摘要：閉環機制是一種折衷系統產品——在特定環境下保留外匯管制、促進跨境配置是難得的突破，但在中國企業開展全球布局第一鏈和金融機構進行全球配置的新需求下，應考慮逐步開啟這種閉環。
文巴舒鬆
金融開放新課題：全球資產配置
很多做過海外布局的創業者都這樣認為：近40年來，中國企業做國際化配置和跨市場鏈布局是可選的。 當時，中國是世界上增長最快的經濟體之一，只要順應中國市場發展的大趨勢，就可以發展良好。
現在，國際經濟環境發生了翻天覆地的變化，為了應對這種劇烈變化的影響，中國企業開展跨市場鏈和產業配置是必須的，是應對國際環境新挑戰生存的需要。
企業的這些經驗，實際上可以說從微觀層面印證了當前國際巨集觀格局的重大變化。
過去，全球化、一體化和一體化可以說是全球範圍的基調。 現在可以說，碎片化、脫鉤和區域化是基調。 目前，在這種區域性脫鉤的過程中，這一時期，中國企業推動了相應產業鏈和第一產業鏈的重新布局，既是中國企業的積極布局，又是中國勞動力成本上公升和產業公升級的客觀需要，而部分歐美日韓等國已經實施了所謂的“中國+1”戰略， 將他們的**結構從近海**推廣到友好的海岸和近岸**。正如你所看到的，近年來中國對美國出口比重下降、對東南亞出口增加的邏輯，是這一新大趨勢帶動的全球區域經貿格局的調整和產業結構的相應調整。
同時，中國面臨的乙個影響深遠的新發展也是即將到來的人口老齡化。 從1962年到1972年是中國嬰兒潮的十年，出生人口為3億。 這十年過後，這些嬰兒潮一代陸續退休，中國在人口結構上進入了人口老齡化。 這並不是說它很可怕，而是需要在經濟和金融體系的各個方面盡早完成。
前期，法國、日本、南韓進入深度老齡化階段，金融業有乙個非常重要的特徵：由於老齡化導致自身金融資產回報下降，其金融機構開始對海外優質資產進行大規模專業配置。 在失去的30年裡，日本的海外投資資產規模非常大。 我們將比較日本GNP（國民生產總值）和GDP（國內生產總值）之間的差異，這是日本人口老齡化的起點。 在海外資產配置的推動下，國民生產總值（GNP）增長明顯快於GDP增長，正是在這個階段，一些日本企業正在向國際企業和跨國公司轉型。
梳理這些背景資訊是為了強調一點探討新形勢下的金融開放，要支援中國優秀企業根據新環境主動跨市場配置產業鏈，提高應對全球衝擊的能力。 當前，金融機構要服務實體經濟，必須把握中國企業重組產業鏈的客觀需求，而這些企業現在客觀上需要更多的跨境資本自由排程權，開展跨境複雜的併購、整合、投資、風險管理、投融資等多重需求。
受經濟轉型、中美利率週期差異等因素影響，國內資產回報水平緩慢下降。 相對而言，尋求配置海外匹配金融資產的需求正在上公升，從人口結構和金融結構的相互關係以及一些國家應對老齡化的經驗來看，不可能考慮鼓勵這些金融機構做一些符合自身風險和回報偏好的全球優質資產配置。
從國際經驗來看，30年前，日本一些金融機構還陶醉於日本可能繼續高速增長的迷霧中，主要投資於日本資產，隨後淨息差持續縮小，導致經營問題，被整合收購並退出市場。 也有一些日本金融機構主動向海外布局，保持了相對穩定的經營狀況，支撐了這些金融機構度過了日本30年的艱難調整。
既然中國已經宣布加入CPTPP（跨太平洋夥伴關係協定），中國的金融開放勢必會做出調整，特別是支援金融開放程度更高的企業跨市場投資。
互聯互通應打破閉環思維
中國金融業對外開放取得長足進步，對外開放取得顯著成效，特別是人民幣國際化和內地與香港互聯互通。
目前，港深滬三地互聯互通機制已成為中國跨境資本配置非常重要的平台和渠道，也支援中國金融市場納入國際主要指數。 這是乙個重要的跡象。 互聯互通取得的成果是巨大的，是中國金融開放的重大成就，對香港和內地的金融開放產生了深遠的積極影響。 基於當前的國際環境，從服務中國特定金融需求的角度出發，滬深港通機制至少在以下幾個方面可以進一步促進發展。
首先，互聯互通目前採用閉環機制，互聯互通主要是資產投資配置的平台，而不是跨境資金流動和金融市場開放的平台。
比如在三亞，我用內地app買了香港的**，資金就流出來了，如果我賣了一段時間後**，資金就以同樣的方式返還; 外商投資在中國**，其資金流動也是乙個閉環，外資通過海外金融機構**上海、深圳**，資金流入，當原來賣迴路時，其實是乙個閉環。
這在一定條件下是難得的突破，但我們不能把這種狀態當作最終狀態。 例如，當人民幣要國際化時，例如美元、歐元和日元流出時，很少要求資金跨境流動是閉環的。 如果需求是閉環的，就很難在國際化上取得目前的進展和突破。
更值得提醒的是，要防止這種閉環機制在金融改革開放設計中被固定下來，往往容易出現路徑依賴。 例如，跨境理財通其實在是試圖構建乙個閉環機制，而其他大宗商品市場開放似乎也在考慮模仿閉環機制。
但客觀地說，閉環機制更多的是妥協的產物，是希望保留外匯管制、促進跨境配置的妥協制度的產物。
2024年是滬港通啟動10周年，我們是否可以考慮設定乙個標準，投資了一定時間，積累了豐富海外投資經驗的投資者，是否可以將一定比例的資金留在海外進行資產配置，從而配合人民幣的國際化。
提醒一下，你不能一直把閉環機制複製成乙個完美的模板，它總是乙個接乙個的閉環就像我們從現在的酒店出去的時候，如果出去的路線是封閉的立交橋，走到那邊去看一看，不能去其他地方，我們只能再回來，這種封閉的立交橋其實是非常有限的。
考慮到新形勢下的金融開放，這種閉環機制可能也難以支撐中國企業做海外鏈配置的配置需求和金融機構的國際化。
二是目前互聯互通的開放主要集中在二級市場，從未觸及一級市場。 從業務運營流程來看，無非是發行瞬間和發行後時間的差距，但實際上卻包含著基於市場定價的註冊制度能否真正落地的政策指導。 通過一級市場的對接，可以更好地支援這些實體的企業，也可以讓內地在面臨發行上市市場壓力時，將部分發行壓力轉移到海外。
因此，從金融開放的角度來看，也可以考慮將目前與二級市場的互聯互通限制在一級市場。 一級市場的法律定位與二級市場沒有太大區別，比如做法律技術處理，可以為很多中國企業在海外上市提供一級市場的支援，也給內地投資者更多的新股選擇。
第三，目前滬深港通覆蓋的絕大多數上市公司仍以內地企業為主。 因此，就滬深港通所覆蓋的公司和投資者的大資金流向而言，它主要是內地發行人與海外基金之間的撮合渠道，但要真正推動金融開放，金融活動應該有另乙個目的，即國際優質發行人與內地投資者的撮合。
下一步如何提高國際優質企業目標，投資內地投資者？ 要麼推出國際版內地，要麼提高優秀國際公司在香港上市的比例，納入港股通。
香港市場沒有外匯管制，干預也很少，其上市公司收入絕大部分來自內地。 例如，匯率與香港漲跌之間存在非常明顯的相關性**，一旦人民幣匯率貶值，上市公司從內地獲得的人民幣收入將以港元計價減少，而這種下降會影響其估值。 因此，香港的資本市場可以說是非常市場化的，有時還成了內地經濟波動的晴雨表。
相比之下，美國**在很多時候似乎都很強大。 在很多情況下，這不僅僅是因為美國經濟有多強，而是因為來自世界各地的優秀公司不斷在美國上市，以至於美國資本市場指數的漲跌不僅僅是美國經濟的反映， 但也在一定程度上反映了世界上一些優秀公司的經營狀況。
因此，下一步要讓香港市場發展得更深，當然要繼續發揮依託祖國的巨大優勢，也要繼續面向世界，吸引來自世界各地的優質公司上市，並將這些在港的國際公司納入港股通，讓更多的內地投資者選擇， 讓內地投資者有更多的選擇，這也應該是國際化的又一趨勢和方向。
第四，目前互聯所覆蓋的產品還是很單一的，規模也不小，但實際上還是很單一的。 還有一點是，目前，以滬港通和深港通交易為例，目前海外計價交易僅以港元計價。
2023年，港交所將嘗試讓24家上市公司申請港元和人民幣雙幣**，雖然目前交易流動性改善有限，但由於海外人民幣數量有限，下一步是不放進港股通，讓內地投資者直接用人民幣交易。 如果交易活躍，繼續以人民幣增發股票，推動更多公司在香港上市，以人民幣計價，可能是人民幣國際化的乙個非常重要的新起點。
2024年是港股通啟動10周年，我們有能力對此進行系統梳理，從新形勢的變化和服務中國實體經濟的新需求的角度，探討未來可能仍需做的改革， 而且還有很多開放需要推進。
回顧歷年來全球金融中心交易所融資的排名，可以看出，全球金融體系呈現出一些值得關注的新特徵。
首先很多資本市場其實是純粹的封閉區域市場，雖然在募資額上排名靠前，但實際上其投資者和募資人都是本地投資者，沒有國際影響力。 如果我們主要考慮世界開放國際金融中心的交易所募集資金，我們可以看到乙個非常明顯的趨勢，那就是集中在頭上。
然後是美國的交易所集中，緊隨其後的是香港。 2023年，香港有60多家公司在動盪的環境下上市，雖然有所下降，但與其他國際交易所相比已經不俗了。 例如，與倫敦市場相比，倫敦的IPO（首次公開募股）收入僅佔總收入的4%，幾乎沒有募集功能; 新加坡市場的新上市和融資更少。
美國正在積極開放市場，吸引來自世界各地的優秀公司上市，美元仍然保持強勢。 主要原因是有乙個龐大的經濟體——中國，以及中國企業正在東南亞市場布局產業鏈，因此東南亞和香港之間的金融聯絡也在迅速增加。 這是因為中國企業的產業轉移帶來了新的海外融資需求，在外匯管制的條件下，內地交易所不易滿足這些需求。
事實上，由於歐洲經濟的衰退和英國脫歐，倫敦的融資功能基本受到限制，在某些年份幾乎可以忽略不計。 許多英國和歐洲的大型公司仍在美國上市。
如果結合下一步的互聯互通來考慮這些趨勢，未來中國香港的集資功能首先是服務內地企業走出去，同時也要積極建立開放、多元化、國際化的集資市場，以保持國際競爭力。 從而保持一定程度的籌資功能和市場活躍度。
（作者為香港交易所董事總經理兼首席中國經濟學家，中國銀行業協會首席經濟學家; 本文由《財經》記者康凱根據2023年12月在三亞財經國際論壇上的講話編輯，有節略; 編輯：袁曼）。