（報告製作人分析師：東武**黃世濤、方大雷、任傑）。
愛力家居成立於1999年，是國內最早從事PVC地板生產的企業之一。
2005年，公司發明了一種顛覆性的創新產品——懸浮地板; 2017年，愛力股份完成股份制改造; 2020年，愛力家居正式在上海證券交易所A股主機板掛牌，成為PVC彈性地板行業第一只股票。
目前公司主要產品包括懸浮地板、鎖地板、普通地板，其中鎖地板佔比最高，鎖地板主要分為木塑地板，又稱木塑地板; SPC地板，又稱石塑地板。
兩者的主要區別在於，WPC有一層PVC中間材料層，具有LVT的優良效能，同時增加了一層WPC基材層，還可以新增基層，如靜音墊、軟木墊、磁性層等，具有隔音效果; 但是，SPC產品沒有PVC中間材料層，工藝比較簡單，SPC基材層中的鈣粉含量較高，因此比WPC地板具有更好的抗衝擊性和穩定性，但彈性不好。
收入增長加速，盈利能力觸底反彈。
隨著海外PVC地板滲透率的提高和WPC市場需求的增加，2015年至2018年公司收入規模快速增長; 隨後，隨著SPC和公司主營產品WPC的快速發展，公司收入增速自2019年以來有所下降，加之原材料成本、運費、人民幣匯率等影響公司盈利能力的因素，公司業務規模和業績將從2023年開始逐步回公升。 2023Q1-3 公司實現營業收入789億元，同比增長2596%；歸母淨利潤3152萬元，同比增長21177%。
2020年以來，受原材料公升值、運費飆公升等因素影響，公司盈利能力承壓，毛利率較2019年的23有所提公升72%下滑至342%。2023年公司盈利能力將大幅恢復，2023Q1-3公司毛利率為1694%。
原材料和運費成本，人民幣兌美元匯率下跌，行業盈利能力持續回公升。 受人民幣貶值及海運運價回歸正常，主要原材料PVC**繼續回落至5600元左右，公司主要產品毛利率持續回補，公司2023Q3單季度銷售毛利率已修復至2278%。
鎖緊地板佔比不斷提高，美國是公司產品的主要銷售區域。
產品結構方面，隨著WPC和SPC產品在歐美的快速滲透，公司鎖地板銷售比例也持續提公升，公司鎖地板銷售額佔比達102023H1 為 87% 至 7781%。
從區域結構來看，公司產品銷售主要出口歐美，2023H1公司歐美業務佔比達97%34%，其中75%在美國86%。
股權結構穩定集中。 截至2023年Q3末，公司控股股東為博華股份有限公司，持有645%的股份，其中董事長宋正興、副董事長兼總經理宋金城、侯福梅為公司實際控制人。
公司副董事長宋金成直接持502%的股份，間接通過Sinoexpo 516%的股份。
此外，澤興管理、澤輝管理分別是公司的員工持股平台，控股公司。 57%的股份。
PVC彈性地板是由PVC樹脂粉、增塑劑、石粉等，經擠出、熱壓、回火、塗裝等工藝製成的新型輕體裝飾材料，廣泛應用於家庭、醫院、學校、辦公室、超市、商業等各個場所。
PVC回彈性地板產品在歐美等發達國家和地區起步較早，具有較高的市場知名度和接受度，是全球主要的PVC彈性地板消費地區。 發展中國家和地區的PVC彈性地板市場仍處於起步和發展階段，行業內的製造商主要為海外商家和品牌提供OEM和ODM產品。
PVC地板具體包括LVT、WPC、SPC、MGO地板等。
其中，WPC、SPC和MGO地板均為新型PVC複合地板，WPC和SPC是目前最主流的熱銷產品。 SPC和WPC在外觀上相差不大，借助數碼印花技術，可以實現對石材、陶瓷、木材、地毯等紋理的仿製。
由於SPC地板的核心層由石灰石製成，因此與WPC地板相比，它更緻密，更耐用。 高密度使SPC比WPC更耐刮擦和凹痕。 木塑地板含有發泡劑，通常腳部感覺更好，吸音效能更好。
2.1.PVC地板是傳統地板的重要替代品，彈性地板在美國市場的滲透率持續提高
LVT在美國市場的滲透率快速提公升，年均復合增長率為3082%。
美國市場LVT產品（包括WPC和SPC等）銷售強勁，有1054億美元，同比增長4544%，年均復合增長率為3082%。
LVT在美國市場的滲透率從377%迅速增加到2803%。隨著新產品的推出，消費者接受度不斷提高，LVT的滲透率迅速提公升。
LVT的增長速度明顯快於整個地坪裝飾材料市場的增長速度，地毯等地面材料的替代性顯著。
美國地板裝飾材料市場穩步增長，2022年市場規模為376億美元，同比增長1174%。2011年至2022年，美國地面裝飾材料復合增長率為697%。從地板裝飾材料市場結構變化來看，地毯的結構佔比持續下降，而LVT佔比快速上公升。
在彈性地板結構中，SPC是過去幾年增長最快的類別。
根據 Floor Covering News 的資料，SPC 在彈性地板中的份額從 2018 年的 22 個有所增加2022年為90%至48人40%（按數量計算），佔比和增長速度快於其他型別的彈性地板。
雖然WPC在過去幾年也保持了增長，但增速遠低於SPC，SPC的快速發展主要是由第一端的高價效比帶動的。
由於SPC的快速發展，也對零售商的採購和**產生了一定的影響，愛力家居過去幾年以出口木塑為主的業務規模受到了一定程度的影響和下滑。
不過，據《地板覆蓋週刊》報道，由於過去幾年原材料成本的快速上漲，近期有經銷商因擔心入門級SPC產品質量而轉回WPC產品，預計低價SPC對WPC產品的擠壓有望緩解。
2.2.美國房地產行業週期後景氣度正在改善，下游補貨需求有望增加
我國PVC廠家業務主要出口歐美市場，出口熱潮有所回公升。
2014-21年中國氯乙烯聚合物鋪裝產品（商品編碼39181090）出口額75億美元至6657億美元，2022年，由於美國房地產景氣低迷，去庫存週期將開啟，整體出口規模同比下降6%47%，2023年1-11月出口規模繼續下降1893%。
2023年8月起，氯乙烯聚合物鋪裝產品出口額同比降幅收窄至-908%，9月同比轉正，2023年11月出口額同比增長837%，PVC地板出口熱潮逐步改善。
2020年下半年以來，美國市場人群從城市向郊區轉移，尤其是長租別墅社群，需求的持續爆發刺激了房地產市場的供給。
自2022年3月以來，美聯儲開啟加息週期，美國房貸利率大幅上公升，影響樓市成交，成交量和新房成交量開始下降。 2024年，美聯儲降息預期明顯增強，抵押貸款利率有望逐步回落。
美國成屋銷售與30年期抵押貸款固定利率趨勢之間存在明顯的負相關關係。 隨著降息預期的增加，抵押貸款利率見頂並下降，而11月成屋銷售環比轉正，顯示出需求端明顯的復甦跡象。
供應方面，11月新屋開工也明顯改善，建築商信心指數也有所反彈。 在成屋供應方面，隨著按揭利率的下降，成屋業主置換意願也有望增加，成屋存量有望逐步回公升。 隨著房地產景氣度的改善，有望帶動後房地產週期對消費建材的需求。
海外庫存穩步下降，未來補貨需求逐步上公升。
美國的庫存結構主要由三個主要部門組成：製造商、批發商和零售商。 自2022年年中以來，隨著美聯儲加息，庫存增速已從峰值回落，至今已有一年半左右的時間。
從各部門庫存來看，廠商和批發商的狀態領先於零售商，廠商和批發商的庫存同比增長率一直處於歷史低位，零售商庫存增速並未降至歷史低位，而是轉為上行。
公司主要為國外PVC彈性地板品牌和商家提供ODM產品，2022年公司國外業務收入將佔95%92%。木塑是公司鎖具地板產品的主要部分，近年來公司對其最大客戶Vertex的銷售額一直保持其營業收入的80%以上。
3.1.與核心客戶長期穩定合作，有望獲益下游補貨需求
客戶集中度高，與核心客戶建立了穩定的合作關係。 公司與國際知名地板產品供應商和品牌祥峰建立了穩定的合作關係，並連續多年榮獲“最佳合作夥伴”稱號。
公司已納入家得寶等全球知名家居建材超市的首連鎖體系，間接為這些終端客戶提供PVC彈性地板產品。
根據愛力家居2020年披露的招股書，在2017-2019年報期內，Vertex向家得寶銷售的PVC塑料地板佔比約70%，家得寶從Vertex採購的PVC塑料地板佔比約80%，Vertex從愛力家居購買的PVC塑料地板佔比在40%左右，基本保持穩定。
雖然公司大客戶在大客戶中佔比比較高，業績隨大客戶訂單波動，但隨著美國房地產景氣的好轉和補貨週期的開啟，我們相信公司未來收入規模會擴大。
從公司終端客戶家得寶的庫存情況來看，家得寶2023Q3銷售佔比環比上公升，庫存量環比下降2%，基本結束去庫存。
未來，隨著降息預期的增加和房地產景氣的復甦，家居零售商有望開啟補貨週期。 公司是家得寶PVC地板的核心供應商，有望受益於美國房地產後週期景氣度改善帶來的補貨需求。
3.2.公司在美國設有生產基地，進一步加強了對核心客戶的能力
由於美國對PVC地板原材料的溯源性審查，許多從中國出口的PVC地板被美國海關扣留，相關公司需要進行原材料審核。
2023年8月3日，海象新材料宣布，“因美國海關的可追溯性要求，公司所涉行業的產品進口商需要向美國海關提交第一鏈原材料的可追溯性資料”; 自2022年第四季度以來，天真營收大幅下滑。
愛力家居在美國有生產基地，或受益於訂單轉移的影響。
2021年，公司與大客戶HMTX達成共識，在美國成立合資公司，建立北美製造基地。
2022年，公司與客戶增加了合資企業的資本。 目前，北美生產基地已基本建成，試生產已開始，將逐步投入生產運營。
2023年7月，公司計畫在墨西哥設立一家新的子公司，投資不超過3000萬美元建設工廠，這將有助於進一步提高海外交付能力。 由於同行企業受到海關溯源性審查的影響，愛力家居或將受益於由此產生的訂單轉移效應，公司海外產能布局後，產能更貼近客戶，更穩定高效，家得寶份額有望進一步提公升。 2023Q1-3 公司收入規模同比增長25%96%，增速遠高於同行業其他公司。
4.1.盈利能力**假設
（1） 懸浮地板：懸浮地板是最低地板產品，隨著原材料成本的下降、需求的恢復等盈利能力和銷售規模逐步恢復。
我們預計，2023年至2025年公司暫停營業廳收入將分別同比增長31%、22%和17%，2023年至2025年公司毛利率為684%/10.49%/9.59%。
（2）鎖住地板：未來，隨著海外需求的改善、下游客戶的開放和主要客戶轉移效應的惠益，以及公司自身在北美的擴產能力提公升，進一步開啟公司鎖地板開發空間的能力，我們預計公司2023-2025年鎖地板收入將增長62%， 同比分別增長44%和30%。
由於PVC原料水平較低，公司銷售規模逐步回公升，新生產基地產能利用率逐步提高，盈利能力提公升，我們預計2023年至2025年公司鎖地板毛利率為2279%/25.08%/25.83%。
（3）普通地板：普通地板是自塑料地板出現以來經久不衰的經典產品，產品永遠是最好的。 隨著銷售規模的逐步恢復，下游需求景氣度的改善，盈利能力有所提高。
我們預計公司2023年至2025年一般地板收入將分別同比增長17%、12%和11%，公司2023年至2025年普通地板毛利率分別為23%。30%/24.83%/24.07%。
4.2.估價
公司是PVC地板出口的龍頭企業之一，由於直接可比企業海象新材料和天真股份受美國原材料可追溯性的影響，所以我們選擇行業內其他從事PVC生產和出口的企業，恆林股份作為可比企業; 同時，其他家居企業、獨創家居和永益股份在出口鏈中歐美業務佔比高，被選為可比企業。
與可比企業相比，由於北美產能的逐步實施，PVC地板滲透率持續提公升，公司訂單相對飽滿，業績增速有望快於可比企業。
公司深耕PVC地板多年，與國際知名地板用品供應商和品牌祥峰建立了穩定的合作關係，並入選家得寶等世界知名家居建材超市一鏈體系。
隨著海外地產景氣度的改善和下游補貨週期的逐步開啟，低原料、海運及人民幣匯率因素影響減弱，公司盈利能力逐步回公升。
公司已在北美建立生產基地，提公升對重要客戶的服務能力，預計公司歸屬於母公司的淨利潤為075/1.36/1.92億元，對應每股收益為031/0.57/0.80元股，對應市盈率為30倍17倍12倍，考慮到公司北美產能布局，業績彈性。
原材料波動風險**
PVC地板的主要原材料是PVC樹脂粉、印花織物和耐磨層等，與**和煤炭**的走勢有一定程度的相關性。 公司主要原材料佔經營成本的比重相對較高，如果未來生產所需的原材料**波動較大，預計會對公司業績產生影響。
匯率波動風險
PVC地板出口業務以美元或歐元定價結算，產品從簽訂訂單到收匯和結匯週期較長，主要集中在2-5個月內，人民幣匯率波動對公司出口業務影響較大。 如果未來匯率出現重動，公司預計將因匯率波動而產生匯兌損益。
美國政策的風險
2023H1，公司美國市場營收佔公司銷售營收的75%86%，美國**政策將對公司業務產生直接影響。 近年來，美國的保護主義政策傾向逐漸增強。 如果未來美國**政策發生變化，公司將對公司的出口徵收關稅，公司難以轉嫁，可能會對公司的業績產生不利影響。
客戶高度集中的風險
2023H1，公司對最大客戶Vertex的銷售收入佔8658%，其終端客戶是家得寶，在美國建材市場占有率較高，對PVC回彈地板的需求量比較大。 如果未來公司、祥峰和終端客戶之間的關係破裂，公司獲得的訂單規模將減少，這將對公司的經營業績產生不利影響。
報告歸原作者所有，僅供學習之用！ 如有侵權，請刪除私信，謝謝！