關濤是中國首席經濟學家論壇理事、中國銀行全球首席經濟學家
要點：
全球股票和債券“翻倍”，國際資本回美規模大幅下降，全球美元短缺有所緩解但仍處於高位。
注：本文發表於2024年2月21日。
2022年，面對高通脹的捲土重來，美聯儲開始追趕加息，全年加息7次，加息425個基點。 緊縮預期推高了美國國債收益率，3個月期、1年期、2年期、5年期和10年期國債收益率分別飆公升和236個基點。 受此影響，全球股債“雙殺”，大量國際資本回流美國，世界遭受美元短缺。
2023年，隨著通脹下降，美聯儲將放緩緊縮步伐，全年四次加息100個基點，自9月以來一直跳過加息，12月暗示加息已經結束，將考慮降息。 全年來看，3個月期和1年期國債收益率分別上漲98個基點和6個基點，10年期國債收益率持平，2年期和5年期國債收益率分別下降18個基點和15個基點。 這表明，過去一年，美國國債短端利率上公升，長端利率下降。 受此影響，全球股債“翻倍”，國際資本回美規模大幅下降，全球美元短缺緩解但仍處於高位。
外國淨持有量略有下降，但美國國債繼續受到追捧
首先，讓我們看看外國投資者（以下簡稱“外國投資者”）持有和買賣美國國債的情況，美國國債是全球安全資產的錨。 根據美國財政部發布的《國際資本流動報告》（TIC），與2022年成交量和價格上漲不同，2023年外資持有的美國債券數量和價格都將上漲。 截至2023年底，外國投資者持有的美國債券餘額為80,561億美元，較上年減少的4,503億美元增加7,660億美元，餘額和增幅均創下新高。 其中，淨**美國債務為6708億美元，比上年減少6%4%，但它是歷史上第三大，僅次於2008年（7724億美元）和2022年（7166億美元），佔外國持有美國債券增長的87%6%；受惠於美國國債收益率下降，正面估值效應為952億美元，貢獻22.2%。受去年美國國債收益率飆公升影響的4%錄得11,669億美元的負估值效應，創歷史新高。
2023年最後兩個月，外國投資者持有的美國債券餘額環比增加超過2400億美元，不是因為外國投資者大幅增持美國債券，而是因為美國債券收益率加速下降。 同期，上述5個期限的收益率分別下跌100個基點，累計正估值效應為3376億美元（前10個月累計負估值效應為2424億美元），佔同期外資持有美債增幅的68.8%7%。
從投資品種來看，外國投資者均增持中長期和短期美債，上年增一減。 截至2023年底，外國投資者持有中長期美債69,734億美元，佔外資美債的86.6%0%，同比下降04個百分點; 年內持倉增加6,334億美元，上年減少4,129億美元。 其中，中長期美債淨額為5382億美元，同比下降28%6%；正面估值效應為952億美元，而上一年的負面估值效應為11,669億美元。 同期，外國持有的美國國庫券增加了1327億美元，達到10,827億美元，而上一年的淨銷售額為374億美元（假設美國國庫券交易的估值效應為零）。 這反映出，去年外國投資者因預期美國國債收益率見頂而改變了“鎖空多頭”的策略，長期利率下降速度快於短期利率，並增加了對美國短期國庫券的購買。
從投資者的角度來看，無論是私人投資者還是官方外國投資者，都增持了美國債券，比上一年增一減。 截至2023年底，外國私人投資者持有美國債券42,683億美元，佔外國投資者持有的美國債務餘額的53.3%0%，增加33個百分點，創2013年有資料以來新高; 全年持倉增加6,461億美元，而上年同期減少5億美元。 其中，淨**美債6041億美元，同比下降328%；正面估值效應為420億美元，而上一年的負面估值效應為8,994億美元。 同期，官方外國投資者持有的美國債券餘額為37,878億美元，增加了1,199億美元，而上年減少了4,498億美元。 其中，淨**美債為668億美元，去年淨賣出為1822億美元，結束了連續9年的淨**局面，反映出隨著美聯儲緊縮步伐放緩，美元虹吸效應減弱，其他央行外匯干預壓力減輕; 正面估值效應為532億美元，而上一年的負面估值效應為2,676億美元。 官方外資的正向估值效應優於外商私人投資，主要是因為外資官方投資者佔美國中長期債券的90%以上，而外資私人投資者僅佔80%左右，前者更多地受益於美國長期債券收益率的下降。
接下來，我們看一下美國廣泛的國際資本流動（不包括直接投資），這與上述外國持有美國債券的變化大致一致。 2023年，美國錄得國際資本淨流入8645億美元，比上年下降46.66%，但仍位居歷史第五。 從投資主體來看，外資私人資本淨流入6785億美元，減少575億元4%；官方外資淨流入1860億美元，同比增長6.%。17次。 從投資品種來看，美債淨外資6708億美元，同比減少64%；美國機構淨債務為1600億美元，同比下降47%。3%；美國企業淨債務為3042億美元，增加855億美元6%；美國公司的淨銷售額為898億美元，而上一年的淨銷售額為2268億美元。 需要指出的是，雖然2023年第四季度外資累計淨**美債為767億美元，同比減少176%，但同期國際資本淨流入2,776億美元，增加114%。這主要是由於外國投資者雖然減少了對美國債券和機構債券的購買，但增加了對公司債券和**的投資。 因此，現在判斷全球美元短缺已基本緩解還為時過早。
中國資本繼續**美國債券
美國財政部資料顯示，截至2023年底，中國投資者（以下簡稱“中國投資者”）持有美國債券餘額8163億美元，較去年底減少508億美元，連續三年較上年下降70%7%。其中，美債淨賣出563億美元，同比增長369倍，這是連續三年的淨**; 正面估值效應為56億美元，而上一年的負面估值效應為1,612億美元。
投資品種方面，截至2023年底，中國投資者持有的中長期美債餘額為7996億美元，佔中美債持有量的98%0%，佔比比去年年底下降1%5個百分點，比同期全球平均水平高出11%4個百分點; 全年持倉減少627億美元，同比下降63.3%9%。其中，中長期美債淨賣出682億美元，同比增長4%42次; 正面估值效應為56億美元，而上一年的負面估值效應為1,612億美元。 同期，中國持有的美國國庫券餘額為167億美元，比上年增加119億美元，遠高於上年僅增加6億美元的規模。
2023年最後兩個月，中國投資者持有的美債餘額環比持續上公升，不是因為中國持有的美債大幅增加，而主要是因為美債收益率大幅下降帶來的正估值效應。 同期，中國投資者持有的美國債券餘額增加467億美元，其中淨賣出61億美元（11月和12月分別為125億美元和64億美元），累計正估值效應為528億美元（前10個月累計負估值效應為472億美元）， 這為同期中國美債持有量增幅貢獻了113%。
2021年和2022年，中國投資者繼續拋售美國債券和美國公司，但由於美國機構債券和公司債券的持續增加，中國投資者仍累計淨資產分別為608億美元和1093億美元。 2023年，中國投資者將再次分別賣出563億美元和197億美元的美債和公司**，並分別增持243億和6億美元的美債和公司債。 但由於後兩者的總淨**量不如前兩者的淨賣出量，因此當期中長期美**資產累計淨賣出512億美元。
從2018年到2023年，中國投資者在美國中長期的累計淨資產為1976億美元，相當於97%，絕對值比2012年和2017年的累計值少46%0%，比例為82個百分點。 這表明，在過去六年中，中國投資者對美國的盈餘普遍較少。
國家外匯管理局的有關統計資料也反映了上述發展趨勢。 最新統計中國（民間）境外投資資產（不含使用官方儲備資產），截至2023年6月底，中國在美投資資產餘額為2379億美元，同比增長638%。其中，權益**資產餘額為1221億美元，同比增長489%，佔中國在美投資資產的51%3%，比2017年底下降5%1個百分點; 資產餘額1158億美元，增加838億美元0%。儘管中國在美投資的絕對金額有所增加**，但美國仍是僅次於香港的第二大對外投資目的地，但美國的重要性趨於下降。 同期，美國佔中國對外投資資產的22%0%，較2017年底下降7%2個百分點。 其中，它佔了201%，下降 69個百分點; 它佔中國外債**投資資產餘額的24%4%，下降 82個百分點。 最新統計中國銀行業對外金融資產負債，截至2023年9月底，美元資產佔比為580%，同比下降10%。 較2017年底下降0個百分點。 同期，美元資產佔中國銀行業外幣金融資產的74%2%，下降25個百分點。
去年第四季度，中國的外商直接投資（FDI）恢復了淨流入
2023年第三季度，中國國際收支（DFI）方面的外商直接投資（FDI）赤字首次引發市場熱議。 對此，筆者多次撰文指出，由於FDI國際收支包括關聯企業的債務交易和外商投資企業的“兩未支付”利潤投資（包括外商股東未分配利潤和已分配未匯出利潤），因此統計資料波動性大，因此不宜從單個季度資料線性推斷FDI淨值變化， 更不用說將負淨外國直接投資等同於撤資了。
國家外匯管理局國際收支資料初步資料顯示，2023年第四季度，外商直接投資（FDI）由上一季度的逆差轉為盈餘175億美元，比上一季度增加293億美元。 其中，股權投資盈餘234億美元，較上一季度增加183億美元，貢獻626%；關聯企業當期負債59億美元，較上季度減少109億美元，貢獻37.7%。4%，反映出本季度美聯儲收緊預期放寬、全球股債“雙漲”、金融狀況放寬等積極溢位效應。
全年外商直接投資順差330億美元，減少1472億美元，減少817%。其中，股權投資盈餘621億美元，減少975億美元，佔外商直接投資順差下降總額的66%3%；關聯企業負債291億美元，同比增加496億美元，貢獻337%。顯然，關聯企業債務交換的逆轉不能視為外資的撤出。 至於外資投資大幅下降是由於外資新股投資減少，還是現有外商投資企業撤出外資，還是由於外資企業利潤下降導致分配的未匯出利潤再投資減少，則要具體情況進行具體分析。
此外，也有人利用《國際投資頭寸表》的資料，證明外商投資企業在中國存在大規模撤資。 最新資料顯示，截至2023年第三季度末，我國外商直接投資存量為33,450億美元，其中外資股權投資存量為30,397億美元，關聯企業債務存量為3,053億美元，較2022年一季度末的峰值分別減少3,534億美元、3,348億美元和187億美元。 但剔除交易因素影響，2022年第二季度和2023年第三季度，由匯率、資產**重估等非交易因素引發的上述三個變數分別減記4478億、4494億和15億美元。 前兩者的減記額超過了同期相關變數的總跌幅，表明外國直接投資和外國直接投資存量的下降是由於負估值效應，而不是真金淨流出**。
在此期間，人民幣匯率中間價累計**116%，導致以人民幣登記的外商股權投資存量累計減記3,816億美元，佔同期外資股投資存量減記的84.4%外國直接投資存量下降總額的9%和108%0%。這進一步表明，將外國資本存量的減少等同於資本的撤出是“幾分之一秒的錯誤”。