自下半年城市投債大幕拉開以來，債券市場演繹出一場可以載入史冊的驚天動地的大**。雖然官方計畫只是乙個“包”，但只要出手，根本擋不住市場瘋狂。
然而，隨著三板斧頭的逐步落下，債務的全貌也浮出水面。 一切都必須經過研究才能理解。 我開啟小作文，看到這本小作文沒有出處，截圖的每一頁都寫著“底蓋”和“信仰”兩個字，我橫著豎著睡不著覺，仔細看了半夜，才從縫隙裡看到字，書上寫滿了“清算”這兩個字！
回到賬面上，一攬子債務可能不僅僅是債券的風險，還有地方債務的規模。
從三軸來看，萬億級置換債量對於城市投資債來說是杯水車薪，市場真正期待的是金融化債券。
乍一看，這個計畫真的很好：如果銀行貸款到期了怎麼辦？ 我不還，我就滾！ 如果債券和非標準到期日到期，我該怎麼辦？ 如果你不還錢，銀行就會被取代！
但是，你沒有看到，資金外流的放鬆伴隨著對再融資的嚴格限制，其嚴重程度在歷史上是罕見的，這從過去兩個月城市投資淨融資的可怕流出速度和各種教程中可以看出。
胡蘿蔔之後是狠心腸，當債務遇到史上最嚴格的再融資政策時，逼地方政府砸鍋賣鐵還債才是最真實的意圖。 可是，這只充氣十幾年的灰犀牛，會乖乖聽話嗎？
傳統的城市投資分析是用土地收入作為還款**，但這種邏輯可能只是為了自娛自樂，想想城投真正靠賣地還債的時候，城市投資的主要還款一直都只是再融資，而土地只是槓桿更多再融資的工具。
對於城市投資來說，賣地收入減半可能只會傷到它的面板，再融資才是真正深入其骨子裡的舉動。
再看前面第一次看到的園裡城案例，對於12個重點省份來說，方案很美，但未必能償還每年到期的利息，更別說10年分期還的本金了。
上周末財新報告或許揭開了城市投資週期的遮羞布，之所以能以如此無成本的水平融資，是因為被投資專案的收入能否覆蓋利息，大家都不太擔心。
你怎麼敢對現在期望太高？
這種困境就像小學時水進入游泳池的經典問題。
問：出水管的流出速度之前已經下降到1 10，但其中一根進水管因年久失修而損壞，另一根已經直接關閉... 現在，我怎樣才能保持這個池子裡的水位平衡？
答：我真的不知道，我希望這只是乙個壓力測試。
當然，這在實踐中還沒有看到。 這個計畫的核心是銀行。 銀行和地方**可謂是同床異夢。
別說城市農民了，瘦弱的身軀承載著全村的希望。 至於股份制銀行這個自負盈虧的市場化機構，能指望抱著自己的孩子，也就好感了。 至於政策路線，按理說你這個時候應該在上面，但你很快發現你已經踢到了硬石——合規。 如果還有不規範的專案，做專案貸款和公司債券的兄弟們的面子放在哪裡，非規範機構的貸款優勢應該放在第一位。 另一方面，國有銀行則陷入了政治、盈利和合規困難之間。 鼓在敲打，壓力從上到下，只有幾個著陸點，撿起並挑選出一些勉強可用的用途來應對差異。
更不用說非12個省份了，根本沒有享受到債務的好處（除了少數脆弱的市場），再融資限制的鞭子確實已經擊中了身體。 不知道現在打腫臉填滿胖子的感覺？ 別說乙個沿海大省，萬億債券突然連發都不准發行，乙個城市在截止日期前有一封信，怎麼可能有幾十個小兄弟。 好在地主家的多糧應該夠用，他會餓一陣子，但時間長了沒人能承受，更何況如何肩負起乙個經濟大省的責任？
按照這種態勢，重點省份的數量可能很快就會少於12個。 他發現，平躺哭泣的窮人，可以迎來乙個溫暖的懷抱，咬緊牙關，讓自己綠化，卻只能迎來殘酷的現實。 按照這種姿態，當安全期結束時，你可能會面臨融資結構更差、更棘手的債務模式，你可能會發現你不得不永遠這樣持有它。
當然，上述分析對債券投資者是免疫的。 債券彷彿拿了一枚避免死亡的金牌，屍體被送進了ICU，外面的臉色依舊堅強，投資人正圍著這張臉倒茶水，拜神如神，他們怎麼可能在乎ICU的手術有多危險。