最近，上證綜指在短暫的2,900點後重新出現。 a**市場的估值過低是不爭的事實，但這種現象的原因卻被嚴重低估了。 雖然紓困市場的建議很多，但大多數都沒有觸及問題的本質——如何對A**領域進行估值？ 什麼是合理水平？
北京大學光華管理學院金融學教授劉喬、香港大學金融創新與發展研究中心博士後李尚晨、北京大學光華管理學院金融學教授張錚2024年，他撰寫了最新著作《中國特色估值體系的理論探索與政策啟示》，對這一問題進行了深入分析。 據研究人員稱，A**市場估值偏低的根本原因是目前A**市場普遍存在的定價邏輯和估值理念; 修復和提高A股估值，必須重構A**市場的估值體系，進而形成合理的A股估值水平。
本文的主要思想和論點摘自三位作者2024年的最新著作《中國特色估值體系的理論探索與政策啟示》。
*投資是居民財產收入的重要組成部分**。 在中國的a**領域開設了2個以上的賬戶2億，其中活躍賬戶超過5000萬，**起伏影響著千家萬戶，與居民的消費意願和消費能力息息相關。 隨著上證綜指跌破3000點、2900點、2800點，紛紛出台關於如何提振指數的各種建議，如暫停IPO、推翻註冊制度、取消賣空機制等; 在政策層面，還出台了暫停放貸限制性股票、要求國有企業加強市值管理等措施。 毋庸置疑，要想在短期內提振投資者信心，就必須扭轉頹勢。
乙個不爭的事實是，a**油田的估值太低了。 根據今年1月30日的資料，上證綜指成份股公司的平均市盈率僅為1196倍，而道瓊工業指數公司的平均市盈率為26倍3、A股市值遠低於美股; 另一組類似的比較顯示了相同的結論：創業板公司的平均市盈率為2321，而納斯達克指數的平均市盈率為43，納斯達克指數也由成長型公司組成6次。 雖然對A股估值偏低已達成共識，但我們對A**市場估值偏低的原因認識嚴重不足。 雖然紓困市場的建議很多，但大多數都沒有觸及問題的本質——如何對A**領域進行估值？ 什麼是合理水平？ 事實上，只有深入了解A**市場的估值邏輯和估值偏差的根本原因，才能找到正確的措施，有針對性地修復甚至提高A**市場的估值。
我們認為，A**市場估值偏低的根本原因是目前A**市場普遍存在的定價邏輯和估值理念; 修復和提高A股估值，必須重構A**市場的估值體系，進而形成合理的A股估值水平。 特別是從中長期來看，要充分發揮資本市場支撐實體經濟高質量發展的關鍵作用，實現A**市場合理估值是關鍵。
實現 a** 字段合理估值的意義
資本市場最重要的功能之一是發現，即通過買賣雙方的交易行為形成的市場，有助於實現更有效的資源配置，進而為投資者帶來與其承擔的風險相匹配的合理回報。 如果市場長期偏離基本價值，缺乏這種發現功能會帶來供求關係的扭曲，造成資源配置效率低下甚至失敗，而這一過程往往伴隨著金融資產市場的大幅波動，給實體經濟和金融體系帶來風險。 並給投資者帶來損失。
2023年10月底召開的**金融工作會議作出“加快建設金融強國”部署，要求“切實加強重大戰略、重點領域、薄弱環節優質金融服務”，特別是引導更多資金流向重點領域和節點行業，推動高質量發展。 推動金融高質量發展，更好地發揮資本市場樞紐作用十分重要。 如果A**市場的訊號敏感（例如估值合理），A**市場可以成為資源配置和政策傳遞的重要渠道，同時給予投資者合理的回報。 關鍵是要探索中國特色金融發展之路，提高資本市場服務供給質量，建立與中國式現代化理念和中國經濟增長特點高度契合的估值體系。
A**市場現行的市場估值體系基本上以股東權益價值最大化為企業的經營目標，強調能以貨幣形式體現的價值（金錢價值），因此更注重上市公司的成長和財務業績。 在對中國上市公司的長期跟蹤分析中，我們發現中國A股上市公司的平均投資資本回報率（ROIC）僅為3%-4%，而美國上市公司的平均投資回報率長期保持在10%以上。 因此，按照目前的市場估值邏輯，A股的高估值需要建立在可持續增長的基礎上（體現在高市盈率上），而公司上市後總體保持可持續增長的說法早已被市場反覆證偽。 在這種情況下，a**油田的合理估值水平是多少？
更重要的是，目前，現行的估值體系並未反映出我國“**市場”經濟發展正規化的突出特點，“價值”的多重內涵在估值形成過程中並未得到充分體現。 在我國目前的制度背景和發展階段，企業價值除了股東權益的價值外，還包括其他價值維度，例如，公司員工、債權人等直接利益相關者通過工資、稅金、利息等從企業獲得的價值; 上市公司做優做強，帶動產業鏈上下游大中型企業協調發展，夯實經濟高質量發展微觀基礎，為企業就業、地方稅收、經濟整體增長貢獻力量。 這些維度的價值並不直接體現在股本回報率（ROE）或ROIC等財務指標上，經典的市場估值體系沒有給予相關公司足夠的重視和相應的估值溢價。 但這些價值觀體現了中國現代化以人民為中心的發展理念，與中國經濟發展的特點高度契合。 “高質量發展要實現投資回報、企業利潤、員工收入、稅收，並根據市場評價充分體現各自的貢獻。 ”（2021）。反映高質量發展特徵的市場估值體系，應賦予這些維度的價值足夠的市場估值溢價，才能形成合理的估值水平。 只有這樣，我們才能充分發揮資本市場的功能，通過發現最重要的產品，有效引導資源配置，為創造這些價值的行業和領域分配更多更好的金融服務。 這就是打造有中國特色金融強國、以金融支撐高質量發展的正確含義。
乙個合理的估值體系應該包括企業的“社會價值”
要重構具有中國特色和中國價值觀的中國資本市場的估值理念和定價邏輯，需要回答的重要問題是：市場定價區間除了股東權益價值外，還應包括哪些維度的價值？ 這些值應該如何衡量？ 近年來，經典的市場估值體系開始修復對企業價值內涵的相對狹隘的理解，逐步將環境、社會、治理（ESG）納入投資策略和企業評價體系。 然而，目前資本市場尚未對ESG的定義和範圍形成統一的認識。 測量也主要是主觀評價，不同評價體系的評價結果往往存在明顯差異。 此外，目前尚不清楚更好的ESG表現是否會導致公司基本面價值的增加和市場估值的溢價。 ESG價值觀在定義、範圍、估值方法和評級結果方面存在模糊性和不確定性，無法充分反映估值體系的中國特色和中國資產的特殊價值。
一是我國經濟社會發展堅持以人民為中心的價值取向，強調發展的普遍性。 在這樣的發展觀下，利益相關者超越股東權益價值的價值是企業價值的重要組成部分，應納入市場估值體系，體現人性。 同樣重要的是，中國經濟發展模式的特點是有前途和高效的市場相結合：通過五年計畫和產業政策，資源被分配到節點產業和帶動經濟和社會發展的關鍵領域。 節點行業和重點領域發生的技術變革和影響通過生產網路傳遞和放大，形成溢位效應，帶動大量上下游市場參與者的湧現，對整體經濟產生乘數效應，而對這些重點行業和領域的大量投資帶來了全要素生產率的增長，促進了全要素生產率的發展。整體經濟。將企業通過生產網路對整體經濟的乘數效應納入市場估值具有重要意義：節點行業和重點領域的投資資本回報率不一定高，可能導致投資不足，而將乘數效應納入估值可以給予企業足夠的高於資本回報率的回報， 可以激勵更多的資金在這些領域進行投資，有效解決投資不足的問題。
基於以上兩個考慮，我們將企業的可變社會價值作為市場估值體系中具有中國特色的價值部分的充分統計，體現在企業為所有利益相關者創造的價值乘以企業通過生產網路的傳遞和放大所形成的乘數效應。 企業的社會價值是“中國特色”價值的一部分，高度符合中國式現代化的要求和中國經濟發展的特點，需要納入市場評價體系。
A**現場評價體系完全忽略了企業的社會價值
我們的實證研究表明，社會價值高的公司具有更好的基本價值（表現為更高的 ROE、更強的財務狀況、度過週期的能力等）。 企業對社會價值的追求有助於建立社會資本和信任，在金融危機等波動的市場條件下具有韌性，訴訟風險較小，融資成本較低，在追求對公司價值有重大影響的交易時，更有可能得到重要利益相關者的支援， 例如兼併和收購。
更重要的是，在中國“**市場”的增長正規化下，社會價值較大的企業更有可能位於中國經濟生產網路的節點，產業鏈較長，對整體經濟的拉動作用更大。 現有研究還表明，產業政策更傾向於生產網路中的節點行業，這是改革開放後中國經濟強勁增長的重要原因。 此外，社會價值較大的企業更可能追求經濟利益與社會利益的平衡，在短期價值與長期收益、發展與安全、增長與穩定之間形成較好的平衡。
高社會價值公司應該獲得估值溢價，為投資者提供更高的回報。 然而，A**現場估值系統完全“遺漏”了企業社會價值的定價因子。 我們的研究結果表明，持有高社會價值公司可以導致高達8%-10%的年化阿爾法率，並顯著提高公司的市場估值，並且由於社會價值而產生的超額回報率無法用現有的定價模型來解釋。 由於高社會價值公司的超額收益率不能用風險水平等基本面因素來解釋，說明A**領域高社會價值公司存在嚴重的估值偏差問題，導致這些公司估值普遍偏低。 這種估值偏差在大型企業、央企、價值導向型企業、高股息率企業中體現得更為突出。 換言之，節點行業上市公司的價值更容易被市場低估，投資這類公司可以幫助修復市場估值。
在上圖中，在控制了公司或**特徵的影響後，根據公司社會價值的價值，將A股上市公司分為高低兩組，構建相應的市值加權投資組合（月度調整），計算持有1個月的累計收益指數。 如圖所示，從2003年到2021年，高社會價值公司的市值增長了近5家5 次（從 1 到 6。5）），而低社會價值公司的市值僅增長了2倍以上;而且，自2009年以來，包括2015年下半年的股市崩盤在內，高社會價值投資組合的資本市場表現明顯優於低社會價值投資組合，表明根據企業社會價值構建的投資策略可以經歷不同的市場週期。 這一實證事實再次表明，投資者在估值中沒有考慮企業社會價值，因此由具有較大企業社會價值的投資組合組成的投資組合將導致更高的收益率。 上圖還顯示，自2019年以來，高低組合的差異不斷擴大，表明近年來中國**市場對企業社會價值的錯誤定價沒有改善。
如何修復和提高A**油田的估值水平？
重構A**市場估值體系、注入中國特色、挖掘中國價值是乙個漫長而持續的過程，需要投資方和上市公司方齊頭並進。在投資方面，要採取有效措施，積極改變投資者的投資理念和估值邏輯，提公升關注企業社會價值及其對市場定價影響的投資者的規模和影響力。 同時，在上市公司方面，積極轉變上市公司的經營理念和價值內涵認知，將公司戰略、經營管理思維轉變為創造社會價值的軌道，為市場提供確定性、安全性和高質量發展要求的投資標的。 支撐高質量發展的中國特色估值體系背後的邏輯，不僅是估值修復，更是價值創造。 重塑A股估值體系，需要認可認可社會價值的長時資金和優質資產的高效互動和共同培育。
具體政策舉措包括：
首先，客觀、充分、完整的資訊披露是資本市場有效定價的前提。 目前，我國上市公司的財務報表資訊大多與財務業績有關，非財務業績資訊並未系統披露。 為此，與企業和社會價值相關的資訊披露應進一步規範和加強例如，上市公司所處的行業地位及其第一鏈產業鏈資訊、上市公司對利益相關者的貢獻、企業的社會價值等。 披露並強調這些資訊在估值中的重要性，將有助於投資者更加關注創造社會價值的企業和行業，挖掘社會價值高的企業內在價值，構建符合企業特點的估值方法，從而修復此類企業的估值，幫助企業創造更大的社會價值。 形成良性迴圈，相輔相成的機制。
其次，投資者是市場定價的主體，高社會價值企業市場估值偏低的主要原因是投資者，尤其是機構投資者對社會價值的估值偏差。 因此加強投資者教育，專業機構投資者發揮橋梁作用引導機構投資者在投研過程中更加關注企業的價值創造過程，挖掘企業在生產網路中的作用相關資訊，深刻了解社會價值高的企業中長期估值提公升空間，增加社會價值高的企業淨值， 從而修復他們的估值。
第三，高社會價值企業估值重塑的邏輯在於，與其他企業相比，它們能夠提供基於中長期維度的確定性超額收益，因此估值體系的重塑需要從投資端持續下功夫，一方面， 加大對保險、養老、社保、年金等中長期資金的引導力度，使其更好地與估值低、基本面良好的高社會價值企業對接，使上市主體與中長期基金形成良性迴圈，加強對中長期資金合理估值的支援;另一方面，需要大力培育願意給予社會價值高溢價的長期基金。 具體來說，可以根據企業的社會價值開發基礎廣泛的指數產品，例如相關ETF。 由於社會價值高的企業在現階段具有較高的投資回報，因此推廣相關指標產品具有較強的可行性。 這類指數產品專注於投資社會價值高的上市公司，既能促進低估值高社會價值企業的估值修復，又能使相關企業長期被更注重社會價值的投資者持有，從而助力企業的長遠發展和社會價值創造。 當指數等長期基金規模不斷擴大，佔整個中國市場市值的一定比例時，中國**的定價邏輯可能會發生變化，社會價值將成為相關企業估值溢價的重要組成部分**。
四、與以上有關作為支援中國特色資本市場發展的基礎政策工具，可由政府出資建立水平標準，直接扶持社會價值大、估值低的上市公司，以彌補估值偏差。
第五應鼓勵A股上市公司圍繞社會價值創造，主動“公升級”企業戰略和經營管理，提高自身素質和投資價值。 具體來說，體現在加大對創造社會價值領域的投入，不斷提高企業的可持續性和核心競爭力，注重自身價值的不斷挖掘，加強與市場的高效規範互動，不斷向市場傳遞自身的發展理念和價值觀，讓投資者更好地了解企業的內在價值。 這是新發展階段市場價值管理的核心精髓。
第六加強對中國特色上市公司估值體系的系統性持續研究。 估值體系的中國特色在不同行業和不同型別的企業中呈現不同。 基於生產網路和利益相關者價值的視角，提出了一種相對簡單可行的拆解思路和測度方法，以定義估值中“價值”的內涵，這與ESG體系不同。 我們提出的是乙個共同的邏輯，強調估值中的“價值”內涵需要根據經濟發展的概念和發展模式有針對性地界定。 在構建基於社會價值的A股估值體系的過程中，要避免採用一刀切的方法，未來需要結合不同行業、不同型別企業的特點，構建差異化的估值和定價邏輯。 例如，對於碳中和相關企業，溫室氣體減排是否應體現在“社會價值”的範圍內？ 同樣，如果科技企業的創新投入具有正外部性，是否也應該量化並體現在“社會價值”的衡量中？
結語：沒有什麼比正確回答錯誤的問題更危險的了
目前，推翻註冊制度、暫停IPO、取消市場賣空機制的提案與修復和提高A**市場估值之間並不存在令人信服的因果關係。 中國A**市場的真正問題在於沒有有效的定價機制。 這些短期措施或許能在短期內提振指數，但無助於為A**市場建立合理的估值水平，例如，上證綜指的合理估值應該在3000點、4000點，甚至5000點？
如上所述，政策的出發點應是培育和引進符合中國上市公司“中國特色”和“中國價值觀”的長期基金，如重點投資高社會價值上市公司、基礎廣泛的指數ETF、價值主導型機構投資者等。 建立這些長期機制是對正確問題的正確答案。
引用
**。論把握新發展階段、貫徹新發展理念、構建新發展格局[M] *文獻出版社， 2021， 215-216