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以下是原始報告的摘錄。
1 新開工超調明顯，庫存減壓力度高於上一輪週期。
1.1 庫存快速下降，新開工大幅下降。
住宅新開工率超低，低於07年水平。 23年前的10月份，住宅累計新建5棟8億立方公尺，下降236%。假設全年增長率保持穩定，預計23年全年新住宅開工面積為67億立方公尺，低於07年水平。 目前，房地產企業主要以銷售和生產為主的策略，整體銷售低迷且融資不暢，土地市場總成交量尚未恢復，預計24年內新建專案難以明顯改善。
庫存下降的幅度和強度均高於上一輪週期。 截至 10 月 23 日，總住宅庫存面積為 21 個9億立方公尺，同比下降584億立方公尺，降幅高於441億立方公尺。 目前，土地市場尚未明顯恢復，從徵地到建設還有3到6個月的週期，預計24年後庫存將繼續下降。 從移除率來看，10月23日住宅銷售面積同比-157%，假設年增長率保持不變，預計23年後整體去汙率為44%，低於上一週期整體的低點。
1.2 房地產企業資產負債表持續縮減，負債率快速下降。
資產負債率已迅速下降至15年。 在過去的23年裡，該行業的整體資產負債率已加速至768%，接近2024年的水平，也是上一輪槓桿週期的起點。 板塊資產負債率風險降低，但當前資產質量下降，去中心化能力下降，流動性風險難以化解。
債務端帶動投資端，房地產企業加速縮減資產負債表。 發展模式以債務驅動型資產為主。 18年巨集觀去槓桿週期以來，行業有息負債和總資產增速整體趨於放緩。 21年第一季度有息負債同比增速轉為負值，22年第二季度總資產同比增速轉為負值。 房地產企業徵地大幅下降，在建施工強度下降，導致庫存增速快速回落。 整個行業資產負債表收縮加速，供給側強度加大。
毛利率仍處於觸底階段，單位銷售費用處於較高水平。 23年第三季度，整體板塊毛利率跌至17的新低5%，下行趨勢有所放緩，仍處於底部階段。 **21年下半年陸續平戶及徵地尚未塵埃落定，毛利率下限區間仍將延續。 單位現金流入銷售費用增加，房地產企業難以保住銷售收入。 在觀望情緒濃厚、降級壓力大的背景下，房企選擇加大銷售投入，包括渠道申請、銷售折扣、禮品增速等。
1.3 四季度百強銷售額保持穩定，高信用房企優勢領先。
中評委資料顯示，2024年1-11月，房地產百強企業全口徑銷售額55288億元，累計同比增長155%；單月房企百強11月銷售額4285億元，同比-30%，環比-3%4%。前100名銷售額環比持平，受8月底和9月底**以及高能城市政策集中釋放的影響。 二手房掛牌數量持續激增，房價有所鬆動，政策兌現時間縮短。 我們預計房地產市場全年將呈現高在前、低在中、穩的態勢。
2024年1-11月，2024年1-11月TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企累計銷售額同比分別為-10%和-13%1%、-16.9%、-23.9%、-23.4%。2024年1-11月，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企累計銷售面積為-197%、-23.2%、-32.2%、-30.4%、-22.6%。從股權比例來看，房地產公司排名前10、前11-20名、前21-30名、前31-50名、前51-100名。 5%。房地產50強企業銷售額下降幅度明顯小於銷售面積下降幅度，龍頭房企核心城市銷售額佔比上公升，帶動均銷售價格大幅上漲。
房地產企業在當前銷售市場中表現出的信用優勢大於規模優勢。 高信用房企現金流充裕，持續獲得優質專案，保持銷售增長領先地位。 高分化專案現金快速回籠，支援收購新的優質土地儲備，形成良性迴圈，不斷鞏固高信用房地產企業的競爭優勢。
我國信用房地產企業增速繼續弱於房地產百強企業。 大多數中等信用房地產企業獲得增量土地儲備的機會較少，這進一步降低了23年的總可銷售價值和新開的優質專案佔比。 可售價值質量的下降，使得整體去轉化率難以恢復。 我們預計中低信用房地產公司的後續銷售仍將承壓。
在高信用地產企業中，2024年1-11月全口徑銷售增速前五位分別為越秀地產、華髮股份、華潤置地、建發地產和中海地產，對應累計同比增速+288%、+18.3%、+13.6%、+13.1% 和 +109%。2024年11月，單月全口徑銷售增速前五位分別為華潤置地、首凱股份、招商蛇口、萬科地產、越秀地產，對應同比+91%、+8.9%、+3.2%、+2.7% 和 -12%。
1.4、土地價值保持低位，高信用房地產公司穩中求進。
商品價值增速保持穩定，TOP10集中度明顯提公升。 2024年1-11月，房地產百強企業新增土地價值27114億元，累計同比增長-151%；新增土地13009億元，累計同比增長-133%；新增土地建築面積1.0806億平方公尺，累計同比增長-99%；新地平均價格12039元，累計同比上漲-38%。
從金額入單門檻來看，2024年1-11月前10名入榜門檻為352億元，同比變化-83%；進入TOP20榜單門檻為138億元，同比變化-169%；進入TOP30榜單門檻為87億元，同比變化-279%；進入TOP50榜單門檻為47億元，同比變化-335%；進入TOP100榜單門檻為26億元，同比變化-105%。
2024年1-11月TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100房企百強佔比為。2% 和 125%，較 2022 年底變化 +84%、-0.3%、-1.7%、-2.4% 和 -4%。 TOP10大多是具有國企背景的高信用房地產企業。 核心土地專案良好的資信資質和高度分散屬性，助力其在土地拍賣市場占有率持續提公升。
高信用房地產企業持續徵地。 按單月土地收購量計算，2024年11月高信用房企單月土地收購量為3522億元，同比增長19%4億元;中國信用房地產企業單月收購土地量為-76億元，同比減少76億元。 從累計徵地金額增速來看，高信用房地產企業累計徵地金額為+09%，中信地產企業累計收購土地同比+87%。從土地收購100強佔比來看，高信用地產企業佔比55%，較2024年全年增長7%信用房地產百強企業佔3家4%，同比增長09%。
下半年高信用房企投資強度有所回公升。 從投資強度看，2024年1-11月高信用房企投資強度為303%，變化為-09%；中國信用房地產企業投資強度為107%， +34%。從22-23年整體投資強度來看，排名前五的房地產公司分別是建發地產、濱江集團、越秀地產、綠城中國和中海外產，分別佔比和34%。 下半年高信用房企投資強度迎來反彈，中信用房企投資強度略有提公升，但仍處於低位，低信用房企在土地市場基本出清。
2 還債高峰期已過，等待銷售增速觸底。
2.1 銷售和融資現金流仍然承壓。
銷售收入最具可持續性，佔比最高。 房地產企業經營端現金流入最大的是銷售收入，最大的流出是建設安裝成本。 房地產企業現金流入按可持續性分為以下幾類：第一還款能力是經營類，即未來的主要收入，可持續性最強。 第二種還款能力是按揭貸款，主要是以土地為抵押的開發貸款，以及以商業資產為抵押的經營貸款，這些都是未來可以產生現金流的質押資產。 第三種還款能力是借款再融資、信用債務和信託融資。 第四，還款能力是**資產，不可持續。
銷售和融資流入同比保持負增長，償債高峰期已過。 行業整體預期較高，帶動21年上半年本地拍賣市場火爆。 自21年第三季度以來，單季度銷售回款和融資流入同比均為負值，沒有明顯改善。
在融資方面，現金償還（借款+發行債券）為094，長時間小於1。 雖然償債壓力有所緩解，但融資端的萎縮導致融資現金流從整個行業淨流出。 **多次提出優化房企供給側融資政策，以及量化融資指標出台，預計融資總額有望觸底**。 在還款方面，24年來的債務償還壓力大幅減輕，每月債務還款資金降至230億。
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