2024年，看好樂觀

作者：冷巖。

編輯：龔和.

“沒有人會投資**”。

持續的**使投資者望而卻步”。

數以百萬計的投資者已經灰心喪氣”。

給出這種斷言的文章的標題正是如此。

**死亡

當年籠罩在美國股市上的絕望氣氛，與今天中國股市和資管業的處境非常相似。

2024年底，上證綜指報2900點。 滬深300指數累計佔全年總市值近14%從2024年的最高點累計跌幅也超過了4%。

體現在公開募股領域，是行業規模的停滯。

中基協資料顯示，截至2024年10月底，非股票公開發行**總規模為15只7萬億元，與去年同期相比，不公升反降;其中，**+混合兩類權益產品總規模為6種8萬億元，較年初蒸發近9%。

讓股權投資和一流產業面臨信任危機的，可能是“核心資產”泡沫破滅、長期信念破滅、客觀環境惡化受害者的自我證明、價值投資可能到處失敗的流行認知。

然而，在經歷了三年的疫情和低迷之後，許多行業和企業正在進入企穩復甦的通道，正增長的基本面並未得到根本扭轉，更多的中國企業在全球範圍內仍保持著競爭優勢，這將成為當前股權配置的安全緩衝。

面對估值墊底的股票型資產，不少資管機構和投資者紛紛默默表示樂觀，部分機構紛紛調配資金加速流入ETF，追求“模糊正確性”。

這種預期甚至不需要基於市場注定要復甦的信念。 正如沃倫·巴菲特（Warren Buffett）所說，長期投資者將在**中獲得更多收益，就像購買日用品的消費者可以從價格中獲利**一樣。

下行資產**意味著風險有限，回報空間更大。

2024年已經到來，我們更加樂觀。

放棄對底部的搜尋

資金的贖回和流出是2024年股權**的真實寫照。

截至2024年第三季度末的Wind資料顯示，包括普通股、股型組合、靈活型和平衡型四大類的主動型股票**總份額約為370萬億份。

雖然年內仍有新的有效權利發行，但仍高於382億份大幅下降超過1200億份。

* 外資蜂擁而至，保險資本的注意力也從主動股權轉向其他領域。

跌破止損線的淨值和艱難的持倉經歷成為勸阻投資者的重要原因。

2024年，超過6%的主動股**將虧損10%，虧損超過30%的**數量將多達386只（A類和C類子計）。

機構擁堵板塊的持續下滑，也是主動型股票傷口上撒的鹽。

過去一年，光伏裝置（神萬II.，下同）累計**接近40%;能源金屬、電池、風電裝置超過30%，醫療服務和網際網絡電商也超過1 4。

然而，面對市場，更多配置資金並沒有放棄押注股票資產，反而方向已經成為。

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根據資管風鈴的風向資料，**ETF總份額已達136萬億份，高於年初的0新增90萬億，達到4,6155億份。

當年還發行了多達122只新ETF，這是僅次於2024年的歷史第二多的ETF新ETF。

可以看出，在悲觀下跌的行情中，權益性資產並沒有完全被市場拋棄，而是在參與方式上發生了結構性的變化。

之所以能夠越來越勇於對ETF進行資金配置，很大程度上是因為他們放棄了一項傳統技能：

預測底部

在熊市中，無論是高位還是中途退出，持有貨幣的人一方面認為熊市不在底部，另一方面，他們不斷預測指數，希望在市場最低點“攻擊”。

這種思路自然隱藏著“多賺多賠，避波動”的動機。

但這又是對獲勝概率非常低的預期，“猜測指數”往往是形上學的。

更不用說主觀的長期或定量估計，即使是世界上最先進的超級計算機，在窮盡各種複雜變數後，也未必能捕捉到這個問題的最優解。

與其在熊市中尋找絕對底部以追求阿爾法，不如說在熊市中增持ETF更像是對“模糊正確性”的追求。

巨集觀經濟學之父凱恩斯說

我寧願模糊地正確，也不願精確

在他2024年致股東的信中以及隨後的多次場合，巴菲特反覆強調了這句話。

找底其實是一種“準確無誤”的刻字。

但對於影響指數走勢的無數變數來說，這始終是乙個高風險的舉動，很容易超出能力的界限。

這也是許多投資專家對巨集觀持謹慎態度的原因。

芒格曾經說過巨集觀必須被接受，而微觀是可以有所作為的人

橡樹資本的霍華德·馬克斯（Howard Marks）在在過去的 50 年裡，我只做了 6 個巨集觀**

正是因為人的主觀能力總是有限的，所以一不小心，就容易造成“準確誤差”。

與其在底部到來後等待太空梭，不如擁抱“模糊的右翼”，可能是定義能力圈後的積極措施。

如果確認有足夠的安全邊際，那麼就沒有必要擔心持續配置的波動風險。

截至2024年底，中證A股滾動市盈率為159倍，為10年歷史分位數的10%，顯著低於163倍機會價值;同期，滬深300、滬深500和創業板指數均表現出相似的特徵。

在保證現金流的基礎上，“越買越下”就變成了增加勝率的問題。

摒棄“尋底思維”，擁抱模糊的右翼，雖然不會讓市場中的每一筆利潤都賺到，但至少足以避免踏入那些精準錯誤的河流。

了解波動

18世紀的法國劇作家博馬舍曾在《與費加羅的婚禮》中寫道：如果批評不是自由的，那麼讚美就毫無意義。

也許在投資領域也是如此：

如果悲觀情緒沒有被完全理解，那麼放鬆樂觀情緒是不夠的

悲觀情緒的最大原因可能指向近年來市場持續下行趨勢的痛苦反饋和線性外推。

股指不斷創下新低，市場賺錢效應被造假，每一輪下跌的跌幅都將成為悲觀情緒的自證材料。

但回歸現實，近幾年的市場震盪絕不是投資情緒表達的簡單產物，也從未脫離過基本面的敘事。

因為在2024年，中國很多重要行業幾乎同時達到了景氣的頂峰。

今年，“三條紅線”房地產年銷售額達到18億平方公尺;飛天終端價格重新整理“毛指數”歷史高位;光伏工廠和豬肉水龍頭同時啟動產能內卷;中國製造在世界遭受疫情亂象之時全速運轉，加強了對世界的商品出口。

然而，當時投資者，甚至專業機構，都很少意識到其中的風險，這也是由於線性外推的慣性。

在2019-2024年的結構性牛市中，大量**淨值向上陡峭，投資者即使沒有嚐到甜頭，也嗅到了收益率曲線的芬芳。

在明星經理人的號召下，一大批人帶著高回報預期衝進來，價值投資作為**營銷的標籤，似乎成了一件沉淪而又極其容易的事情。

主動權益快速擴大，百億頂流如雨後春筍般湧現。

當時市場的主要矛盾是難以平衡主觀長期規模的快速增長和有限的市場容量。

為了保證流動性和穩定執行，大體量**不得不增持有一定增長的大市值龍頭，因此機構集團現象頻發，“各種毛”紛紛問世。

長期持有優質企業，一時之間更是政治正確。

但是，企業再好，也要有乙個匹配的如果價格過高，它仍然與價值投資無關。

上世紀60年代的紐約證券交易所，有50只表現優異的股票因市場人氣過高被高估，被稱為“美麗50”;1972 年，漂亮 50 人的平均 PE 達到 415倍，比同期標準普爾指數高出2倍多。

但在隨之而來的石油危機和滯脹中，Nifty 50指數不僅遭受了巨大的回撤，甚至在同一時期的表現也落後於標準普爾500指數。

回過頭來看，2024年的機構抱團現象是半個世紀前美國股市的翻版，但今天的急轉彎，或許也是中國版“美麗50”泡沫的先起落落。

波動可以是錯誤或修正。

有時不是現在的估值太低，而是過去的泡沫太高了。

人們最終將目睹均值回歸

事實證明，許多管理人不僅誤判了市場可能的幅度，還低估了人們對波動的容忍度。

但同樣重要的是要認識到，本輪經濟和估值週期波動的動盪，也存在著諸多偶然因素的疊加和共振。

這不僅與疫情初期美聯儲大規模釋放、次年大幅加息引發全球流動性飛躍的結果有關，也與2024年全球疫情蔓延後，中國製造業因短期需求刺激而陷入長期產能擴張陷阱有關。

景氣見頂後，產能過剩將成為抑制增長的主要因素，但不同行業的庫存消化進度將呈現為盈利能力的邊際變化，進而醞釀走出困境的拐點。

目前可以看出，上市公司整體增長中心有所提公升。

Wind資料顯示，2024年前三季度，所有A股公司每股收益正增長數量達到2470家，同比增長11家5%，每股收益增長率中位數為-34%，去年同期為-81%顯著收縮;

淨利潤方面，同比正增長的上市公司數量為2667家，同比增加7家2%，淨利潤增速中位數達到008%，去年同期為-32%的人從消極轉為積極。

企業整體向好的基本面是經濟衰退的餘暉。

看到樂觀

當然，更多的人指出了悲觀的原因更巨集大的敘述或預言

這些包括但不限於對制度環境穩定性的焦慮、日益脆弱的國際關係和地緣政治，以及在前所未有的、看不見的變化中對修昔底德陷阱的困惑。

這是乙個無法證實或證偽的變數，但有許多悲觀主義者被它所吸引。

就像2024年疫情初期，面對疫情蔓延和對外關係的影響，一些投資者心中充滿恐慌，抵制一切具體分析，甚至反問：為什麼還有人講估值？

大公司的無限估值和黑天鵝危險係數的無限誇張，是極度喜怒哀樂的硬幣兩面。

但這更多的是一種情緒反饋，不能用來反映客觀現實。

現實世界的規則是，沒有一家公司可以永遠強大，也沒有無法定價的風險。

在我們漫長的歷史中，曾有很多次比我們今天更危險。

2024年的古巴飛彈危機冷戰雙方的美國和蘇聯，都被來自邊界另一邊的核武器所威懾，這是乙個可能毀滅世界的地緣政治風險，全人類的命運岌岌可危。

當然，這一事件對美國股市造成了沉重打擊。

2024年，標準普爾500指數僅用了半年時間就達到了27%，這也是10年來最快的時間。

但從30年的週期來看，當時的**只是正常的市場波動。

古巴飛彈危機在30年中的地位。

50年來古巴飛彈危機的地方。

古巴飛彈危機在100年中的地位。

回過頭來看，這種“差點導致人類毀滅”的波動，只是美股長期看漲道路上的滄海一粟。

看看俄羅斯，它現在陷入了烏克蘭東部的泥潭。

在西方世界的經濟制裁下，這個法治環境居世界最低的國家，肆意的軍國主義不斷消耗有限的資源，MOEX自2024年初戰爭爆發以來才積累的主要指標。

與其盲目悲觀“無底洞”，不如說這是對大風險進行定價的情況。

即使面對範圍更廣的黑天鵝風險，保持理性也是優秀投資者的共同特質。

當2024年雷曼兄弟倒閉引發金融海嘯時，全球市場情緒跌至冰點，但霍華德·馬克斯卻給出了這種不對稱的思考：

如果你進行投資，金融世界就會崩潰，我們所做的一切都無關緊要

沒有投資，世界就不會崩潰，我們也無法盡自己的乙份力量

在2024年股東大會上，巴菲特表示：

沒有核戰爭的時候，我們照常賺錢，核戰爭爆發的時候，就不再需要錢了。

事實上，今天人們所經歷的許多悲觀的自我證明，並不影響現實世界的客觀規律，也不可能改變歷史洪流的走向。

與其擔心天空，不如想想更多問題的答案：

上市公司的盈利能力和基本面是否發生了變化？

中國企業的全球競爭力是否受到根本性挑戰？

雖然股指繼續下跌，悲觀情緒上公升，但仍有許多機構看到了積極的一面。

例如，在調查中發現了淡水泉

雖然部分行業企業面臨階段性壓力，但新的發展動能也在不斷顯現

如果我們靜態地看當下，可能會看到更多的當下壓力，但如果從動態的角度看，就會發現積極的力量在積累，很多行業還在成長，企業在創造價值。 ”

還有更多的投資者表示樂觀。

寧泉的楊東說：“我們越跌倒，我們就越積極。

瑞縣董成飛認為，“2024年會比上年更好”。

半夏的李備說，“現在是20年一遇的機會。

帶茅台多年的林淵決定“跟著投資走，絕不贖回”。

在消極情緒的陰影下唱歌是一件反人類的事情。

但絕對不要忘記提醒自己：

悲觀主義會讓人上癮

畢竟，在看待許多問題時，人類更習慣於意志。

長期問題是短期的，實際問題是想象的，拐點問題是線性化的

回到《**之死》的開頭。

這篇寫在“美麗50”大廈倒塌後的文章，是美妝市場情緒達到悲觀頂峰的註腳。

在當時的社會環境下，就連這種恐懼也不難理解：繼承多年的布雷頓森林體系剛剛崩潰，對通貨膨脹的恐懼與日俱增，石油緊急情況、冷戰的幽靈和世界大戰的威脅都在世界上。

然而，從2024年到20世紀末，美國股市開始了長達20年的史詩般的牛市。

在此期間，標準普爾500指數的平均年回報率達到了驚人的18%，幾乎是歷史長期平均水平的兩倍。

在此之前，人們無法想象摩爾定律的加速、柏林圍牆的倒塌、蘇聯的解體和中國的崛起，也無法相信全球化會讓可口可樂和麥當勞走到更多人的餐桌上。

站在2024年的起點，諸多大隱患變幻莫測。

但就肉眼所見，我們還是能看到樂觀的。

（完）。

風險提示。 觀點僅供參考，不構成投資建議。

市場是有風險的，投資者需要謹慎。