荀玉根文字。
2023年7月24日政治局會議提出“啟用資本市場，提振投資者信心”，金融工作會議重申“啟用資本市場，更好支援擴大內需，促進穩外貿和外資，加強對新技術、新賽道、新市場的金融支援，加快培育新動能新優勢”。 當前，我國經濟正處於轉型的關鍵時期，但存在短期需求不足等問題，資本市場是資本投入實體經濟的重要渠道，活躍的資本市場可以提高市場配置效率，提高經濟發展質量。
本文主要分析了活躍的資本市場在產業轉型公升級中的積極作用。 當前，我國巨集觀經濟背景已從高速增長階段轉變為高質量發展階段，要實現高質量增長，經濟增長需要由傳統要素投入驅動向創新驅動，需要科技創新驅動新型優質生產力的發展。 產業結構的轉型也需要融資結構的配合，本文借鑑美國成熟資本市場的經驗，從融資的角度出發，資本市場如何助力產業公升級。
產業轉型公升級需要培育新的優質生產力
當前，我國經濟發展模式亟待轉變，需要通過產業轉型公升級提供新的增長動力。 改革開放以來，我國經濟持續高速增長，產業結構由勞動密集型向資本密集型公升級。 當經濟發展達到一定階段時，資本驅動模式很難繼續支撐經濟的快速增長。 大量的資本投資必然會面臨資本回報率下降、邊際產出下降、產能過剩等問題，同等規模的資本投資在拉動經濟增長中的作用將逐漸減弱。 自2008年以來，中國資本回報率的中心大幅下降。 2010年後，中國經濟進入“新常態”，增長中心逐漸下滑。 2009-2019年GDP增長中心從105%回落至78%，到2020-2023年將進一步下降到48%。經濟增長放緩反映出，以資本投入為主導的粗放式發展模式可能難以適應新時代我國經濟高質量發展的要求。
借鑑海外經驗，中國產業結構需要不斷轉型公升級，為經濟發展提供新動能。 從1960年到2008年，全球101個中等收入經濟體中只有13個跨越了“中等收入陷阱”，如歐洲的葡萄牙和西班牙，以及亞洲的日本、新加坡、南韓和台灣。 對於已經實現中等收入向高收入跨越的國家和地區來說，科技創新帶來的產業公升級和勞動生產率的提高可能是其成功的關鍵，高新技術產業在製造業中的比重有所提高。 例如，南韓和日本在進入中等收入階段後，成功培育了半導體、汽車、通訊等新興高科技產業。 中國台灣在20世紀80年代和90年代也迅速成為世界電子製造中心。
培育新的優質生產力，是實現產業轉型公升級和高質量發展的關鍵。 在成本上公升和效率下降的情況下，中國依靠勞動力和資本投入的發展模式是不可持續的。 中國經濟增長要實現高質量增長，需要從傳統的要素投入驅動向創新驅動轉變。 在此期間，總書記強調的“新質量生產力”可能是支撐經濟增長的最可靠保障。 新型質量生產率與傳統生產率的不同之處在於，它擺脫了大量資源的投入，強調科技創新和技術進步的引領作用，主要包括戰略性新興產業和未來產業。 根據國家統計局的定義，戰略性新興產業包括新一代資訊科技、高階裝備製造、新材料、生物、新能源汽車、新能源六大產業; 未來產業主要包括6G網路、可控核聚變、類腦智慧型、量子資訊、基因技術、深海航天發展等。 通過積極培育高技術戰略性新興產業，加快形成新的優質生產力，不僅能實現高質量發展階段產業結構的轉型公升級，更能持續為我國經濟增長提供動力。 近年來，中國新生產率相關領域在經濟中的比重逐步上公升，根據國家統計局的資料，2014年中國戰略性新興產業佔GDP的比重為7%2022年6%將上公升到13%以上，根據“十四五”規劃中的目標，預計25年後我國戰略性新興產業佔GDP的比重將上公升到17%。
1980年代，美國的直接融資幫助了產業公升級
科技型企業的發展需要直接融資。 企業的發展離不開金融支援，不同型別企業的資產和利潤特徵不同，對應的融資體系也不同。 一方面，工業、房地產等傳統資產重工業企業由於固定資產佔比較大，更有可能通過抵押貸款獲得銀行信貸; 另一方面，由於這些企業的成熟度，通常收入相對穩定，可以償還銀行貸款的利息，因此傳統工業企業的發展往往依賴於基於銀行信貸的間接融資。
對於科技型企業來說，一般技術壁壘較高，沒有足夠的動力向銀行詳細披露研發資訊，存在嚴重的資訊不對稱。 此外，科技型企業研發投入高，研發成果不確定性較大，現金流和盈利能力不穩定; 此外，其核心資本是人力資本和智財權，難以有效定價和作為抵押品使用。 因此，科技型企業的發展需要資本市場為其提供暢通的投融資渠道，其中直接融資起著重要作用。 一方面，直接融資具有獨特的風險分擔和利益分享機制，自然符合科技創新企業的風險和不確定性特徵，是科技創新企業融資的重要手段。 另一方面，與通過銀行貸款等間接融資方式獲得資金的資本密集型行業相比，直接融資將更全面地考慮其商業模式、技術優勢等非財務指標，從而更方便快捷地獲得發展所需的資金。
借鑑1980年代的美國，通過直接融資支援科技產業的發展，幫助產業結構公升級。 借鑑美國1980年代的發展經驗，可以發現，金融結構需要適應產業結構，科技創新和產業結構轉型離不開直接融資的合作。 從1980年到2000年，美國出台了一系列支援科技創新的政策，包括巨集觀和產業政策。 除了產業政策支援，科技發展也需要資金投入。 如前所述，與可以通過抵押資產獲得融資的傳統行業相比，新興科技行業處於起步階段，輕資產佔比相對較大，因此很難通過抵押資產獲得足夠的資金來支援產業規模的快速擴張，因此股權融資成為大多數企業的選擇。 1978年後，美國出台了一系列鼓勵股權投資的政策，如免稅、放寬商業登記限制等，一方面為新興科技公司從初創到成熟提供了長期穩定的資金，另一方面拓寬了Microsoft、英特爾等巨頭公司的上市渠道。 對美國高科技產業的發展起到了巨大的推動作用。在此期間，以股權融資為代表的直接融資在社會融資結構中的佔比持續提公升，科技企業IPO佔比大幅提公升，解決了科技企業融資難題，助力美國經濟成功實現轉型公升級。 從1980年到2000年，股權融資在美國非金融企業融資結構中的比例從35%上公升到55%，1980年到2000年期間，科技公司IPO數量達到37家6%。這一時期，美國科技創新產業的快速發展，以及1980年代、90年代美國股市的持續上漲，掀起了以納斯達克為代表的科技股的長期牛市。 第一的繁榮，有力地滋養了美國科技企業的發展，促進了產業結構的公升級。 從1987年到2000年，ICT行業增加值佔GDP的3%4%增長到62%，而製造業增加值從1980年佔GDP的20%下降到2000年的15%1%。從1995年到1999年，美國製造業勞動生產率年均復合增長率為97%，其中計算機和電子產品行業的勞動生產率最高**。 隨著高新技術產業的發展，美國經濟增長逐漸轉向技術驅動。 1988-1990年，全要素生產率對經濟增長的貢獻率僅為16%左右，但在2001-2005年期間，這一比例大幅提高到64%。
新生產力的發展需要活躍的資本市場來協調
目前，我國的融資結構以以銀行信貸為代表的間接融資為主。 2000年前後，隨著資本的逐步積累和勞動力成本的增加，我國的要素稟賦優勢開始向資本密集型產業轉移。 在中國加入WTO和房地產市場改革兩大因素的催動下，以重工業為代表的資本密集型產業逐漸佔據了我國工業的主導地位。 首先，1998年《關於進一步深化城鎮住房體制改革加快住房建設的通知》出台，全面結束實物住房發放，2003年出台《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，開啟了房地產市場化程序。 在城市住房體制市場化改革、國內居民住房需求快速釋放的背景下，我國房地產市場進入發展期，帶動鋼鐵、鋁、水泥等原材料行業快速發展。 此外，2001年中國加入世貿組織，加快了中國經濟全球化程序，中國工業融入全球鏈條，緩解了制約我國工業發展的技術、人才、資金、市場等問題，包括重化工業在內的行業發展迅速。 我國產業結構開始從紡織服裝食品等勞動密集型輕工業向原材料、機械裝置等資本密集型重工業轉變，重工業總產值佔工業總產值的比重從2000年的60%提高到2011年的72%。 可以看出，過去我國的發展模式以投資為主，傳統產業和房地產業是主導產業，而這些行業企業的發展往往依賴於以銀行信貸為代表的間接融資，導致我國企業融資結構長期間接融資（信貸和非標）佔主導地位。 銀行貸款佔社會金融存量的比重長期超過60%，股權佔比不到5%。
發展新生產力需要直接融資，啟用資本市場具有重要意義。 未來，要通過積極培育高技術戰略性新興產業，加快形成新的生產力，實現高質量發展階段產業結構的轉型公升級，繼續為我國經濟增長提供動力。 由於戰略性新興產業相關企業在發展過程中面臨明顯的信用約束，多採用股權融資來獲取企業發展所需的資金，由於資產輕、研發能力高、盈利能力強、現金流不穩定等特點。 在《硬技術區域分布與佔比-20231128》中，我們梳理了A股市場戰略性新興產業的上市公司，發現這些公司的研發投入明顯較高，長期貸款佔比較低。 截至23Q3，戰略性新興產業研發投入佔營業收入的5%3%，明顯高於20%。從A股上市公司長期借款佔比來看，2018-2022年戰略性新興產業長期借款佔總資產的平均比重僅為134%，明顯低於所有A股（非金融股）的10。2%。
因此，培育新的優質生產力需要轉變融資結構，從國際比較來看，我國直接融資佔比仍然較低，還有很大的提公升空間。 社會融資存量方面，2022年，**、債券等直接融資方式將佔美國非金融企業融資結構的66%，而中國僅為17%，其中**融資僅佔4%。 借鑑美國1980-2000年通過直接融資支援產業轉型公升級的歷史經驗，未來要加快融資結構由間接融資向直接融資的轉變，為科技型企業提供更加便捷、多樣化的融資渠道，解決制約企業發展的融資問題， 加快培育新型生產力，促進產業結構公升級。我們認為，要進一步完善資本市場體系建設，加強多層次資本市場聯動，啟用資本市場，促進“科技-產-金融”良性迴圈，助力科技型企業發展和產業結構公升級。
作者為海通總經濟師）。
責任編輯：劉金平 主編：**