消費者立場分析
大消費總體狀況：與上季度基本持平，但結構性變化較大。 從持股比例來看，2023Q4主要消費行業整體持股將佔225%，下降-0。環比1%，略低於歷史平均水平，整體持倉水平處於歷史低位。
初級消費行業頭寸：家用電器受益於低估值，農林牧漁業受益於水產養殖業，媒體熱度持續下降，降幅明顯。 從持股比例來看，農林牧漁業增幅最大，上公升049個百分點，其次是家用電器行業，**上漲012pct。媒體板塊人氣下降，**下降031pct。此外，其他盈利確定性較低的行業**也出現下滑。
二次消費行業地位：白電養殖明顯增加，博弈明顯減少。 從細分賽道持股比例來看，在增持比例最高的十大消費二級產業中，水產養殖業增持比例最高，達到046個百分點，其次是白電和飲料乳製品，增長了012% 和 009pct。
大型消費重倉情況：2023Q3前十大消費重倉佔148%，增加06%，主要是由於市場盈利預期整體下滑，盈利能力優異的企業稀缺性較為明顯，持股逐漸集中在一些優質企業。
**經理對市場的展望
我們在2023年季度報告中梳理了部分管理人的觀點，梳理了消費板塊相關的觀點，以反映消費板塊的最新觀點：
*基金經理的季度報告有三種常見的理解：首先，市場的悲觀預期很大程度上反映在板塊的股價和估值表現上，當前市場整體估值水平偏低。 第二，對中國未來的結構性改革和經濟轉型持樂觀態度。 第三，一些護城河較強、格局穩定的龍頭企業，儘管增速預期會下降，但仍有機會在當前估值水平上通過疊加分紅的方式，讓投資者獲得良好的投資回報。
**摘自經理的觀點：
1、四季度過後，投資組合中部分優質公司的股東回報（分紅+回購取消）水平已經接近或超過一些傳統意義上的高分息公司，這在一定程度上意味著市場可能不再認可這些公司的長期成長，甚至預期部分公司會成為“價值陷阱”。 但是，我們認為，這些公司的競爭壁壘仍然很強，只要普通人的生活水平逐年提高，中國順利進入中等發達國家，那麼這些公司仍然具有長期的增長潛力。 因此，這些優質公司目前的市場定價類似於“可轉換債券”，投資者獲得息票回報和增長期權。 此外，從自由現金流回報來看，投資組合的整體自由現金流回報（自由現金流市值）也幾乎處於歷史最高水平。 因此，從各個估值維度上考慮一批優質公司的低估值，已經反映出相當悲觀的預期。 回顧過去幾年，投資者被要求為資本回報率高的優質公司支付一定的估值溢價，隱含的假設是，這些優質公司的長期增長趨於更加確定，其估值溢價將在整個投資週期內攤銷，從而將投資優質公司的收益稀釋到與普通公司相似的水平。 這類公司的投資者傾向於認為，優質公司在回歸永久低增長之前有更長的成長期，而長期投資者往往比短存續期投資者支付更多的估值溢價，因為它們的估值溢價攤銷期較長。 目前的情況是，我們發現世界上很多優質公司仍然保持著比普通公司更高的估值溢價，但國內優質公司的估值溢價已經收斂到乙個非常低的水平，甚至對一些公司完全消失了。 我們認為，從長遠來看，很多因素都值得慎重考慮，但此時此刻，投資優質企業不再需要“希望取得好成績”，而只需要“相信平凡的成績”。
2、我們始終認為，我國目前遇到的經濟困難是暫時的，鞏固是為了更好的發展。 現階段，中國仍處於疫後經濟復甦階段，各經濟體主體正在緩慢修復資產負債表。 同時，經濟結構的調整和複雜嚴峻的外部環境也帶來了階段性資產負債風險的暴露，以及經濟的內收縮。 但中國在第四季度額外發行了1萬億國債，並將支付給地方政府用於基礎設施投資，形成了預計在2024年第一季度的實際投資支出; 近日，央行重啟了保障性住房、城中村改造等三大工程建設的按揭補充貸款。 政策重點向穩增長傾斜，一季度效果應見。 只要把發展放在首位，出台足夠大的經濟刺激措施提振民營經濟，振興資本市場，就能逐步扭轉下滑趨勢，解決發展過程中的各種問題。
3、2023年第四季度，本**將繼續聚焦A股優質消費企業。 第四季度中國經濟繼續平穩執行，但由於房地產銷售下滑等多種因素的影響，經濟有效需求不足，社會預期疲軟，國內整體活力不強。 這也導致對中國經濟的短期、中期和長期增長缺乏信心，而消費資產由於與中國經濟的高度相關性，更有可能在第四季度。 我們認為，中國經濟目前處於底部區間，雖然我們可能需要更長的時間才能走出底部，但中國經濟仍有很大的增長空間。 目前的市場情緒是悲觀的，許多消費類公司的估值具有吸引力。 此外，隨著股價調整，越來越多的消費企業開始加大分紅或回購回報股東，價值的底部逐漸凸顯。 我們著眼於中長期，總體上保持了相對穩定的倉位結構。
年度消費關鍵詞是“復甦乏力、極價效比、量大”，顯示需求增速放緩下的供給壓力，預計這一趨勢將持續。 大多數消費細分市場仍是增長放緩、競爭加劇、企業分化加速的常態。 但與去年相比，由於市場巨集觀預期較低，消費行業經歷了估值的快速下滑，基本低於20%的歷史估值，一些壁壘相對較高，穩定增長的確定性較強，降本增效能力突出的企業具有良好的投資價值，24年來消費中的“優質”因素將逐步發揮作用。 樂觀主義者不相信陽光總是燦爛的，但他們總是在尋找方向。 目前，很多行業都已經到了深度低谷期，同時也到了龍頭企業可以更自信地展示技能的時期。 近期，不少創業者在行業上行期保持冷靜克制，在下行期迅速調整搶占較高份額，為未來設定更高的業績目標。 在消費和投資方面，我們仍然看好高階白酒、白電、壁壘高、格局相對穩定的食品龍頭，其次是農業旅遊板塊，價效比也很高。網際網絡方面，香港上市的各大網際網絡公司過去一年利潤均超出預期，股價持續保持最佳水平。 股票價格與基本面的背離，充分反映了對匯率、巨集觀經濟預期、國際關係和資本流動的悲觀預期。 長期來看，股價與企業盈利呈正相關，我們普遍看好網際網絡行業的盈利走勢，我們認為香港網際網絡行業股價24年後仍有價值修復空間。
6、關於白酒：白酒仍佔主力水平的一半，投資者對2023年白酒的長期主力擔憂將繼續被公司基本持倉結構變化帶來的趨勢放大。 一方面，產出與人口的長期結構性錯配、收入與**的失配、行業的內卷化，確實是每個白酒企業必須面對的長期巨集觀問題。 長期以來，白酒作為我國經濟的特色潤滑劑，一直享受著居民消費公升級的紅利，而這些過剩的紅利確實隨著經濟轉型和向高質量發展轉變而逐漸消失。 我們必須正視這些問題給投資帶來的陷阱並保持警惕，而不是像過去那樣簡單地躲在長期的護城河和長長的雪坡上。 但問題的另一面是，過去三年優秀白酒企業的抗脆弱能力，證明了這種行業格局的可靠性。 這個行業的品牌遙遙領先，但無法像百草枯那樣在行業內競爭，濃稠清澈的醬汁味道足以保證優秀企業熬過寒，擴大市場份額，保證現金流。 我們傾向於認為，這些公司將通過減緩收入增長但提高股息率來進一步提高股東回報。 展望2024年，我們認為市場將出現兩極分化。 從長遠來看，市場回報最終將與潛在的GDP增長趨同。 有一些重大的長期變化將逐漸影響市場的投資風格和趨勢。 我們一致認為，僅依靠資本積累和人口紅利的發展模式即將結束。 一方面，將帶動市場尋找提公升全要素生產率的新方向，以主題和賽道的模式探索新技術。 另一方面，從資產到資本的單向轉移將發展為雙向轉移。 資產會向資本提出更多以回報為導向的要求，這也將體現在長期投資的覺醒上。 也就是說，資本所賺取的利潤是否願意以分紅的形式回報投資者。
7、對於消費服務業來說，人口結構老齡化的變化是乙個長期的結構性因素，巨集觀波動帶來的短期收入增長預期更多的是週期性因素。最終，隨著預期調整的結束，將恢復到新的平衡。
8、我們認為，至少在三個方面，我們需要告別舊時代，迎接新形勢。 一是房地產的拐點至少在兩個方面對經濟和資本市場的執行產生了影響。 首先是關於總體，在新興產業完全取代房地產成為經濟增長的引擎之前，房地產的疲軟將使經濟在總體層面缺乏足夠的彈性，整個巨集觀經濟可能會經歷乙個較長的底部盤整期。 與傳統的上公升週期相比，總體上的機會將更多地反映在對修復的悲觀預期上。 二是與大量的週期性行業有關，無論將國民經濟歸入哪個分類，最終都或多或少與房地產或房地產帶來的財富效應有關，如果這些行業的創業者盡快認清舊週期，實現再投資收益不可逆轉的下降， 他們可能會選擇減少資本支出，優化產業結構，增加紅利。如果這成為集體選擇，那麼這些看似已經進入衰退期的行業，反而可能迎來更穩定、更穩定的盈利，成為高分紅行業的代表，受到市場的青睞。 二是市場對產業週期的了解。 以新能源為代表的新興產業仍處於盈利快速釋放和增長期，但估值已被扼殺至歷史低位。 市場最終以更全面、更完整的視野看待行業發展，不僅從需求的角度講究詩意和距離，更從供給質量和競爭格局的角度來預測供需平衡和產業執行規律， 從而形成一套相對完整的工業生命週期黨。三是整個市場負債端的變化。 19-21年間，外資持續流入公開發行的財富效應持續體現，市場整體向制度化方向發展。 但這一切在2022年開始逐漸改變，直到今年才出現大逆轉，給整個市場的微生態帶來了巨大的變化。 從這個角度來看，很容易理解世界的快速輪動，日內波動的加劇，微型股的上漲，機構重倉的持續疲軟，甚至逆轉了擊敗高景的困境。 我們無法確定這種變化是週期性的還是結構性的和永久性的，但即使它們是，從歷史上看，負債方面的週期也將是乙個相對較長的過程，至少大約需要 3 年。 因此，我們必須適應這種變化。
這是報告的節選，是報告的原始PDF
食品和飲料消費行業持股的變化和啟示：估值處於低位，集中度繼續提高-IFC**-20240129[第38頁]”。
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