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主要結論：
在本報告中，我們選取了日本房地產泡沫破滅後每年（1992-2000年）總回報率最高的20只日本**股票（篩選標準為：年底市值大於5億美元，非當年新股，部分**在隨後的時間被其他公司收購， 並且所有這些篩選都保留了，以反映當期的真實情況），並對前 20** 名符合條件的公司進行系統審查。
從以下四個方面著重介紹日本的經驗：
首先，出海是共性，但內涵更廣。
從戰後經濟復甦開始，日本企業在1960-1970年代開始走向歐美，在1970-1980年代出海前往“亞洲四小龍”，而在1990年代，隨著中國改革開放的步伐，這一時期在中國設立合資企業的日本企業數量也大幅增加。 同時，還有日本**產品和技術出口到中東（如Unicharm進入沙地阿拉伯）和南美（如THK進入巴西），覆蓋了世界大部分主要經濟體。
根據我們1992-2000年的統計，1992-1999年前20名中具有“出海”特徵的企業比例超過70%，2000年為60%（2000年主要受房地產復甦的影響，詳見下文）。
正如我們在《日本總人口負增長之後》中提到的，全球化是日本消費的乙個特徵。 在這篇回顧中，我們可以看到日本“走出去”企業的產業、產品、目的地的內涵非常廣泛。
（1）真正的全球化：從1960年代到1970年代，日本企業開始走向歐美，1970年代-1980年代，“亞洲四小龍”出海，1990年代，隨著中國改革開放的步伐，這一時期在華的日本企業數量也大幅增加。 同時，還有日本**產品和技術出口到中東（如Unicharm進入沙地阿拉伯）和南美（如TK進入巴西），海外目的地覆蓋了世界大部分主要經濟體。
（2）行業涵蓋“衣、食、住、行”的方方面面，包括半導體、電子元器件、精密機械、創新藥、零售、化工等科技、醫藥、消費週期等。 根據我們1992-2000年的統計，1992-1999年前20名中具有“出海”特徵的企業比例超過70%，2000年為60%（2000年主要受房地產復甦的影響，詳見下文）。
二是技術週期，新產品定價。
1990年代，世界迎來了新一輪的科技浪潮，資訊科技產業發展迅速。 PC+網際網絡+Windows作業系統的結合，半導體、路由器等硬體裝置技術不斷創新，各類辦公、資料庫、軟體等**機層出不窮，資訊革命爆發。
在這一輪科技革命中，全球技術週期主要由美國和日本主導，而日本則以硬體創新為主。 下表顯示了 1990 年代享譽全球的新產品。 同樣，我們也注意到日本企業的特點也很突出，他們在電子、化工、機械、材料等許多子領域不斷創新。 在日本，1990年代**總體比例最高的行業是廣義技術行業。
科技進步帶動了產業鏈的上下游，比如索尼在1994年推出PlayStation之後，就發展了相關的產業鏈（遊戲、硬體配套）。 日本股票技術的新產品在許多細分領域不斷創新：電子產品（富士通於1993年推出全球首款21英吋全彩等離子顯示器）、電子材料（1994年，迪睿合開始生產鋰離子可充電電池保護元件）、儲存（i-odata於1995年推出64位圖形加速卡）、消費電子產品（1992年愛華隨身聽）、遊戲（1991年世嘉推出刺蝟索尼克家庭遊戲系統任天堂64、 卡普空推出《生化危機》、科樂美於1998年推出《勝利11：98世界盃》等）、服務（美泰於1994年開始外包電子工程，Plaza於1999年開始在門店提供數字**服務）等，相關公司也在次年實現了遠超行業指標的超額收益。
3、巨集觀消費疲軟，但消費股也能上漲？ 關注行業競爭格局的變化
1993年，日本零售消費進入零售業負增長的“第一場戰爭”。 1993年，房地產疲軟+通貨緊縮，居民收入下降，日本巨集觀消費資料正式進入負增長區間。 按照典型的自上而下的邏輯，這些都是不利於消費股表現的因素。 但我們看到，在1993年，仍然有一批消費類股票的回報率在當年排名前10%。
行業競爭格局發生了變化，但“以價換量”的邏輯卻沒有延續：1993年，日本巨集觀消費資料（零售額）正式進入負增長區間，但在1993年前20**，散戶股占5席，廣義消費股占12席。
我們注意到1993年日本零售業競爭格局的變化。 受困於通貨緊縮、收入下降和巨集觀消費疲軟的背景下，1993年，日本零售業作為乙個整體開始“戰爭”，包括食品、超市、服裝、百貨公司、電子產品等。
與此同時，重要的政策變化也出現了：日本《大型商店法》的限制已經放寬，允許大型零售店參與競爭（以前限制大型零售商的營業時間和地點以防止不公平競爭）。 例如，島村***服裝連鎖店，類似於優衣庫）在1993年設定了在全國開店的目標，並在1994年開設了300多家門店。
零售商、電視購物者、餐館、平價服裝店*** 但“成交量價格”對股價的影響有限。 從股價變動來看，1993年**榜單中出現的5只散戶股中，有4只在1994年和1995年的回報率處於最低的50%分位數，而愛電王（家電銷售商，類似國美電器）的例外，可能受益於短期的房地產復甦疲軟，仍能保持在回報率最高的50%分位數。
四、其他可能符合市場預期的結構特徵：
1995年5月16日，美國**代表辦公室**單方面提起訴訟，對日本出口的豪華汽車徵收100%的從價關稅。 日本的答覆是將此案提交世界組織的爭端解決機構。 最後，在1995年6月28日，即開始徵收追溯性懲罰性關稅的前一天，雙方達成了妥協。 日本**同意努力改善外國汽車製造商進入日本市場的機會，而美國**則放棄了。
關稅制裁。 儘管美國代表處在最終協議中設定了客觀標準，但日本明確表示，這些指標不會被量化，美國的期望不會對日本產生影響。
在隨後的1996年，汽車在日本前20名中占有5席**，在前100名中占有14席，汽車工業大幅反彈（與當年相比，中國汽車前100名中只有3輛）;
2）房地產有望分階段企穩，房地產鏈條或將受益：1991年日本房地產泡沫破滅後，日本房價從1992年到1998年連續7年開盤，到1999年底日本實際房地產終於止步下跌（但2001年又開始下跌）， 而新屋開工數量和住宅部門槓桿率同時回公升，房地產連鎖（水泥、玻璃、金屬）企業有望在2000年趨於穩定。
站在目前的選擇結構上，我們認為（1）“出海”不是妥協的選擇，而是時代的大勢所趨，除了發達國家，還有總人口超過14億的“一帶一路”。 也許此刻的“一帶一路”沿線國家對中國來說，就像亞洲對1990年代的日本一樣;
2）新一輪科技週期已經開始，這一次以中美兩國為首，需要在軟體、硬體、產品、應用、服務等方面不斷突破，數字經濟和人工智慧產業鏈是我們在長、中、短期投資中不能忽視的方向。
這是報告的節選，是報告的原始PDF
巨集觀策略 - 日本系列三：日本房地產泡沫破滅後 - 年度回顧（1992-2000） - 沈萬巨集源 [劉亞靜、林麗梅、郝丹陽] - 20240109 [26頁]。
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