（報道製作人：光大**、倪玉靜、孟祥廷）。
上汽集團全稱上汽集團，於2024年11月在上海證券交易所主機板A股市場掛牌上市，是國內知名的汽車製造+金融綜合服務集團。 作為中國領先的汽車上市公司，公司著力把握產業發展趨勢，加快創新轉型，正從傳統的製造企業向為消費者提供移動出行服務和產品的綜合性企業發展。 主營業務涵蓋整車（乘用車、商用車）、零部件（包括發動機、變速器、動力傳動、底盤、內外飾件、電子電器等）、物流、車載資訊、汽車金融服務等的研發、生產和銷售。 該公司的整車業務是收入的主要組成部分，包括上汽集團的合資品牌（上汽道夫、上汽通用、上汽通用五菱）+上汽集團的自主品牌（榮威、名爵、飛帆、智濟）。
我們將公司從2024年開始的發展分為三個階段，1）第一階段（2024年）：受益於2009-2024年汽車購置稅優惠政策刺激，期間國內汽車市場保持較快增長，2024年國內汽車銷量同比+525%，上汽集團銷量+315%。2）第二階段（2011-2024年）：2024年後，國內汽車市場保持穩定增長，公司主要合資品牌受益於車型優勢保持大銷量，上汽集團銷量也保持穩定增長。其中，2016-2024年，國家再次出台購置稅優惠政策，上汽集團自主品牌在2024年進行了更加清晰的產品+戰略規劃，推出了包括名爵RX5在內的產品，實現了銷量的重大突破。 3）第3階段（2024年至今）：上汽集團2018-2024年銷量復合年增長率為-69%，該公司在2024年後的汽車銷量市場份額已達到25%的峰值1%同比下降。 主要原因有：a）合資品牌受**、晶元短缺等外界因素影響，疊加合作車型下行週期，電動化轉型影響不及預期，近年銷量承受較大壓力。b）主品牌前期打造高價效比熱銷車型，證實了其打造爆款的潛力，但後期由於缺乏高階衝擊力和主流市場競爭力下降，自主品牌的銷量將受到影響。
1.1、機制創新釋放活力，加速集團內部轉型
為應對行業變化，公司進行了包括高階品牌自主運營、科技型企業市場化運營等方面的調整。 目前，上汽集團已基本形成完整的自有品牌布局，擁有豐富的技術資源支撐公司長遠發展。
a）高階品牌自主運營：2024年，上汽集團將旗下R品牌拆分為飛帆汽車（中高階市場），以輕資產模式開展市場化運營，與智基（高階市場）共同承擔上汽自主品牌發展的重要任務。通過自主運營，高階品牌可以充分享受上汽集團母公司資源的賦能，同時獲得更多的決策權和話語權，確保更好地應對市場變化。 b）科技型企業自主運營：公司推進產業鏈有序布局，計畫到2024年在智慧型電氣化等創新領域投資3000億元。其中，氫氣噴射技術（燃料電池及零部件）、上海捷通能（三電系統）、上海時代（鋰電）主要為公司在電動化領域的布局Zerobeam軟體（全棧智慧型駕駛解決方案）和聯創汽車電子（EPS控制系統）主要針對公司在智慧型領域的布局。 為增強市場化運作能力，加快體制改革創新，公司擬分拆獨立運營科技創新型企業，2024年10月公司宣布將原上汽集團零光束軟體分公司改造為零光束科技自主運營***2024年11月公司擬將控股子公司傑氫能科技整體分拆至2024年11月11日，公司計畫將控股子公司傑氫能科技整體分拆至2024年10月10日，將原上汽集團零光束軟體分公司改造為零光束技術獨立運營公司，以在上海證券交易所科創板上市。
氫氣噴射技術：燃料電池產品布局有待完善
氫氣噴射科技成立於2024年，專注於燃料電池系統及核心零部件的研發、生產和銷售，在燃料電池電堆領域的研發技術已達到行業先進水平。 目前，該系列氫能技術產品已廣泛應用於乘用車、客車、輕、中、重卡、叉車、拖車等諸多領域，並可拓展應用於分布式發電、熱電聯產、船舶、航空等非汽車領域。 2024年6月 氫氣噴射科技科創板上市申請受理，擬募集106億美元，但後來由於申請中的財務資訊已過期，審查被暫停。 2024年6月氫氣噴射科技披露新一輪上市資訊，有望加快上市程序。 1）依託上汽集團的資源平台，氫氣噴射技術拓展了海格客車、金龍汽車、陝汽集團、東風華神、神龍客車等集團外客戶。 2）氫氣噴射技術將成為上汽集團在氫燃料布局領域的關鍵載體。通過市場化運營規劃，充分挖掘上汽集團旗下子公司資產價值，有助於優化集團產業布局，進一步完善產業鏈建設，從而保障公司長期高質量發展。
ZeroBeam技術：SOA平台率先落地
靈光科技成立於2024年，主要為整車廠商提供智慧型化產品和解決方案。 2024年12月 清光科技分拆後，公司採用員工持股模式激勵員工創新能力，上汽集團及員工持股平台持股9324% 和 676%的股份。 目前零光束 10已實現集中電子架構、雲管端全棧軟體架構、智慧型車載計算平台、智慧型雲平台、智慧型駕駛、智慧型座艙等自主可控核心技術，已在集團旗下智基L7、LS7、飛帆R7、F7量產。 該公司已經啟動了乙個關於ZeroBeam 3的專案0研發，通過“大腦+區域控制”的策略，實現各領域和計算單元的整合和集中，零光束30 圍繞15萬元以上的電動車市場定位，計畫2024年實現量產。 1）清光科技為上汽集團中高階車型提供強大的智慧型化支撐，同時降低外部採購成本。2）除自研形態外，上汽集團通過投資中海亭、黑芝麻、動量，完成了高精度地圖、車規晶元、全棧智慧型演算法等領域的布局。
1.2、近年來業績出現波動，合資品牌盈利能力有待修復
2024年至2024年，公司營業收入為82633/7230.4/7599.2/7209.9億元（同比增長率-6.）。9%/-12.5%/+5.1%/-5.1% ） 2019-2024年歸母淨利潤為2560/204.3/245.3/161.2億元（同比增長率-28.）。9%/-20.2%/+20.1%/-34.3%）。公司長期利潤**為合資企業（上汽大眾、上汽通用歸屬於母公司的淨利潤按持股比例計入投資收益）+子公司（華域汽車、上汽通用五菱、上汽通用五菱、上汽通用五菱、上汽集團相關財務業務納入合併報表）。 2024年公司營收及歸母淨利潤同比增速主要受上期低基數影響，近年整體盈利能力波動的主要原因有：1）集團整體銷量波動;2）合資品牌模式下行週期後股權讓行將逐步擴大3）近年來，出現了一級鏈條執行受阻、原材料水平高等負面因素。2024年前三季度，公司營業收入為-04% 至 50797億元，歸母淨利潤+07% 至 1083億元，投資收益+07% 至 1084億美元。 惠譽認為，公司23年第三季度業績略高於市場預期，主要得益於合資品牌盈利環比改善（23年第三季度聯營公司和合資企業投資收益+227%），以及自主品牌海外擴張帶動的利潤增長。從展會來看，考慮到合資品牌目前的銷量和盈利能力仍有待修復，預計投資收益短期內仍將部分拖累公司盈利能力自主品牌有望通過高階轉型+海外布局逐步提公升銷售佔比，進而實現盈利能力提公升。
2019-2024年毛利率為122%/10.8%/9.6%/9.6%，淨利率為43%/4.0%/4.5%/3.2%。公司毛利率和淨利率近年來整體呈下降趨勢，2021-2024年公司毛利率將低於10%，主要受上述原材料成本、鏈條短缺等因素影響。 2）2024年底，公司實施新的收入標準，將運輸成本從銷售費用重新分類為運營成本，降低毛利率。2024年前三季度，公司毛利率和淨利率均為+0。 同比3pcts/-0.1pcts 至 100%/3.3%，毛利率同比增長主要系自主品牌積極拓展海外市場，淨利率同比下降主要系合資品牌前期消費推廣及庫存減少，影響公司短期盈利。 該公司2019-2024年前三季度的費用率為113%/10.1%/9.6%/10.2%/ 9.8%，通過嚴格控制銷售費用來保證經營的穩定性，後續資金投入或研發提公升模式的核心競爭力。
我們的判斷是：1）上汽集團的獨立+合資企業處於轉型期，銷量和業績處於底部區間。2）2024年以來，公司進行了體制改革+技術創新，激發了團隊更好的創造力，基本構建了產業生態的全方位布局。隨著合資品牌電動化滲透率的逐步提公升和自主智慧型化布局步伐的加快，預計公司或將有邊際提公升機會。
2024年前11個月，上汽合資品牌銷售額同比增長-139% 至 3170萬台，銷量下滑的核心原因是合資品牌車型缺乏產品競爭力。 為應對市場競爭，公司採取跟進第一戰的市場策略，主要集中在2024年3-4月、2024年7-8月、2024年10月大範圍的車型降價，前兩輪折扣幅度較大。 我們認為，目前合資品牌存在的問題包括：1）*戰爭是一種短期競爭策略，邊際效應正在下降;2）電動車與汽油車的差異化有限，滿足國內市場需求的車型尚待開發。
2.1、上汽大眾：以價換量短期效應顯著
上汽大眾涵蓋大眾、斯柯達、奧迪品牌，銷量以大眾為主。 我們認為，上汽大眾近幾年銷量下滑，主要與產品質量下降、電動化轉型步伐放緩有關。 1）產品質量：在2024年12月中國保險研究院測試中，2024年帕薩特車型在正面碰撞測試中顯示A柱彎曲斷裂，安全氣囊出現偏差，市場擔心上汽大眾產品質量下降。2）電動化轉型：2024年11月，大眾汽車集團全球首家專門生產MEB平台車型的工廠——上汽大眾新能源汽車工廠正式落成，2024年，上汽大眾ID4 （5座中型SUV）， ID6 （6座中大型SUV）， ID先後推出3（緊湊型三廂車），隨後推出ID系列小改款，沒有跟進新車型。 截至2024年11月，上汽大眾ID系列車型已售出20輛00,000 個單位，其中 ID3 近期市場表現明顯好於ID4、id.6。1）ID系列自2024年起進行三輪官方終端權益，近期月度銷量回暖可能主要與ID相關3 限量競品（主要對標海豚）和多輪限時權利和折扣。 2）上汽大眾未來或將採用“電動化+PHEV”並行發展思路，ID系列現有車型將通過產品迭代提公升價效比，新車型包括IDNext Concept（計畫明年上市）。 3）大眾在華電動化布局相對分散，上汽集團等合作夥伴可能存在資源博弈，但考慮到上汽集團的資源優勢和長期的合作積累，公司與大眾仍有望保持良好的合作關係。2024年7月 上汽集團與奧迪股份公司簽署諒解備忘錄，加速開發上汽奧迪新款電動車，上汽奧迪前期只有一款Q5 e-tron在售，新品將陸續上市，疊加奧迪高階品牌優勢，上汽奧迪有望成為合資品牌新的增長點。
2.2、上汽通用：GL8基礎穩固，奧特能平台助力電動化
受益於MPV車型新能源版本的推出和智慧型配置應用的增加，MPV市場容量大幅提公升。 其中，全動力型MPV車型增速均快於同動力型窄乘用車，2024年前11個月燃油、純電動、插電式混合動力MPV車型國內銷量均為+1。1%/46.0%/520.8% （vs.國內狹義汽油、純電動、插電式混合動力乘用車銷量為-60%/+20.0%/+81.8%）。MPV的使用場景從商務拓寬到家用，2024年前11個月，GL8在MPV燃料和MPV的市場份額為108%/13.8%，相對受限於新能源汽車的衝擊。 我們認為，GL8的穩定銷量主要得益於車型迭代公升級、駕駛體驗、保值等優勢。 1）迭代公升級：別克GL8通過本土化開發，形成Avia、ES Luzun、陸地商務級三大系列，覆蓋**市場20-50萬元。2）駕駛體驗：GL8在保持舒適乘坐、實用空間的傳統優勢的基礎上，優化了舒適底盤質感和座艙靜謐的效能，確保平穩、平靜的駕駛體驗。3）保值率高：根據《2024年Q1中國汽車保值率排行榜》，別克GL8三年保值率在細分市場中排名第一，品牌力和產品實力仍得到市場充分認可。
為加速電動化轉型，通用於2024年9月發布了第三代全球電動汽車平台“歐特能”，上汽通用深度參與奧托恩平台的研發，依託本土首鏈系統進行生產，可覆蓋旗下不同動力型別的車型，可推廣至通用汽車所有品牌。 2024年，基於Auton平台打造的首款車型凱迪拉克Lyriq（中大型SUV）上市，凱迪拉克OptiQ是第二款略低於Lyriq的純電動SUV。上汽通用計畫到2024年推出基於Autonen平台的共計10款車型，以快速適應國內市場環境的變化。 我們判斷，上汽通用仍能通過GL8保持相對穩定的市場份額，而新的Autonen平台將通過其柔性化、智慧型化的優勢，助力通用開發新能源車型，為合資品牌的底部反轉奠定基礎。
2.3、上汽通用五菱：新車型迭代鞏固微型車市場優勢
上汽通用五菱是由上汽集團、通用汽車、柳州五菱共同創立的合資品牌，於2024年推出巨集光MINI車型，通過創新的微縮設計解決城市短途出行停車難的痛點，2024年和2024年巨集光MINI EV銷量分別為42輛6/40.50,000臺。 從近期的市場表現來看，巨集光mini的市場銷量出現了下滑。 我們認為，競品車型的快速布局和微型車市場環境的飽和將影響巨集光MINI的銷量。 1）微型車主要定位為家庭用車，購買量超過100萬輛，巨集光微型EV自上市以來已實現銷量超過100萬輛，市場增量空間相對有限。據乘用車協會統計，2024年前三季度A0級純電動車型市場占有率同比為-90pcts 至 119%。2）自主品牌也在重點發展微型車市場，包括吉利熊貓mini、長安路明、比亞迪海鷗等新車型在配置上進行了公升級，其中，海鷗充分受益於品牌優勢+產品價效比，穩定月銷量已突破3萬輛，遠超同款**皮帶車型。3）為了應對相對萎縮的市場份額，上汽通用五菱響應新能源汽車下鄉號召，給予巨集光MINI降價，最低車型價格約3萬元另一方面，通過培育品牌知名度拓展產品，2024年至今，五菱已推出繽果、行雲等車型，單車利潤+品牌價值有望提公升。
我們判斷，合資品牌部分代表車型仍能維持銷售基數，但長期銷量取決於上汽集團與合資品牌的合作、電動化轉型+品牌上行提公升的步伐，我們看好合資品牌通過新能源轉型實現底部反轉的市場前景。
上汽集團自有品牌主要包括榮威、名爵、飛帆、智濟，2024年前11個月自主品牌銷量同比+159% 至 8770,000臺。 上汽自主品牌定位存在差異。 從銷售區域來看，榮威、飛帆、智基主要圍繞國內市場布局，而MG則主要出口海外從產品定位來看，榮威和名爵與主流市場接軌，飛凡、智基承載著高階化的使命。 我們認為：1）上汽集團自有品牌近年來缺乏爆款，為了更好地適應市場競爭格局，整體產品布局呈現下滑趨勢。榮威、名爵主要銷售車型集中在10-15萬元區間，飛凡、智基近期轉向20-30萬元的市場布局。 2）穩定主流市場份額，完成上汽集團自主品牌的品牌轉型突破或布局方向。
3.1、榮威和名爵：起源於英國，高階突破不足
2024年，英國羅孚品牌慘淡，旗下品牌分為三部分：榮威（被上汽集團收購）、名爵（被NAIC收購，2024年轉售給上汽集團）和路虎（被福特收購）。 兩個品牌在主流市場都有布局，但收購後，MG存在無法適應國內消費市場偏好、新能源戰略轉型不明確、接近榮威車型規劃等問題，於是轉向海外市場布局。 近期，MG和榮威的市場表現出現分化。 受益於歐洲的品牌基礎和車型的價效比，海外市場成為MG穩定銷量的關鍵，MG2024年前11個月出口銷量同比+482% 至 5670,000臺。 相比之下，2024年榮威RX5通過網際網絡車型定位，短期內快速提振了國內銷量，但後期由於產品力和品牌力的下滑，市場銷量逐年下滑。 1）榮威品牌力的下降與其作為線上汽車2B端的運營有關。早期新能源汽車的2C使用場景有限，由於運營成本低，在2B端被廣泛使用。 2）榮威隨後推出了包括RX8、Marvel X在內的20多萬款車型，打入高階市場，但存在車內噪音異常、純電動汽車續航里程低等問題，影響了產品的口碑，在高階市場的突破很少見效。
我們認為，1）上汽集團擁有定位於中高階市場的純電動品牌，榮威的品牌定位仍是主流市場。2023 11 榮威上市 D7 定價 1218-17.08萬元（**已扣除擴建費），定位在A級和B級車型之間，預計榮威短期內可能仍需通過價效比優勢實現銷售逆轉。 2）MG已成為上汽海外戰略中的重要品牌，在歐洲等地區擁有624家經銷商，在印度和泰國擁有產能。在2024年慕尼黑車展上，名爵發布了名爵4 EV Xpower效能版和名爵賽博斯特，其中，賽博斯特（純電轎跑）是名爵回歸運動跑車的重磅車型，結合經典英倫設計+全新電動化技術，有望成為名爵在海外市場深耕的關鍵。
3.2、飛帆：打造舒適差異化的品牌標籤
2024年，上汽榮威推出R品牌，拓展中高階新能源賽道，2024年獨立運營10 R品牌並更名為飛帆汽車，旗下R7和F7車型分別於3日上市。 R7和F7銷售業績分化的主要原因可能與產品定位有關，1）飛帆R7是一款中大型快背SUV，主打科技標籤，與同帶新生力量與特斯拉匯聚，缺乏競爭優勢，2024年初特斯拉降價的影響，讓飛帆R7市場表現不容樂觀。2）2023款3飛帆的第二款車型F7上市後，公司將產品標籤從科技感改為舒適感。F7專注於提高全車駕駛員和乘客的舒適度，打造了“飛帆**座椅”，以緩解駕駛過程中的疲勞，建立清晰的產品標籤，實現銷量增長。 飛帆汽車預計直到2024年每年都會推出一款新品，我們判斷飛帆已經借鑑了前期產品定位的經驗，或者會通過個性化的技術服務提公升使用者的感知，打造專屬產品標籤，搶占中高階新能源市場份額。
3.3、智基：承載著更多對電動化轉型的期待，打造爆款的能力開始顯現
智基汽車成立於2024年12月，上汽集團、張江高科、阿里巴巴分別持股比例，智基採用“員工+使用者”雙持股平台模式，前者為ESOP（核心員工持股平台）持股51%，即 49%。品牌成立初期，智基被譽為集團內部的“一號專案”，創始輪融資100億元，市場保持高度關注。 在早期，智基可能主要以蔚來為標桿，將自己定位為純電豪華品牌，而智際L7推出的首款競品車型是蔚來ET7，但智基的問題體現在品牌美譽度積累有限，使用者對產品核心賣點（駕駛體驗）的認知薄弱， 等，而智基L7的銷售業績低於市場預期。2024年LS7上市，宣傳重點調整為座椅舒適性和後排零重力座椅，受益於車型的價效比優勢，LS7的銷量表現優於L7，但在營銷層面的差異化仍然有限。
個性賣點或許是智基銷售突破的核心。 10 12 智基LS6正式上市，售價2299-27.690,000 美元（扣除權益後** 21。49-27.69萬元），LS6競品為小鵬G6、Model Y，鎖定市場20天後訂單量突破1.8萬輛，上市後第二個月銷量超過8000輛，我們認為LS6的核心優勢是外觀前衛、低價高配置、智慧型駕駛配置。1）外觀設計方面：智基LS6以“靈活設計”為核心理念，造型簡潔圓潤。機身的孔隙設計，將氣流阻力降到最低，風阻達到0237cd 一流的標準。 2）價格低、配置高：座艙內飾採用意式家居輕豪華內飾，半輻式方向盤、“雲座”提公升駕駛舒適性。螢幕為全畫幅數字座艙屏+副駕駛娛樂屏的組合，兩塊屏可自由公升降組合，貼合駕駛員視野。 3）高階輔助駕駛功能載入：LS6標配29個感知感測器，搭載與Momenta聯合研發的IMAD系統，整個系統標配LiDAR+Orinx智慧型駕駛晶元，可實現高速高架+城市NOA功能。智濟IM AD City NOA計畫於2024年春節前陸續上線，上海片區將率先開通。 智基城市通勤模式試點版本將於2024年上線，覆蓋全國100個城市。 整體來看，我們看好LS6將採用高價效比+低價限時優惠的高階智慧型駕駛方案作為產品賣點，短期銷量和訂單表現良好，預計智基LS6在店鋪量增加後，也有望將部分訂單和流量轉化為L7和LS7車型。 我們判斷，後續的銷售業績將主要由智慧型駕駛體驗、產品推廣、公司交付能力等因素決定。
我們判斷：1）從市場布局節奏來看，上汽集團自有品牌在前期進行了新能源戰略規劃，但在轉型期，由於老品牌品牌力和產品力下降，新品牌積累有限+缺乏核心宣傳和賣點， 等，近幾年國內市場表現受到影響。2）針對前期出現的問題，上汽自主品牌對近期推出的車型進行了以下調整，包括a）大幅提公升車型的價效比;b） 品牌營銷側重於舒適和奢侈品牌;c）低成本解決方案搭載高階智慧型駕駛產品，依託上汽集團豐富的產業鏈資源優勢+雄厚的資金實力，看好公司飛帆、智基品牌在中長期高階發展趨勢中，兩大品牌有望催化公司估值。
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