國際PVA生產主要以乙烯法為主，工藝佔9801%；天然氣乙炔法技術成熟，生產的乙炔有利於綜合利用，但該工藝的乙炔路線投資和技術難度較大，中石化集團旗下只有一家中石化四川維尼綸裝置採用該工藝進行生產。
電石的產品屬性決定了其生產工藝具有高能耗的特點，在節能減排政策不斷發力的背景下，電石行業仍處於去產能調整階段。
據統計，目前行業電石長期產能約為350萬至400萬噸，產能10萬噸及以下的小型電石爐裝置產能仍為120萬噸。
根據工業和資訊化部近日發布的《電石行業標準條件（徵求意見稿）》，行業能耗標準將更加嚴格，單爐容量小於12500kVA的電石爐或將列入淘汰名單，產能整合將繼續進行。
未來，隨著電石行業的不斷轉型公升級，行業的產能和市場份額將進一步集中在能源領域、上下游回收產業鏈、具有技術和資金優勢的龍頭企業，形成更加顯著的競爭優勢。
公司自有電石45萬噸、醋酸乙烯酯55萬噸的生產能力，將享受成本紅利。 2024年3月以來，在電石成本的帶動下，電石或醋酸乙烯酯的採購成本大幅增加，PVA加速，價差持續擴大，2024年最高PVA**達到27618元，價差高達22674元噸。
2024年10月，電石和PVA**均呈現不同程度的下跌，目前電石**3065元噸，PVA**12534元噸，價差9469元噸，整體**風險全面釋放。
廣西萬維是萬維高科的全資子公司，擁有5萬噸PVA生產能力，利用當地甘蔗、蜂蜜等生物質資源，開闢了醇-乙烯-醋酸乙烯-PVA的工藝路線，擁有成熟的專有技術。
該專案依託中國最大的產糖省廣西省，利用甘蔗糖提取後的糖蜜廢液發酵生產酒精，再利用酒精生產乙烯原料，進而生產醋酸乙烯酯（VAC）、聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯酯-乙烯共聚物乳液（VAE）等產品。 同時，利用該工藝產生的二氧化碳尾氣和濃縮液生產食用二氧化碳和有機肥料。
長期以來，國內絕大多數PVA企業都是採用電石乙炔工藝生產PVA，存在能耗高、汙染大、成本高等問題，與國外同行相比，在質量上也存在差距。 通過多年的技術積累，公司掌握了乙烯路線的關鍵技術，6萬噸乙烯特種聚乙烯醇提標專案預計23年底前建成投產。
3.1、公司在PVA光學膜研發方面取得突破，未來將逐步實現進口替代
PVA光學膜屬於PVA產品的高階領域，是偏光片的核心膜材料。
由於全球消費電子終端（電視、平板電腦、智慧型手機等）需求的持續增長和螢幕面積的不斷擴大，全球顯示面板行業發展迅速另一方面，全球顯示面板和偏光片的生產繼續集中在中國，國內廠商加快產能擴張步伐。
2024年市場低迷時，偏光片市場將出現一定程度的萎縮。 根據矢野研究的資料，2024年全球偏光片產量約為489億平方公尺，同比下降21%。 近年來，隨著全球顯示面板產業不斷向中國大陸轉移，中國大陸的面板產能逐年增加，中國偏光片產業在全球的份額也將穩步提公升。 2024年中國廠商偏光片產能達到33億平方公尺，佔全球市場的67%。
目前，全球PVA光學膜市場基本被兩家公司壟斷：可樂麗（70%）和合成化學品。 隨著液晶顯示器生產規模的不斷擴大，我國光學級PVA薄膜的消費量快速增長。 但由於光學級PVA薄膜技術壁壘高，我國尚未完全突破，90%以上的光學級PVA薄膜仍需進口，未來國產材料替代空間巨大。 目前，國內只有兩家企業具備PVA光學膜生產能力，分別是公司和長春化工（台資企業）。
公司700萬平方公尺大尺寸PVA光學膜突破國外技術封鎖，成為國內第一家偏光片企業龍頭企業，23年4月正式量產供貨，客戶為三力光譜、深紡偏光片企業，可用於大尺寸液晶面板，打破了日本可樂麗與合成化學的壟斷， 隨著下游客戶的不斷引進，公司將擴大3000萬平方公尺大尺寸PVA光學膜的生產。
3.2、縱向延伸，打造PVB業務全產業鏈
聚乙烯醇縮丁醛樹脂是由聚乙烯醇（PVA）與丁醛在煤接觸作用下反應合成的溶劑型樹脂。 由於PVB樹脂本身含有很大比例的羥基，因此可以與一些熱固性樹脂橋接，以改善化學效能和塗膜硬度。
由於上述優良特性，PVB樹脂廣泛應用於汽車和建築用膠合安全玻璃夾層膜、防鏽底漆、烤漆、木器漆、印刷油墨、電子陶瓷和印刷電路板的膠粘劑、金屬與金屬之間的膠粘劑、金屬與塑料的改性劑、紡織品的防水加工等。
PVB樹脂主要用於汽車和建築行業製造夾層安全玻璃，即先將PVB樹脂壓成薄膜，然後嵌入玻璃板之間製成夾層玻璃板，夾層材料在安全玻璃中可以吸收一定的衝擊能量，並且這種材料具有良好的隔音效果和抗紫外線效能。
從下游消費結構來看，約79%的PVB樹脂用於生產建築和汽車工業的安全玻璃，14%用於光伏材料，其餘7%用於油漆、膠水、染料等。 2024年，我國PVB樹脂總需求量預計為15萬噸，對應市場規模約22億元，其中膜用PVB樹脂約13萬噸，其他行業PVB樹脂約2萬噸。
PVB樹脂全球80%的市場份額被四家公司佔據：Solutia、積水化學、杜邦和可樂麗。
2024年8月18日，公司宣布收購專業從事PVB中間膜研發、生產和銷售的高新技術企業萬維金盛100%股權，能夠生產建築級、車規級PVB中間膜、隔音膜、隔熱膜和BIPV光伏膜等產品。
在建築膜市場，公司擁有2家萬維擁有5萬噸建築級PVB隔膜，與南玻集團、臺玻控股等龍頭玻璃廠商建立合作關係，並已初步達成與旗濱集團合作意向。
在汽車薄膜方面，我國汽車級PVB隔膜較依賴進口，公司正在建設2萬噸汽車級PVB隔膜，預計明年上半年量產。 此外，該公司的光伏級PVB隔膜已成功在下游光伏元件工廠獲得認證，一旦BIPV需求啟動，將受益匪淺。
根據巢湖市場監督管理局於2024年8月17日頒發的營業執照，本次股權轉讓涉及的工商變更登記已經完成，萬維萬盛100%股權已轉讓並登記在公司名下，公司已合法持有萬維萬盛100%股權， 萬維萬盛已成為本公司的全資子公司，納入合併報表範圍。
根據《企業會計準則第20號企業合併》的有關規定，參與合併的企業在合併前後均處於同一方的最終控制之下，且不是暫時的，屬於同一控制下的經營合併。
公司按照《企業會計準則第2號——長期股權投資》和《企業會計準則第33號——合併財務報表》的有關規定，對2024年初和2024年1-12月的相關財務報表資料進行了追溯性調整。 萬維萬盛21年營業收入 095億元，歸母淨利潤為017億元。
公司是國內從PVA-PVB樹脂到PVB薄膜全產業鏈的企業，提供建築級PVB中間膜、車規級PVB中間膜膜等系列產品，目前PVB中間膜產能20000噸/年，實際產量22年137萬噸，新生產線全面投產後，未來將具備每年4萬噸的PVB中間膜生產能力。
3.3 VAE乳液
VAE乳液外觀呈乳白色或淡黃色，具有永久柔軟、耐水、耐候、耐低溫、粘接速度快、粘接強度高、使用安全無毒等優點。
產品廣泛應用於膠粘劑、外牆保溫、建築防水、塗料、復合包裝材料、建築水泥砂漿改性、無紡布製造、紙張塗料、各種極性和非極性材料的一般粘接等領域，其中膠粘劑是VAE乳液應用最廣泛的領域，也是市場需求量最大的領域。
隨著國內經濟的快速發展，特別是國家對建築節能環保的重視，未來VAE乳液的市場需求將繼續保持增長態勢。
預計到2024年，全球VAE消費需求將達到250萬噸/年，年復合增長率為6約2%;到2024年，亞洲地區VAE消費需求將達到170萬噸/年，年復合增長率為70%左右。
2024年，全球VAE產能達到225萬噸，主要分布在亞洲、歐洲和美洲，分別佔比。 3% 和 95%。預計2024年全球VAE產能將達到282萬噸，未來新增VAE乳液產能將主要集中在歐洲（16萬噸/年）和中國（41.）。每年10,000噸）。
目前，世界上生產VAE乳液的主要公司有美國空氣產品公司、美國塞拉尼斯公司、台灣大連化工公司、美國Richhold公司、瓦克化學（南韓）、北京有機化工廠、萬維高科、四川川威等。
預計到2024年，國內VAE產能將增加4110000噸/年，全部集中在華東地區，屆時國內VAE產能將達到131萬噸/年。
公司全資子公司廣西萬維VAE乳液產品2024年實際產量為889萬噸，公司總部年產6萬噸VAE乳液專案已於2024年11月正式投產。
核心假設
1）聚乙烯醇：根據可行性研究，預計2024年底新增6萬噸乙烯產能投產，2023-2024年聚乙烯醇銷量預計1萬噸。 根據2024年前三季度**、歷史均價、未來行業集中度提公升的判斷，我們**2023-2025**為11500元噸、12000元噸、12300元噸，毛利率預計在18-21%之間。
2）水泥：水泥毛利率受建築行業產品下滑、原煤等原材料價格上漲影響，2024年和2024年毛利率下降幅度更大。
3） PVB樹脂：預計銷售額為25萬噸、4萬噸、4萬噸，**根據2024年前三季度判斷**，歷史均價，以及未來行業集中度提公升，預計2023-2024年均價為240,000噸，230,000 噸和 220000噸，隨著公司PVB樹脂開工率的逐步提高，預計PVB樹脂毛利率將呈現逐步上公升趨勢，毛利率預計為%。
4） PVA光學膜：預計2023-2024年將把原來的500萬平方公尺的PVA光學膜進一步加工成偏光片，加上2024年10月投產的700萬平方公尺的PVA光學膜，2024年初投產200萬平方公尺的PVA光學膜， 預計2023-2024年銷量為221萬平方公尺，2023-2024年為850萬平方公尺，2023-2024年為1200萬平方公尺。市場需求，毛利率預計為%。
其他業務：其他業務包括20000噸可再分散乳膠粉、35萬噸差異化PET切片等，預計未來將保持穩定發展。
估價
我們**，公司將在2024年、2024年和2024年實現營業收入8981億 10931億 12032億元，同比增長-966%/+27.71%/+10.07%，歸屬於母公司的淨利潤 488億 656億 87億元，同比增長-6436%/+34.39%/+32.74%，相當於每股收益為023/0.30/0.40元，目前PE對應市值為1823x /13.57x /10.22X，我們選擇東西科技（PVB樹脂，與公司產品相近）和三力光譜（偏光片與公司產品相似）作為可比公司，2024年、2024年、2024年可比公司平均市盈率分別為36X、19X和13X，與可比公司相比，考慮到公司新材料量帶來的增長，公司被低估了， 我們給予該公司2024年15倍的評價，目標價為45 美元股票。
產能啟動低於預期的風險：計畫中的新增專案可能無法按預期推出，從而影響公司的收益**。
原材料大幅波動的風險**主要產品的原材料成本相對較高，如果原材料波動較大，將影響公司的利潤。
研發進展不足的風險：公司的新材料產業需要不斷的研發，如果研發不進步，將影響公司未來的發展空間。
下游需求低於預期的風險：如果公司主要下游紡織造紙行業的需求不及預期，將影響公司未來的營收。
產品波動風險：受國際大宗商品波動影響，如果主營產品聚乙烯醇**出現大幅波動，將影響公司的營業收入和利潤。
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