（報告製片人分析師：華創** 劉欣、廖志國、劉文軒）。
核心邏輯：產品週期驅動困境逆轉。 2021年和2023年，由於產品真空期，公司疊加庫存產品自然會隨著生命週期的流動而下跌，基本面承壓。 展望24年，公司有多款關鍵手遊產品準備上線，或許有望開啟產品週期，帶動根本性困境的逆轉。
重新進入產品發布週期，或走出 2022-2023 年的空檔期。 2022年公司將缺主力產品，國內僅推出《完美世界：眾神之戰》《黑貓物語》《龍八部2》三款新品，線上版《夢幻新竹仙》《奇幻之塔》將在海外地區發行。 2024年，公司擁有《詼仙世界》《女神異聞錄：暗夜魅影》《一拳超人：世界》《百萬亞瑟王：指環》《完美新世界》等多款產品，有望進入產品發布週期。
組織架構調整，管理扁平化，團隊精益化，期待效率提公升和成本優化。 23年底，公司進行了18年來的第一次組織重組，將遊戲開發團隊扁平化，並將原來的專案中心改為工作室系統。 隨後，針對核心員工啟動了股權激勵。 我們認為，冗餘人員已經對內部或類似進行了精簡，並期望公司在保證戰鬥力的基礎上，依靠更加精簡和靈活的團隊，帶來效率提公升和成本優化。
王牌IP珠仙的影響力依然存在，新作的上線有望啟用穩定的使用者群，保證產品的下限。 我們認為，珠賢IP覆蓋的人群年齡在25-50歲左右，消費能力強，有網路內容消費習慣; 從歷史上看，20歲的使用者已經體驗過IP**對遊戲的影響，他們的忠誠度仍然存在。 參考類似經典IP產品《原創之旅》對旅程核心受眾的啟用，以及經典IP+迭代新品的長期沉澱，我們認為，《珠仙世界》的推出或許有望啟用珠仙IP的核心使用者。
（1）2021年和2023年，遊戲業務將因轉型+產品缺口的壓力而減弱
受大型新產品缺乏、老產品自然衰退、投資損益及減值影響，公司利潤自2Q22以來一直承壓。 23年1月至23年3月，公司營收同比增長8%，歸母淨利潤同比下降57%，非歸屬母公司扣除淨利潤同比下降50%; 其中，利潤中心遊戲業務（2022年毛利佔比98%），營收同比下降，毛利分別下降。
在運營層面，回顧過去三年的產品週期，之前節奏不佳，9月22日以來只推出了一款產品。
2021年：重點產品《夢幻新朱仙》《夢幻之塔》上線，兩款產品上線首月暢銷榜日均排名在10以內，體現了史上大IP產品的強爆發力。
2022年：重點產品不足，兩款新品《完美世界：眾神之戰》和《黑貓物語》已在國內推出，但預計規模較小; 此外，已在國內推出的《夢幻新竹仙》和《奇幻之塔》也在海外地區上映。
2023年：僅在中國，**產品“龍八部2”將推出。
（2）2024年，或將進入新的產品週期，重點關注《珠仙世界》《女神異聞錄》等產品。
展望2024年，管線儲備豐富，產品週期有望開啟，帶動困境逆轉。
2024年，預計將推出4款日系IP產品《一拳超人：世界》（ACT，1月31日和2月1日定檔海外，國內版號，國內版號）、《女神異聞錄：暗夜魅影》（JRPG，國內版號，1月24日付費測試）、《百萬亞瑟王：指環》（回合制卡牌，在國內完成2次測試，待版本號）和《海賊王： Assemble（代號：夥伴）“（ACT，完成國內首測，等待版本號），以及關鍵終端遊戲產品《珠仙時間》（MMORPG，12月23日第二次國內測試）。
此外，展望更長的時間範圍，公司還儲備了《光墨雲鄉》《珠仙2》《代號新世界》《靈籠IP開放世界計畫》《原創IP開放世界計畫》《原創IP開放世界計畫》等多款模擬操作、MMORPG、開放世界類產品。
（3）存量產品進入穩態，基數23年來不高
公司遊戲業務分為三大類：手機遊戲、終端遊戲等收入（技術服務費收入、平台支援服務費收入、遊戲周邊產品收入等）; 其中終端遊戲規模相對穩定，其他收入規模較小，波動不大，所以其實遊戲業務收入規模的變化主要是由於手遊業務的波動。
公司目前手遊主打產品矩陣大致可以細分為成熟產品和次新產品兩大類。 成熟的產品由“珠仙手遊”、“完美世界手遊”、“新小敖江湖手遊”等端到端產品，以及近21年推出的“夢幻新竹仙”和“幻想之塔”組成。受23年來產品週期波動的影響，第二款新品是4月23日上線的《龍八部2：飛龍戰天》。
公司核心產品主要為MMORPG、回合制MMO和開放世界品類，以上三大品類的流量曲線特點是“高開、低走、粗尾”。上線之初，使用者以消費內容為主，具有“其他敘事（玩家消費廠商創作的內容）”的特點，流量曲線“高”。 此後，隨著內容消費基本結束，一些以內容消費為主要訴求的使用者流失，流量“走低”; 一方面，留存的使用者是核心使用者，另一方面，他們具有很強的社交屬性，所以在這個階段，有更多的“自我敘事（玩家消費他們創造的內容）”。
如下圖所示，公司主打手遊產品可能已經進入“厚尾”階段，成交額下滑相對平緩; 另外，由於2023年產品週期的波動，只有《龍八部2：飛龍大戰》產品上線，基數高的問題相對較小，因此我們判斷，2024年庫存產品流的基本衰減會相對可控。
在終端遊戲方面，公司重點產品主要是自主研發的《竹仙3》和《完美世界2國際版》，這兩款上線時間較長的MMORPG產品，其流量曲線基本符合上述規律，我們認為其後續流量表現相對穩定（不考慮同一IP產品上線的擠壓）。
此外，公司還擁有**Valve的“Dota 2”和“CS：GO2”國服，這兩款伺服器都是大DAU和低ARPU的型別，所以它們的營業額基本與使用者規模成正比; 自這兩款產品推出以來，使用者規模一直保持著穩定和上公升的趨勢，因此我們認為他們的營業額有望保持相同的趨勢。
完美世界是A股市場具有代表性的研發遊戲廠商，其研發費用和研發人員數量在各大A股遊戲公司中處於最高水平。 此前，公司在內容上保持高投入，後續管理架構優化和AI賦能有望提高效率，帶動成本節約。
扁平化管理架構：2023年12月18日，公司公布了遊戲業務的專案調整和任命。 在本輪調整之前，據新浪科技等新聞資料顯示，公司遊戲研發部前台主要由“專案中心、子公司工作室、孵化中心、研發平台中心”四部分組成。
其中，1）幾個專案中心主要是完美世界遊戲的老牌團隊，從組織架構上看，專案中心是比工作室更高階別的組織（類似於內部自治程度高的工作室集團）;
2）子公司工作室通常來自外部併購和內部孵化;
3）孵化中心由原第四專案中心更名;
4）研發平台中心為中颱部門，提供引擎技術、美術生產能力、使用者資料分析與優化等功能。
專案中心工作室之間的資源配置相對方便，在特定玩法、美術、主題上積累的經驗也相對容易復用，具有產能優勢，有利於行業快速發展時期規模的快速擴張; 但硬幣的另一面是，老專案、老員工的積累容易造成管理機制的僵化，以專案中心為乙個單位的績效核算，也會導致在追求確定性的背景下缺乏創新動力。
組織架構的調整主要體現在以下幾個方面：
1）第一專案中心分為硬核和青雲兩個工作室，負責人分別是張偉（原完美世界遊戲高階創意總監，《完美世界2線上》等遊戲製作人）和宗子特（原《祝賢》數字策劃師）;
2）第七專案中心更名為星雲工作室，負責人為**（原完美世界遊戲副總裁、手遊《新笑傲江湖》製作人）;
3）原桃花苑工作室集團負責人童青（2015年，擔任製片人，帶領《龍八部3D》研發團隊加盟完美世界，先後擔任完美世界高階副總裁、完美研發決策委員會成員、孵化中心負責人， 並帶領團隊開發了《祝賢》《完美世界》《武林外傳》《雲夢四季之歌》等多款手遊）晉公升為集團總裁，直接向遲玉峰匯報，將負責集團新業務的開發。
4）桃花樂園工作室集團負責人由童青改為白雪（擔任手遊《完美世界》製作人）。
5）上述四家工作室的負責人直接向遊戲業務CEO陸曉音匯報。
總之，專案中心撤出，成立工作室，CEO陸曉音直接監管，組織架構進一步扁平化。 我們認為，上述組織架構調整有望提高遊戲開發團隊的管理效率。 以工作室為基本單元，也有望使KPI和激勵設定更加清晰有效，從而促進研發和創新能力的提公升。
啟動員工持股計畫，繫結核心骨幹員工，配合組織架構調整，有望充分調動積極性。
2023年12月19日，公司發布《2023年員工持股計畫（徵求意見稿）》公告，選派非董事、監事、高階管理人員不超過800人參加。
員工持股計畫的總規模預計不超過3800萬股，佔公司目前總股本的1%96%；授予**為每股 6 美元66元，對應募集資金總額不超過253億元。 員工持股計畫（ESOP）是第一步。
第一階段和第二階段的績效考核目標是：24年內扣除的非歸屬淨利潤增長率，扣除的非歸屬淨利潤的年增長率為30%，此外，如果24-25年內從非歸屬母公司中扣除的年均淨利潤和23年內從非歸屬母公司中扣除的淨利潤為125%， 兩個時期可以同時解鎖。
（1）王牌IP珠賢的影響力依然存在，新作的上線有望啟用使用者群
朱賢：早期網際網絡的第一部著名著作，代表網際網絡IP生命週期長的文章。 《祝賢》是作家蕭丁（原名張健）於2003年至2007年創作的長篇仙俠主題網，是早期網路文學的代表作之一。 2019年入圍中國作家協會網路文學中心評選的“2019中國網路文學排行榜”中的“2019中國網路文學IP影響力排行榜”。
網路文章的使用者畫像是：29歲以下的使用者佔比接近80%，21歲以下和21歲以上的使用者比例基本一半，可以理解為20歲左右的年輕人。 也就是說，《朱賢》的核心受眾是03-07**期間20歲左右的年輕人，那麼他們大致出生於1983-1987年，對應現在（2024年）的年齡大約是35-40歲; 如果年齡分布進一步放寬，許仙IP覆蓋的群體在25-50歲左右，消費能力強，網路內容消費習慣較好。
2007年，完美世界獲得竹仙IP遊戲改編授權，此後在終端遊戲期推出了MMORPG產品《竹仙》和回合制MMO產品《夢幻竹仙》，在手遊時期分別推出了終端版《竹仙手遊》和《奇幻新竹仙》。 我們預計“竹仙”終端、手遊、《夢幻新竹仙》仍能貢獻穩定可觀的收入，這印證了竹仙IP核心遊戲使用者的粘性。
我們一直認為，內容消費在一定時期內的特徵，反映了一代人在精神領域的需求; 對於具有遊戲等特徵的內容形式，一般來說，使用者對遊戲玩法和主題的偏好是在青少年時期（15-25歲）形成和定型的。 隨著年齡的進一步增長，對新玩法和新題材的接受度會下降，但已經形成的偏好會保持下去，這也是為什麼《珠仙》、《征途》、《完美世界》等IP產品歷史悠久，傳奇奇蹟賽道能持續20年以上的原因。 因此，公司目前儲備的“竹仙世界”終端遊戲和“竹仙2”手遊也有望啟用竹仙IP玩家的活躍度和付費意願，進而帶動流量端的增長。
（2）技術能力突出：珠賢天地和P5X技術成果突出，公司部署AI技術
Zhuxian World：UE5公升級畫面表現驚人; 訪問 AI NPC > AI 戰鬥。 《誅仙世界》是基於UE5開發的，與早期的UE4版本相比，在Lumen系統的支援下，畫質效能有了明顯的提公升。
另一方面，《竹仙世界》搭載了公司首款自研AINPC，搭載了生成式預訓練模型Shake Light，讓玩家可以通過自然語言與Shake Light進行交流來獲取遊戲資訊; 此外，遊戲內訓練場還推出了AI戰鬥陪練NPC，收集玩家的各種戰鬥資料，分析玩家的戰鬥套路，用合理的連擊與玩家對決。
女神異聞錄：宮級JRPG IP的首款手遊產品。 《女神異聞錄 5 P5》是 Atlus 開發的一款 JRPG 產品，於 2016 年 9 月發布，在 2017 年 TGA 上被提名為年度最佳遊戲，並擊敗了《尼爾：機械紀元》和《最終幻想 15》獲得最佳角色扮演遊戲獎。 《女神異聞錄：暗夜魅影》是《女神異聞錄5》IP系列的首款手遊產品，具有良好的移動移植，並繼承了原作的藝術風格和核心玩法。
我們將持續推動AI技術的部署，提高生產端的效率，在產品端開發AI驅動的遊戲。 一方面，自2022年以來，公司與Microsoft在AI方面達成合作，通過開發工具的AI、核心業務的持續滲透、製作管線的AI，目前在開發的新遊戲產品的藝術輸出效率和產品開發效率都有不同程度的提公升。 智慧型AI、語音識別、數字人等技術已逐步應用於現有遊戲。
此外，該公司的管線還保留了一款由AI工程師團隊獨立開發的完全AI驅動的遊戲。 在遊戲中，包括場景資訊、角色資訊、劇情發展、玩家行為、對話等，都是由AI計算的。 基於公司產品的巨集大世界觀和故事線，隨著劇情的推進、環境的變化、使用者的交流對話，AI會根據當前的環境和情況進行表演，為不同的玩家提供不同的遊戲體驗。
（1） 利潤**
預計2023-2025年公司實現營收7889.1萬元，同比增長1%、15%和13%。 哪裡：
1）我們的**手遊業務在2023-2025年將實現營收43 56 64億元，同比增長-16% 30% 15%，主要反映出公司23年來缺乏新品發布+老產品自然下滑所形成的短期營收低點，以及《一拳超人》等手遊產品推出帶來的大幅增長： 世界》、《女神異聞錄：暗夜魅影》和《百萬亞瑟王：指環》 24 年。
2）**終端遊戲業務2023-2025年實現營收212831億元，同比增長12%、31%、11%，主要體現2023年《CS：GO2》更新、《Dota 2》入選亞運會專案、老品表現穩定等帶動的使用者活躍度;2024年，《竹仙世界》等終端遊戲產品推出量將大幅增加。
基於下表核心假設，我們預計2023-2025年公司實現歸母淨利潤513,180億元，同比增長-63%、152%和41%。
（2） 估價
回顧公司自2019年以來的股價變化，當前股價處於歷史低位; 市場通常會在關鍵產品上線之前交易預期，因此我們認為公司也需要關注 2024 年新產品驅動的機會。
考慮到公司已經能夠獲得穩定的盈利，我們採用PE法對公司進行相對估值，選擇遊戲板塊的主要上市公司作為可比公司，23-25年可比公司的平均PE-X為15 13 11倍。
考慮到公司有望在24年內開啟產品週期，帶動扭轉基本面困境，我們給予公司24年20倍的目標市盈率，對應目標市值257億元，目標價1324元。
產品上線進度不如預期：如果優化調整進度太慢，測試不如預期，可能會導致產品上線時間延遲，進而導致公司業績低於預期。
巨集觀經濟波動：遊戲是乙個科技+消費行業，如果巨集觀經濟波動導致使用者消費能力波動，可能會導致現有產品下滑幅度超過預期，新產品表現低於預期。
渠道成本上公升：新產品的推出將需要大量的銷售費用，如果渠道成本上公升，可能會導致後續利潤釋放低於預期。
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