從2015年到現在，A股經歷了多輪牛熊週期，但長江電力已經走出了週期，其股價幾乎每年都是如此。 近10年，其年化復合收益率高達196%。
即使是在一切暴跌的2023年，也不例外，股王茅台下跌了10%，寧德時代下跌了30%。 在各大龍頭持續下跌的情況下，長江電力成為熊市避風港，過去一年漲幅超過21%，股價接近6000億，創歷史新高。 要知道，電力板塊其實過得並不好，發電能源成本**，電力股利潤承壓，導致電力ETF從2023年6月至今跌幅超過7%。
投資者對長江電力的下屬手情有獨鍾，在一定程度上是因為長江電力收購白鶴灘和烏東德水電站後，業績爆發式增長。 2023年前三季度，公司營收同比增長40%，淨利潤同比增長13%9%。不過，資產收購只能抵擋住2023年的大幅下滑，長江電力能夠擺脫此前的牛熊週期，顯然還有更深層次的原因。
本文持有以下觀點：
資產收購不僅關乎績效，還關乎效率。 水力發電是將水、氣轉化為電能，水利用率越高，水電站的效率就越高。 但“用水效率”是不可控的。 收購完成後，長江電力的排程能力將由“四水庫聯合除錯”擴大為“六水庫聯合除錯”，將消除旱季和雨季的供水差異，更有利於業績穩定和利潤率的提高。
長江電力就像乙隻高收益債券。 水電是一次性投資但能產生長期現金流的業務，水電站建成後，發電的原料——水是免費的，下游需求穩定，長江電力幾乎沒有業績波動，再加上公司章程中寫的年度分紅，長江電力很像是永續債券，收益穩定。
長江電力上限尚未到來。 一旦裝置過了應計期，裝置每年仍能為企業創造利潤，但無需支付折舊成本，利潤率將大大提高，再加上電力市場化帶來的電價上漲，長江電力的利潤增長非常確定。
01 長江電力成為熊市避風港
過去幾年，A股一落泥，從2023年初至今，上證綜指累計下跌了10%。 就連一度火熱板塊的大白馬也未能倖免，過去一年，股王茅台下跌10%，寧德時代下跌30%。
不過，個別細分賽道領跑者的表現相當有韌性，長江電力就是其中之一。 過去一年，長江電力股價漲幅超過21%，最新市值達到598737億，創歷史新高。 要知道，電力板塊這幾年過得並不好，由於發電能源成本高，電力股利潤一直承壓，壓制股價表現，從2023年6月至今，電力ETF已經下跌了7%以上。
長江電力之所以能夠克服下行的“引力”，部分原因在於資產收購帶來的出色財務業績。 長江電力業務很簡單，就是通過水電站發電，賣給全國電價。 此前主要從事三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座巨型水電站。 2023年初，長江電力將再投資80484億元收購全國第二、第四大水電站白鶴灘、烏東德水電站。
2023年前三季度，公司營收同比增長40%，淨利潤同比增長13%9%。從長遠來看，收購兩大水電站也將提高長江電力的發電效率，並為其帶來更好的效能靈活性。
具體說來水力發電是將水蒸氣轉化為電能，水的利用率越高，水電站的效率就越高。 但問題是“水”量是不可控的，經常影響用水的乙個因素是汛期水蒸氣過多，為了安全起見，水電站必須大量排水，導致所謂的限水。 要想減少棄水，提高用水效率，就需要有足夠的水庫來更好地管理水資源，實現調峰填谷。
收購完成後，長江電力的聯合排程能力將由“四庫聯合除錯”擴大為“六庫聯合除錯”，這將減少旱季和雨季熨燙供水的差異，更有利於業績的穩定和利潤率的提高。 例如，長江電力在2015年收購了西洛渡和向家壩兩座水電站後，由於用水效率的提高，其毛利率在三年內增長了3個百分點。
資產收購發生在2023年，但長江電力從年初到年底的增長能力意味著有更深層次的原因。
02 高收益永續債券
在熊市階段，債券所代表的安全特徵是避險資金的重要配置方向。 長江電力具有經營波動小、現金流穩定、股息率穩定、股息收益率高等“債券式”特點，尤其是長江**將股息寫入公司章程，也保證了它像債券一樣給投資者帶來一定的回報。
公司章程規定，2021年至2025年的現金分紅比例不得低於70%。 高股息直接提公升了股息收益率，按2022年股息金額計算，長江電力的股息收益率達到4%。 相比之下，10年期美國國債收益率為248%。這意味著，即使不算股價漲幅，長江電力每年支付股息，也能為投資者帶來遠大於債券的回報。
之所以能夠每年為投資者提供大額分紅，是因為長江電力就像一台穩定的印鈔機，每年都能給企業帶來一定的利潤。 2023年前三季度，長江電力的淨利潤率將高達37%，比奢侈品公司LVMH和愛馬仕的淨利潤率高出約20%。 更難得的是，長江電力每年的淨利潤率極其穩定，幾乎在40%左右。
穩定的盈利水平得益於長江電力近乎雙贏且極具週期性的商業模式，這是一次性投資，但可以產生長期現金流。 水電站建成後，長江電力的原材料——水是免費的，銷售成本幾乎為零，後續企業的運營成本只需要支付維護費和部分人工費。 因此，長江電力的業績幾乎沒有週期性波動的問題。
沒有原材料成本，因此水電比其他電力部門具有更高的執行質量。 例如，火電長期受制於煤炭**的波動，火電企業往往在“煤瘋了”時賠錢。 因此，雖然長江電力2022年的收入規模在整體A股電力企業中僅排名第9位，但同期淨利潤規模將超過前8家企業的總和。
而長江電力的利潤也可以很好地轉化為現金流。 2021年、2022年及2023年前三季度，長江電力經營活動產生的現金流為13 次，14 次，17次。 良好的現金流源於長江電力產業鏈的簡單性和下游電力需求極其穩定，只要長江電力將水、氣轉化為電能，就會直接輸送到國家電網，不會產生存貨，幾乎沒有應收賬款。
在依靠債券屬性吸引投資者的同時，長江電力的成長故事還沒有結束。
03 天花板還沒到
2023年初，長江電力將白鶴灘、烏東德兩座水電站合併後，有投資者認為其業績增速已達到天花板，未來無增幅。 邏輯是，中國沒有合適的地方再建一座巨型水電站。
然而，事實並非如此，未來如果沒有巨型水電站的注入，長江電力的業績可能不會爆發式增長，但每年的利潤增長還是非常確定的。 例如，在2016年至2021年期間，在沒有資產注入的情況下，長江電力的淨利潤仍然從2094 億增長到 2627億，年復合增長率為48%。未來，長江電力的利潤增長將持續下去。
一方面，長江電力的利潤在發電裝機容量上最大，另一方面來自電價。 前者沒有增長空間，但在電力市場改革下，電價有望上漲。 **能源局明確提出，全國統一電力市場體系建設初步完成2025年，2030年基本完成。
電力市場化意味著監管將放寬對電價的控制，允許上網電價合理波動，有利於電價上漲。 例如，自2018年以來，長江電力的平均水電價格一直在0以下。3元千瓦時。 白鶴灘電站市場化後，其輸電到浙江的上網電價為0323元千瓦時，送江蘇電價為0325元千瓦時。
相較於電價上漲，而電價上漲取決於市場化程序，水電的業務特點將把長江電力的利潤釋放得有把握。 在經歷了前期的鉅額投資後，水電每年最大的成本支出是折舊。 例如，2022年，揚子電力的折舊費用和各項財務費用佔運營成本的58%3%。
與大多數企業不同的是，水電的折舊準備往往過高，即水電公司的折舊期小於實際使用壽命，相當於隱瞞了部分利潤。 例如，水輪機或發電機的折扣壽命是18年，但實際使用壽命將遠遠超過18年，而葛洲壩於1981年投入執行，距今已有43年，但第一台發電機至今仍在執行。
折舊期小於使用壽命，這意味著一旦裝置過了應計期，裝置每年仍會為企業創造利潤，但無需支付相應的折舊成本，企業的利潤率將大大提高。 東吳**計算出，三峽電站32臺機組的毛利率將在2030年折扣完全到期後，比折扣期內的毛利率高出22倍2%。從這個角度來看，未來長江電力將有大量的隱性利潤被釋放出來。
所謂牛市重，熊市重。在牛市中，長江電力缺乏爆發性增長，未必太令人印象深刻。 但在熊市中，穩定的商業模式的特徵可以幫助它更好地度過週期。