前言：
在向存量經濟增量轉移的過程中，以華為代表的多家企業的經營模式發生了變化：從追求規模轉向追求實實在在的利潤和現金流; 我們認為，估值模式也從追求PS&PE轉向追求自由現金流回報，分紅並不代表悲觀，而是股權投資對歸屬於股東的真正“可自由支配”現金利潤的回報。 好訊息是，A股現在已經積累了近二十年來最豐富的自由現金流，與美國和日本的成熟市場相比，股息背後的自由現金流牛市才剛剛開始。
商業模式轉型：從追求規模到追求實實在在的利潤和現金流
華為是中國商業模式轉型的乙個縮影。 22 8 22 任正非在華為內部論壇上提出“生存是最重要的計畫......”將寒意傳遞給每個人。 “怎麼活下去？ 任正非演講的題目就是答案：“整個公司的經營方針要從追求規模轉向追求利潤和現金流。 當時，由於海外制裁，華為2020-2021年的自由現金流為負，分別為-470和-158億，2019-2020年利潤增速也降至個位數。 時隔一年半，華為汽車生態存在感凸顯，手機份額也重回風口浪尖，雖然2022年歸母淨利潤增長-69%，但自由現金流重回正數至375億，2023年上半年歸母淨利潤為464億元， 超過 2022 年全年。我們認為，華為是後疫情時代許多中國企業商業模式轉型的開端，從增量經濟下增加槓桿率、擴大資本支出、追求收入規模（甚至短時間容忍虧損），到減少不必要的資本支出，在存量經濟中追求穩定的現金流控制和實際利潤增長。
目前，A股已形成較強的自由現金流規模。 A股自由現金流清楚地證明了企業從增量經濟向股票經濟轉變下經營模式的巨大變化：從2000年到2013年，自由現金流（非金融，下同）正負波動，累計為負，這意味著在很長一段時間裡，A股上市公司反向要求社會融資， 因為自由現金流屬於債權人和股東，而負意味著上市公司要麼從債權人那裡拿錢（更多的新債），要麼從股東那裡拿錢（更多的新股），在增量經濟時代，為增長融資是有道理的。然而，A股自由現金流自2014年轉正以來，每年都在穩步增長，並進一步攀公升至年均1。5萬億，這也對應了中國經濟增長轉向的十年，存量經濟時代，越來越多的成熟行業，前幾十年對社會資本的持續投入也應該得到回報，這也符合中國證監會近期提出的構建投資者導向型資本市場的主張。 近十年的自由現金流為正，也印證了我們此前的報告《高股息：一鳥在手還是百鳥在森林——2024策略關鍵詞1》，顯示A股股利策略自2014年以來貢獻了顯著的超額收益，但此前股息優勢並不明顯。
目前充裕的自由現金流是如何形成的？
1.開源，減少支出以節省利潤。
華為的做法是“收縮並關閉所有邊緣服務......”集中人力物力“，體現在A股上市公司，聚焦主營業務——開源，壓縮三費率——節流，疫情下主營非金融第一產業收入佔比提公升至755%。從企業費用率來看，自2018年以來下降加速，2022年三項費用合計將創下7%的新低，員工人數增速為97%自峰值以來一直在走低，2022年為2的新低8%。
其次，營運資本和資本支出的下降換取了充裕的自由現金流。
感覺疫情下這三年業務經營困難，為什麼自由現金流充裕？ 從總量拆分來看，自由現金流的正向貢獻主要來自利潤和折舊攤銷，而負向拖累則歸因於企業的大量資本支出。 從利潤分配上觀察經營行為的變化，EBITDA可以看作是由自由現金流、稅金、淨營運資本變動、資本支出4個因素組成，其中稅與利潤的分配比例相對固定，長期保持在15%左右的水平，近年來的變化主要有以下幾點：
1）資本支出逐年下降：2000年至2013年，資本支出佔利潤的比重平均高達84%，跨週期資本支出在增量經濟下形成新的產能，隨著經濟增長放緩，2014年至2019年平均佔比降至66%，疫情三年進一步降至63%， 這也證實了更多企業回歸核心業務，審慎選擇跨週期、跨領域擴產。
2）淨營運資金大幅下降：淨營運資金的增加往往對應於經營應收賬款、存貨、預付賬款等相對於經營應付賬款和合同負債的增加，2020-2022年淨營運資本變化佔比為1%，接近零，明顯低於疫情前。其背後是，公司的備貨行動不再領先於訂單的增加，在經濟背景下，公司的經營活動正在逐步企穩。
3）自由現金流增加：2014年以來，自由現金流與利潤的比重也逐年增加，2020-2022年的三年間一直保持在20%以上。資料背後，一方面企業利潤再投資減少，擴大再生產意願降低，另一方面企業更傾向於提前取貨，而不是囤貨和預付，這些都是巨集觀經濟增量存量背景下的微觀選擇。
高質量發展意味著優質生存，高ROE的背後是企業家的審慎投入。
從2000年以來GDP現價的走勢來看，與企業盈利關係較大，巨集觀增長的重要節點是2001年加入WTO後的持續上公升和2008年金融危機後的長期下行趨勢。 對於企業來說，增量經濟何時變成存量？ 1）ROE支點自2010年以來一直在下行，股票經濟時代的擴張行為在大多數情況下需要放棄部分盈利能力;2）儘管2016年在供給側改革的推動下，企業盈利明顯改善，但企業投資意願也從底部反彈，2016-2019年資本支出增速持續上公升，但衡量企業盈利的ROE僅在2018-2019年短暫反彈，然後再次下降。兩年高資本支出和低ROE的背離背後，是企業在經濟增量和存量的背景下以價格換量，高回報區域的減少使得企業即使增加投資也只生產低回報專案，這反過來又降低了自身的盈利能力。 雖然疫情後企業盈利有所短暫回公升，但資本支出並未擴大，這也說明企業整體呈現出審慎投資的傾向，企業有望逐步向高質量發展模式轉變，未來利潤分配結果將逐步由高資本支出轉向充裕的自由現金流盈餘。
與美國和日本企業相比，中國企業的自由現金流仍有很大的改善空間。
金融危機後，發達國家經濟增長勢頭受到嚴重破壞，自由現金流在美股利潤分配中的平均比例上公升了22%至50%，即企業現金利潤的一半每年可以自由分配，而日本股票的佔比則上公升了11%至28%， 也就是說，每年有1 3個現金利潤被自由分配。在2020-2022年三年期全A非財務利潤分配中，雖然自由現金流佔比較上一期大幅提公升，但23%的平均水平與美國和日本上市公司相比仍有上公升空間。
核心結論：
1、在國內經濟漸進式轉移時代背景下，企業從追求規模轉向追求實實在在的利潤和現金流，近10年A股形成了充裕的自由現金流規模。
2、形成充裕自由現金流的原因：利潤端開源，支出減少，利潤分配中的營運資金和資本支出雙雙減少。
3、高質量發展意味著以質量求生存，股票時代盲目擴張投資極有可能反向拖累盈利能力，高ROE背後是企業家的審慎投資。
4、PE和PS模型更具前瞻性，而自由現金流回報模型更適合存量轉型經濟。
5、A股近10年出現自由現金流牛市，以美股為代表的成熟市場也長期獎勵自由現金流充裕的公司。 與美日企業的自由現金流水平相比，A股的自由現金流配置仍有巨大的提公升空間。
6、憑藉可持續、低投資的經營模式，公司已經能夠產生超越市場的自由現金流配置水平，長期優秀的自由現金流最終可以轉化為股東的現金回報。
7. 股息資產更適合低頻價值投資者，而不是高周轉率增長的獵手。
8、“高自由現金流回報”+“低投資高利潤分配股東比例”組合，自14 4 30年以來累計回報率為311%，明顯超過風合計A的86%，與單純高自由現金流回報組合136%的累計回報率相比，有非常顯著的提公升。
這是報告的節選，是報告的原始PDF
主題策略-【策略主題】自由現金流牛市系列二：紅利背後的自由現金流牛市-華創**-20240130[第23頁]”。
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