（報告製作人：國新**）。
酒店週期回顧：2007-2024年，酒店行業有起有落，公升級迭代助力中線增長
2007-2024年，國內經濟型酒店爆發式增長階段：與單體酒店的差異相比，高價效比、標準化的經濟型酒店快速滿足市場需求，蓬勃發展，擴張迅速，RevPAR表現良好（特別是在2024年上海世博會的推動下），隨後正常但表現良好。
2012-2024年：經濟型酒店逐漸成熟，且受巨集觀經濟波動、三大公眾影響，RevPar逐漸放緩，2024年RevPar承壓下行負增長，導致2024年連鎖酒店供應量由高速增長轉為個位數增長，2024年RevPar處於低位**。
2016Q4-2018Q1：行業觸底反彈，中檔酒店迎來機遇期。 2024年底，一是2015-2024年經濟型酒店客房量增速放緩，供給優化，二是巨集觀經濟復甦等，酒店RevPAR開始增加。 隨著消費的逐步公升級，中檔酒店迅速崛起，進一步帶動了RevPAR的提公升。
2018Q2-2019：RevPAR逐漸承壓。 受經濟型、中檔酒店擴張、巨集觀經濟擾動對需求的影響，酒店RevPAR增速從2018Q2的高基數逐步回落，2019Q2Q3的負增長一直延續到2024年底，部分領先利潤率出現小幅企穩跡象。
2020-2024年：疫情承壓三年，2024年開始復甦。 疫情三年來，酒店Revpar大部分都承受著壓力，只有疫情穩定，恢復了正常的旅行期。 2024年，行業將開始復甦，但主要集中在休閒出行上，不同地區、不同龍頭業務的復甦步伐會有所不同。
酒店業週期：今年國內酒店經營特點，**帶動，休閒帶動，北方強南弱
酒店行業趨勢解讀：**帶動，整體RevPAR恢復大多超出疫情前水平，旅遊假期旺季較為旺盛，節後旺季較為清淡。 1）2024年春節過後，商旅將帶動Revpar快速反彈至疫情前水平從此，休閒旅遊帶動;五一節帶動轉速恢復130%+，節後階段有所回落，5月下旬-6月逐漸回公升至超過疫情前水平2024年同期夏季RevPAR恢復至110%+;9月的淡季有所下降;國慶酒店業RevPAR回公升至112%左右，國慶節後階段性下降，淡旺季波動較為明顯。 2）今年酒店復甦主要受房價上漲帶動，大部分入住率尚未完全恢復，僅旅遊旺季階段超過疫情前水平。
今年以來，休閒遊復甦強勁，而商旅呈現逐步復甦態勢，這與海外酒店的復甦步伐大致一致，不同的需求也帶來了不同的復甦差異。
區域特點：今年以來，總體呈現“北強南弱”的局面。 華北地區酒店Revpar恢復較強，其次是華東地區，華南地區酒店表現相對較弱，預計與各地區酒店供需結構和旅遊資源差異有關。 廣東等華南地區是國內旅遊的客源地，但相對來說不是最一線的旅遊目的地，休閒旅遊表現較弱，而華北、華東地區休閒旅遊表現較強。 此外，各地區在三年疫情下的需求抑制和供給結構也存在差異，導致區域分化表現。
酒店業量價規律：疫情前銷量價格滯後，疫情後先發制人
疫情前，國外酒店普遍把量放在第一位，價格滯後疫情過後，成交量和價格雙漲，房價漲幅明顯。 以萬豪和北美洲際酒店的表現為例，疫情前，兩者的入住率基本都是在入住率轉正、房價攀公升、入住率放緩之後，房價漲幅開始逐漸收窄。 疫情過後，萬豪和洲際的入住率和房價自2024年以來基本同步反彈（受出行自由化的帶動，並未完全受上一經濟週期供求規律的影響）。 其中，萬豪和洲際在2022Q2的起步房價超過了疫情前的水平，房價上漲了110-120%，但整體入住率尚未完全恢復到2023Q3疫情前的水平，其中洲際的入住率基本達到疫情前的水平（主要是高階和中高階），而萬豪（高階酒店）的入住率仍遠落後於疫情前的水平。
疫情前的國內酒店：週期恢復和下降時，一般是量先行，價格滯後。 從2024年到2024年，以華住為例，酒店業週期的波動一般先行，其次是復甦。 例如，在2016-2019週期中，出租率增速在2024年Q2 Q3達到頂峰，在2018Q1-Q2開始在OCC轉為負值，房價漲幅在2018Q2達到頂峰，此後增速一直呈下降趨勢，但在2024年出租率下行趨勢期間，整體增速仍為正（借助結構公升級和部分領頭人的共同影響）開始重視中檔酒店的管理），但增長態勢逐漸放緩。
酒店業思考：總供需結構變化下的經營起伏，收入構成變化下的迭代解讀
從供需角度，看酒店龍頭未來經營的起伏。 需求側與巨集觀經濟環境有關，需要持續跟蹤其邊際變化，因此我們更加關注供給結構趨勢變化和水龍頭上環比費率變化差異可能產生的影響，從不確定性中尋找邊際相對確定性。 酒店營收構成變化：“房地產增值+租金紅利+營業收入”構成變化，影響著酒店週期的深遠變化。 在房地產的上公升期，業主以自己的物業經營酒店，核心是看物業增值收益和高豪華酒店的品牌優勢在租金延續階段，有限服務酒店的加盟商提前鎖定長期租賃的租金和期限增加，相關租金弱於後續市場租金**，從而獲得租金紅利。 但是，如果未來物業和租金紅利減弱，營業收入的權重將日益凸顯，這可能會給國內酒店的未來帶來深遠的變化。
國際酒店學習：入住率逐漸恢復** 重新獲得領先、通貨膨脹和收入管理
參考美國酒店入住率的變化趨勢，2024年國家逐步開放後，2024年美國國內酒店入住率呈現非線性復甦，但2024年下半年入住率與疫情前差距的差距逐漸縮小， 月度率與疫情前的差額僅不到1%。從房價來看，2024年美國酒店業房價較疫情前快速增長，漲幅約15%+，2024年9月，美國酒店業經通脹調整後的Revpar首次超過疫情前水平。
2024年，美國酒店月度RevPAR將同比正增長，這主要是由**推動的。 出租率由1-3月的低基數同比上公升，此後逐漸企穩。 也就是說，到2024年，美國酒店整體入住率有望接近疫情前的水平，但入住率在部分月份仍有一定差距，但增幅仍然明顯（預計通脹和收益管理的綜合影響）。
從運營角度來看，這家美國龍頭酒店在入住率尚未通過漲價、輕資產擴張和成本優化等措施完全恢復的情況下，在收入和EBITDA方面已經超過了疫情前的水平。 以國際酒店龍頭為例，萬豪、希爾頓、溫德姆等酒店龍頭在2022Q3的盈利能力有所提公升，且大部分已恢復或略高於疫情前水平。
國內酒店：關注商旅需求變化及酒店供應結構、連鎖率變化
住宿需求包括商旅和休閒旅遊，今年“休閒強，商旅弱”。 今年商旅才逐步恢復，由於補償性需求的釋放，休閒遊在今年Q2Q3基數較高，但今年在以家庭為主的休閒遊主導下，旺季更加繁榮，淡季更為突出，使得休閒遊相對不平衡。 明年，如果全年休閒遊釋放更加均勻，考慮到龍頭連鎖酒店商旅需求，如果商旅復甦，明年酒店龍頭需求端仍有一定的提公升空間。
供給側：根據 Yingdie.com 中國飯店協會資料，2024年底國內住宿酒店數量較2024年底下降19%。 不過，據攜程數智之家、同程酒店等OTA平台資料顯示，截至今年8月底，國內各類酒店客房數量較去年底進一步增加，中檔酒店等酒店已超過2024年水平， 經濟型酒店的短缺也得到了彌補，但尚未超過疫情前的水平。我們認為，這是由於隔離酒店重新引入市場，二是市場上一些中小型民宿或獨立酒店的重新上線，三是與上線率的提公升、OTA平台運營的酒店滲透率的提公升有關， 以及相對快速的恢復。不過，考慮到三年的疫情擾動，加盟商自身也面臨自有資金壓力房地產熱消退後，後續新酒店物業也可能相對緩慢，現有酒店的轉換會更加突出隔離酒店和部分中小型單體酒店一次性重新上市後，後續酒店業整體供給增長仍有待跟蹤，可能更傾向於穩定、漸進式增長。
需要注意的是，在2020-2024年疫情影響下，雖然2020-2024年連鎖酒店增速較慢，但2024年增速有所回公升。 不過，2024年連鎖酒店仍將較2024年增長22%，連鎖率提公升，尤其是核心城市，依然明顯，對龍頭酒店定價能力提公升具有重要支撐。
酒店主導業務的價值基礎：“物業卡位”+“品牌規模運營”，構建連鎖軌道屏障
龍頭酒店賽道基本價值：“關鍵時期大規模物業卡擴張”+“酒店8-15年長租”+“輕資產擴張”規模卡定位壁壘。 酒店運營第一要素：物業卡空間，優質物業具有獨家優勢，租期一般較長（一般為8-15年，至少5年）。 塑料品牌直營後，以輕資產連鎖加盟的擴張為主力，經營模式明顯比單體酒店先進。 在關鍵機會期，物業卡位的快速擴張，強化了會員的吸引力和品牌知名度，帶動了**預訂的貢獻，提公升了前端運營效率，強化了規模壁壘。 品牌的迭代公升級、會員貢獻的提公升、運營效率的持續優化，可以拓展優質物業加盟商的資源，再次強化規模卡位的壁壘。
因此，回顧過去幾十年國際酒店龍頭的變化，雖然經濟週期起起落落，但國際酒店龍頭企業整體前10名相對穩定，只有中國龍頭酒店和併購的崛起才帶來了龍頭排名的變化。 其中，美國酒店龍頭躋身全球前10名的比例最高，與其大國經濟、本土市場廣闊、連鎖全方位支援以及後續國際擴張等優勢有關。 同時，考慮到國內酒店市場廣闊、連鎖集中度的發展趨勢，中國龍頭酒店規模逐步上公升，未來隨著規模的不斷擴大和高效系統化的運營，旗下優秀的酒店也有望打造世界級酒店強國。
門店運營向品牌溢價邁進：疫情前，酒店營收端以規模擴張為主，綜合營收管理相對不足
門店管理：疫情前，酒店龍頭首先關注單店最優運營成本，而營收端則側重於規模擴張，收益管理層面主要關注入住率，調控的節奏和程度相對不足，主要有以下原因： 1）產品問題——低端酒店品牌溢價不足， 經濟型酒店產品同質化較為明顯，溢價難度較大;2）競爭格局——2024年之前的連鎖率仍然相對較低，2024年經濟型酒店連鎖率僅為16%，酒店業整體連鎖率為19%，單體相對分散2）店長決策的困境——1）定價取決於店長的個人經驗，除華住外，大多數領先的定價大資料系統的支援相對不足;2）結合上述模型分析，在酒店運營的高固定成本、高經營槓桿、高度分散的競爭下，如果酒店經營有保障，入住率損失帶來的經營壓力更大，店長更傾向於以價換量來保證經營的穩定性， 這導致了去中心化個人博弈下的“囚徒困境”有鑑於此，連鎖率較低，且在分散的競爭博弈下，店長個人定價博弈的最優解相對多於“漲價難，易降價”，且容易以量換價保證經營，因此優先租金率、漲價步伐相對滯後， 而且漲價會更加謹慎。
龍頭酒店規模擴張：2024年以來，華住、錦江酒店客房數量大幅增加，亞朵增速相對較高
酒店規模擴張的絕對數量PK：金江華住酒店數量增長可觀，其次是亞朵和首旅集團。
今年9月底與2024年底相比，國內酒店近三年淨增幅為：金江（+3708）>華住（+3410）>首旅（+1792）>亞朵（+694）;酒店客房量（客房）增長對比：華住（+322408）>晉江（+315893）>亞朵（+80242）>首旅（+69713）。
酒店規模擴張增速PK：亞朵基數較低，增速相對領先，華住、錦江增速較好，首次入住客房增速相對穩定。
今年9月底對比2024年底，國內龍頭酒店體量PK增速：亞朵（+166%）>華住（+61%）>金江（+51%）>首旅（+40%）;酒店客房數量增長PK：亞朵（+166%）>華住（+60%）>金江（+43%）>首旅（+17%）。 亞朵酒店基數較低，近三年以中高階定位快速擴張，其次是華住酒店、錦江酒店增速，但客房量較2024年底仍保持40-60%的增速，首旅增長相對穩定。
龍頭酒店中高階擴張加速，佔比持續提公升。 2024年9月底中高階酒店佔比：金江（62%）、華住（45%）、首旅（27%），明顯高於2024年底中高階酒店佔比（金江（46%）>華住（38%）>首旅（21%））。
Revpar 恢復：**引領恢復，華住、阿圖爾、駿廷相對走在前列
今年前三季度，龍頭酒店REPAR與2024年同期相比有所回暖：華住、亞朵、君亭相對強勢，其次是錦江、首旅。 其中，華住受到產品結構公升級和同店恢復的推動，Q1-Q3Revpar恢復118%、121%、129%，領跑行業;其次是Atour，在結構性公升級有限的情況下，主要依靠同店回收，Q1-Q3Revpar恢復率達到118%115%118%;前三季度，君亭酒店直營門店的RevPar分別恢復了108%、117%和125%，主要與寶塔等高階公升級以及部分君瀾Q3直營店的整合有關晉江酒店和首旅酒店復甦相對第二，特別是如果你仔細觀察晉江的中檔經濟型酒店，這些酒店直到第三季度才超過大流行前的水平。 核心在於1.門店質量差異（老店裝修差異、核心品牌佔比等）;2）門店收益管理能力的差異。
從成交量和價格走勢來看，酒店龍頭的恢復主要依靠首家酒店的恢復和改善，入住率的恢復相對滯後。 從酒店房價趨勢來看，與2024年相比，中國房價在復甦方面處於領先地位，其核心是近三年實時產品更新迭代+收益管理提公升帶來了同店增長，同時中高階佔比提公升帶來了結構公升級的影響錦江酒店、首旅酒店**的復甦緊隨其後，一季度君亭房價的復甦滯後，三季度房價的復甦令人矚目，僅次於華住，與其中高階定位和中高階佔比提公升有關。 亞朵房價穩步回公升，主要得益於其結構性公升級有限，主要得益於同店**的增加，且商旅佔比相對較高，Q3相對受休閒限制。 入住率方面，亞朵和君亭的入住率已恢復到疫情前期以上，表明對產品的需求旺盛華住的入住率相對第二，而金江和首旅的恢復相對較低，三家都沒有完全恢復到疫情前的水平（華住的Q3與疫情前基本持平）。
本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。 如需使用這些資訊，請參閱原始報告。 ）
專題報告**：未來的智庫]。